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注:本文为中国科技大学国际金融研究院全球经济与国际金融研究中心(简称GEIF)2023年度系列报告之二(中国房地产篇)。本年度GEIF将推出四篇系列报告,分别为全球宏观金融篇、全球政治经济篇、中国宏观金融篇、中国房地产篇。这四篇报告都首发于《财经》杂志。转载请务必注明出处。文中配图摄于望京。

杨晓晨 葛天任 张明 郑联盛

一、2022年中国房地产市场运行的三个特征

1. 供给侧投资不足

2022年房地产行业受限于资金来源,在供给侧较2021年呈现继续下探的走势,在土拍、新开发投资等方面均有不同体现。据媒体报道,2022年内22个集中供地城市累计土地出让金收入比去年下降30%,底价成交和流拍现象较为普遍。同时,成交土地中地方国企直接摘地的比例达到42%,民企占比仅为16%。50强房企中约九成在年内没有新增土地储备。土地购置面积累计同比数字创近十年新低(图1)。图1土地购置面积累计同比

数据来源:CEIC。

同时,房地产开发投资也较为疲弱,投资增速下降较快(图2)。新开工面积增速、竣工面积增速在近十年的时间长度中仅略好于2020年初疫情期间。施工面积增速则位于十年最低点(图3)。由此不难看出,房地产行业在年内经历了全面调整和深度出清,正如银保监会主席郭树清所言:“房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转”。图2  住宅开发投资累计同比

数据来源:CEIC。

图3  商品住宅新开工面积、施工面积、竣工面积、销售面积累计同比

数据来源:CEIC。

2. 需求侧观望普遍

据国家统计局数字,2022年前11个月全国新建住房住宅销售面积下降26.2%,销售额只有10.42万亿元,仅相当于2020年的67%,2021年的64%。同时,个人按揭贷款只有2.19万亿元,同比减少近3成。造成这种观望局面有三个主要因素。

其一,预期改变。在统计局公布的70个大中城市的房价走势中,有超过40个正在经历价格调整。在大众“买涨不买跌”的普遍逻辑下,失去价格上涨预期的房市就很难催生投资属性的购房需求,居住刚需需求在其中愈发凸显。

其二,部分线下行业因疫情原因导致收入受到不同程度的影响。

其三,部分知名房企的楼盘因资金链断裂,在上半年陆续出现烂尾现象,“保交楼”压力较大。受此影响,购房人为了降低维权风险,保障自身权益,购房行为也趋于谨慎。值得一提的是,商品住宅现房销售增速自2016年以来首次超过期房销售增速(图4)。项目烂尾后,预售资金监管措施在部分城市的实际执行过程受到了质疑。由此导致购房人对于预售款能否合理保障工程完工产生担忧,避险情绪浓厚,就更倾向于选择现房作为置业目标。

图4  现房及期房商品住宅销售额累计同比

数据来源:CEIC。

3. 政策面全面发力

面对当前的房地产市场情势,中央经济工作会议进行了重要部署,中央财办有关负责同志也对相关内容进行了较为详尽的解读。大体来看,接下来的房地产政策将重点集中于三个方面。首先是供给侧持续发力。供给侧的基本目标是“保交楼、保民生、保稳定”。具体措施则将以解决和改善房企资产负债状况,满足行业合理融资需求,提供充足流动性等方面展开。第二是扩大需求和改善预期。在刚性和改善性住房需求方面进一步打开现有限购和限贷等措施,使得这些需求得以释放。结合生育政策和人才政策,为符合政策条件的人员创造满足需求的途径。同时“鼓励加大保障性租赁住房供给,发展长租房市场”。第三是“促行业新模式转型”,研究“中长期治本之策”。转型目标是告别之前多年来房地产行业“高负债、高杠杆、高周转”的高度金融化的发展模式,从“城市群都市圈、城市更新、再城市化”等方面探索能够满足新型城市化发展要求的增长模式。

不难看出,本次中央经济工作会议不仅重提房地产作为国民经济支柱产业的重要性,从供给和需求两个方面着力解决当前房地产行业面临的突出问题。同时也强调不能走过去发展的老路,需要积极探索“中长期治本之策”,从短期目标和长远发展两个层面表达了对重拾行业信心,释放行业动力的积极态度。未来一段时间将是配套政策的密集出台期,预期将扭转当前行业供需较弱的局面。

二、背后的深层次原因

1. 资金来源问题是供给侧的主要限制

房企获得资金一般有两个来源。第一是融资,第二是销售回款。从融资的角度看,自设置“三道红线”开始,房企融资就受到了较为严格的管制。经历了2021和2022两年深度去杠杆的洗礼后,部分杠杆较高的企业资金链断裂,由此产生的大量问题资产使得银行和其他金融机构对于新增投放较为谨慎,从宏观的贷款投放总量层面就可以看到明显下跌(图5)。

从微观走访来看,资金投放目的往往以存量项目置换展期或者保交楼维持流动性为主,较少用于新增项目投资建设。同时大量能够产生现金流的项目还正在经历去杠杆压降负债的过程,微观观察与前述宏观数据可以相互印证。从销售回款的角度看,无论是定金、预收款还是个人按揭贷款同比增幅都位于近十年最低点(图5)。如前所述,受部分楼盘烂尾和房价预期扭转的影响,当前需求侧观望情绪浓厚,销售较之前年份明显下滑。图5 房地产开发投资资金来源

数据来源:CEIC。尽管同为资金来源,但销售与融资不同,融资仅仅是房企和金融机构之间的信用循环,而销售则是这种循环得以存在的基础。房企用抵押品和自身信用从金融机构取得授信,授信基础实际上是消费市场认可抵押品的价值,即消费者能够在当前价格下形成购买,而不是金融系统主观臆断。按此逻辑,融资与销售看似不同,但其实合二为一,相互促进,互相影响。销售稳步增长可以增强信用水平,房企扩大融资后加快新增项目投放,使得市场更加火热,反过来又可以促进销售需求。

同理,如果消费市场持续低迷,信用基础受到冲击,必将导致金融体系信用收缩,房企就将直接面临既无融资也无销售回款的窘境。因此,解决好供给侧资金来源问题,绝不能将目光仅仅放在供给侧(融资端),而需要通盘考虑。如果仅仅放宽融资限制,在销售低迷的情况下,金融体系大概率只能提供基本流动性支持,投放新增项目的动力不足,这是防范金融风险的常见做法。如果这样,那么行业仍将持续停留在信用收缩阶段,土地成交和新开工项目亦将持续低迷,短期内将难有起色。

2. 需求端政策或须突破常规

房地产行业的逆周期调控由来已久。目前除了限购、限贷等直接限制措施外,另一个主要的政策工具即是通过利率进行需求调节。利率调节需求的逻辑简单清晰,在过往实践中也取得了较好的效果(图6)。

简言之,即是高利率导致高房贷压力,所以调高利率可以有效降低大众的购房需求;当市场遇冷时,适度降低利率可以降低还款压力,压缩总体购房成本,起到变相“降价促销”的效果。尽管此类做法在过去能够很好地传达政策意图,对市场进行微调,但由于近三年疫情冲击,其他因素对于销售的影响显著超过了利率,可以看到利率与销售变化的同步性正在减弱(图6)。在当前时点影响购房决策的主要因素不仅是利率高低,购房人更需要考虑房价预期下跌带来的潜在资产损失以及部分项目资金链断裂导致的保交楼风险。一年来,央行一方面持续引导5年期以上LPR下行,2022年全年下降0.35%;另一方面也在11月份发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》,允许各地“因城施策实施好差别化住房信贷政策,合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限,支持刚性和改善性住房需求。鼓励金融机构结合自身经营情况、客户风险状况和信贷条件等,在城市政策下限基础上,合理确定个人住房贷款具体首付比例和利率水平”。在此号召下,各地一、二套房首付比例大幅降低,实际房贷利率也出现大幅松动,达到了房地产市场化以来的较低水平。

图6  个人住房贷款利率及商品住宅销售额累计同比

数据来源:CEIC。

但从销售数字上看,上述举措在当前暂未收到明显成效。其原因一方面可能在于政策新近推出,市场需要一段时间进行传导;另一方面可能近期正值疫情防控措施调整,购房人的选房看盘过程受到不同程度的影响。但我们也应当看到,本次行业调整非同以往,降低首付比例和降低利率等常规手段对于市场预期恢复的效果有待观察。房地产作为国民经济支柱产业,其影响因素并非只在行业内部,因此恢复需求侧的措施也应全盘考虑。举例而言,据媒体报道,近期理财产品收益率下降,并且有部分产品出现本金折损,使得一些购房人的买房计划因为资金问题而推迟,已有存量贷款的购房人也由于理财产品收益率低于房贷利率而选择提前偿还房贷,避免双重损失。因此,很多外部因素都会影响到购房人的实际购买决策,尽管政策倾向已经形成,行业恢复速度仍然需要观察。

三、2023年中国房地产市场展望

1. 政策全面转向,但行业短期发展惯性仍在

中央经济工作会议通稿和在此之前央行发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》均对重拾房地产国民经济支柱行业地位,向供给侧提供资金支持,向需求侧提供信心支持做出了重要部署。各部门、各省市的配套政策也预计将于近期陆续出台。可以看出,经过两年多集中去杠杆的工作,房地产行业目前已经逐步回归“房子是用来住的,不是用来炒的”初心定位,泡沫化和过度金融化得到了有效遏制,行业将在2023年迎来新的发展机遇。

但同时应该看到,正因为房地产行业的特殊地位和广泛影响,在筑底期实现V形反转的可能性较低。当前疫情影响仍然较大,行业恢复无论从宏观的信心层面还是微观的线下购房层面均有较多具体问题需要逐步解决。在新政策陆续出台并向市场传导的过程中,行业的短期下跌惯性依然存在。但值得欣慰的是,从中央到地方的各个层面对于“保交楼”工作都给予了高度关注,形成了“一楼一策”的工作机制,并直接传导至各金融机构。从微观走访情况看,当前各个已经形成销售的楼盘面临的流动性压力已得到切实缓解,亦切实解决了购房人对于楼盘烂尾,一生积蓄付诸东流的担忧。因此,尽管行业短期筑底过程仍在所难免,但大概率不会对购房人的合法权益造成损害。

2. 定位差异化发展,市场仍将呈现高度结构化格局

房地产市场近年来越来越朝着差异化、区域化、结构化的方向发展。不同城市,甚至同一城市内的不同区域,不同楼盘都有着完全不同的市场状态。本轮地产调整也同样遵循这种规律。在2023年的筑底和恢复期,各地发展差异预期将会更加凸显,尤其在区域、品类两个方面突出体现。在区域方面,各地当前库存程度存在本质差异。部分低等级城市由于前期建设过度,现在仍有大量库存待去化,未来一两年大概率以完成保交楼任务和存量项目去化为主。需要警惕的是,低等级城市流入人口较少,项目去化更多依赖本地居民的改善性需求和附近农村居民城市化过程中产生的置业需求。在叠加经济换挡期的大背景下,当地居民收入和资产状况是否能够使其有足够意愿和能力购房,仍然需要观察,并且在政策层面给予支持。

相反,许多高等级城市自身库存水平较低,加上2021和2022两年土拍市场清淡,市场上的新盘供应反而会出现1年左右的断档期。如果居民购房意愿恢复较快,则将面临新一轮的供给短缺状况。在品类方面,中央经济工作会议支持房地产发展的表态带有较强的倾向性,是要“支持刚性和改善性住房需求”。因此政策会针对这两种类型进行特别优化,以贯彻“房住不炒”的基本思想。购房人在购买刚需和改善产品的时候,应当能享受到较大的政策优惠。市场上一些存量项目在设计阶段即以投资为目的,这种产品在当前背景下处于政策支持的范围之外,保值和增值功能均无法保障,购房人对此类产品应保持谨慎。

四、2023年中国房地产市场投资建议

在维持市场稳定的大前提下,2023年房地产市场将在2022年基础上有所恢复,但行业分化仍将持续。随着各种限购、限贷政策的松绑以及首付、利率等方面的优惠相继落地,购房人在2023年内应当会感受到一段可选产品相对宽裕,资金需求亦容易得到满足的时间窗口期。有刚需或者改善性需求的家庭可以考虑在此阶段解决住房问题。

同时,当前理财市场收益低迷,有部分理财产品甚至出现本金折损。如房地产市场逐步回暖,投资人可能会重拾投资购房的冲动。笔者认为切不可取。原因之一是市场经过本轮调整后应该会形成价格双向波动预期,之前的单边市场基础不再,买房和买理财只是资产类别不同,买房不再是保值增值的“金饭碗”。原因之二是尽管短期内没有被强调,但房产税的出台预期始终存在,只是在寻找对市场冲击较小的时间点。因此,投资人对于购房仍需以居住需求为主,资产配置需求逻辑已经改变,不可以旧思路看待新市场

 

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张明

张明

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中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、研究员、博士生导师。曾任中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任、国际投资研究室主任;毕马威会计师事务所审计师、Asset Managers私募股权基金经理与平安证券首席经济学家。

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