经济运行面临供给冲击、需求萎缩和预期转弱三大压力，市场预期转弱对经济增长恢复的影响可能最为深远。在社会主义市场经济体系中，市场行为、增长动力和系统活力主要来自于市场微观主体，特别是数量巨大的中小微企业和普通家庭。2022年经济增长整体偏弱，固定资产投资有所恢复但仍不力，最终消费持续弱化，充分反映大部分市场主体对疫情冲击等负面因素的谨慎态度。当然，市场微观主体理解部分政策举措初衷是好的，但也急切期待疫情防控政策能更加有序切换、经济政策能更加稳健积极、政府行为能更加科学法制，期待能杜绝“运动式”“一刀切”“层层加码”甚至逾越法律制度的政策行为。

对于消费者而言，消费者对就业和收入的预期出现“断崖式”下跌的状况。虽然新冠疫情从2020年开始，消费者信心指数有所下降并波动，但整体维持在较好水平。但是，2022年3-4月份就业和收入信心指数出现暴跌，并保持在非常低的水平（详见图5）。从消费行为的决定而言，就业和收入信心指数是领先指标，这两个指标偏弱也可能使得未来消费启动面临基础面不扎实的现实挑战。

图5 消费者就业与收入信心指数

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对于企业而言，中小微企业经营仍较为困难，前瞻性指标整体均偏弱。相对于2020年初的冲击情况，2022年3-4月份以来的企业经营及其前瞻性的销售和招工情况看，企业当前对于经济走势仍然不乐观。值得注意的是，虽然2022年企业状况比2020年初略高，但相对于2020年初疫情冲击的短期脉冲性，2022年企业预期偏弱则呈现出中长期化的趋势（详见图6）。当然，房地产市场“三支箭”大救助将有效提升房地产系统融资水平，止血、治疗和优化将逐步推进，这对于房地产部门和企业系统的预期转好提供了重要支撑。

图6 企业经营状况和前瞻指数

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财政收支面临临时性支出迅速扩大和经常性收支双重压力。2022年前11个月动态清零的疫情防控政策要求使得地方政府投入巨大的政策资源来实施内防反弹、外防输入以及围住捞干等政策举措，疫情防控相关刚性和临时支出扩张迅猛，部分地方政府不堪重负。同时，宏观经济增长相对不力，叠加积极财政政策，财政收支面临两个方向的双重挤压，收支差距日益凸显，债务压力明显加大。中央和地方财政面临多重压力，使政府资源投入面临重大约束，卫生医疗、社会保障等的资金保障日益艰难，基础设施、公共服务等的增量投资难以接续，政府稳定增长的兜底功能有所弱化。

两大账本收支逆差创新高。2022年前11个月一般公共预算收入18.55万亿元，同比增长为-3%；一般公共预算支出22.7万亿元，同比增长6%；一般公共预算收支逆差4.25万亿元。同期，政府性基金收入6万亿元，同比萎缩21.5%，而政府性基金支出9.6万亿元，同比增长5.5%，基金收支逆差3.6万亿元。两大账本合计的收支缺口高达7.85万亿元，比2021年扩大近5万亿元。特别是政府性基金收支逆差大幅扩大，对地方政府的财政收支和资金腾挪带来巨大挑战，同时也使得政府债务压力迅速攀升，一般债务和专项债务屡创新高（详见图7），带来显著的偿付压力和债务风险。

图7 地方政府一般债务和专项债务情况

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货币政策在短期资金市场传导较为有效。2022年人民银行多措并举，保持流动性合理充裕，资金价格有序下行且保持相对低位。相对于经济增长水平或名义经济增速而言，广义货币供应量和社会融资规模增速整体相对较高，货币政策整体基调稳健但可以视为偏积极（详见图8）。以质押式回购利率为例，从2022年3月2.09%走低至2022年8月的1.25%，其后小幅回升至2022年11月1.64%。虽然11月由于净值化管理等因素引致债券市场出现较大波动，但人民银行旋即进行流动性补充，银行间利率水平整体仍保持较低水平。

图8 重要货币金融指标

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货币政策在信贷市场传导质效有待进一步提升。2022年以来，人民银行采取多样化、结构性、精准化政策举措来更好地提升货币金融环境，以期传导货币政策意图，稳定经济增长水平。但是，在信贷市场上，由于市场主体预期偏弱，大部分企业主体并未有效承接稳健积极货币政策释放出的大量资金。2022年，除了工业部门中长贷款增速保持相对稳定外，小微企业普惠贷款、服务业中长期贷款、房地产中长期贷款等的增速均明显下挫或保持低位，特别是房地产中长期贷款甚至多个月份为负增长（详见图9）。从货币市场到信贷市场，货币政策实施的质效有待提高。当然，这与市场微观主体负债意愿不强以及部分小微企业获得信贷可得性较弱等也有直接关系。

图9 重要领域中长期贷款走势

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过去几年，中国面临的外部经济环境日益复杂，但是，中国经济对外开放进程仍在持续深化，中国与世界经济互动程度也在逐步加深。在内外两个市场相互统筹、内外两个循环相互促进的过程中，中国经济受到的外溢效应也更加明显。特别是，新冠肺炎疫情冲击使得全球产业链脆弱性更加显著，大宗商品供给波动性加大，带来供求匹配不畅以及价格扭曲的复杂格局。2022年中国经济增长较为不力，面临更为复杂的不确定性，与多个领域的风险外溢效应紧密相关。

外溢冲击之一：地缘冲突。经过一段时间“酝酿”，2022年2月俄罗斯与乌克兰冲突正式爆发，引发重大的经济金融风险，国际重要金融市场波动加剧。2月24日俄罗斯股票指数（IMOEX）暴跌33.3%，2月28日俄罗斯卢布兑美元贬值高达36%，2月16日至2月25日俄罗斯股票指数暴跌56.4%。国际黄金市场、原油市场和粮食市场等大幅波动，其中布伦特原油价格一度由2022年初80美元/桶飙升至2022年3月份最高接近140美元/桶（详见图10）。至2022年底，部分市场价格高企已基本缓解，但俄乌冲突仍在继续，国际金融市场的不确定性仍较大。

图10  国际大宗商品和原油价格走势

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外溢冲击之二：疫情深化。新冠疫情全球大流行，大中型经济体采取放开政策，一定程度上部分恢复了经济，并正在修复全球产业链，但是，全球贸易、投资及产业链仍面临脆弱性。由于全球产业链具有相对的分工特征，再叠加个别发达经济体贸易保护主义、经济贸易制裁等政策施压，个别环节的阻碍引发甚至影响整个系统的不畅，全球经贸关系修复进程偏慢。中国产业链修复面临显著的压力，特别是叠加个别国家遏制施压政策，中国经济部分产业遭遇核心部件供给困境。

外溢冲击之三：联储政策。在新冠疫情爆发后，美国等主要发达经济体实施以零利率或负利率、量化宽松政策、大规模财政刺激以及平均通胀目标制等为代表的巨量宽松政策，以修复市场信心并拉动经济增长，但是也带来了严重的通货膨胀问题。通胀风险在俄乌冲突等因素叠加下进一步显性化，美国等发达经济体通胀水平屡创20世纪80年代以来之新高。2022年3月开始，美国一改两年前的零利率政策，进入快速加息进程。2022年12月15日美联储第7次加息，美国联邦基金利率已飙升至4.25-4.5%。更值得注意的是，美国联邦基金利率（隔离批发利率）已高于中国1年期贷款市场报价利率（LPR）（详见图11），形成10余年来中美两国之间的首度 “利率倒挂”。这对我国人民币汇率、股票与债券等资产价格以及风险偏好等形成了显著的外溢冲击。

图11 美国联邦基金利率与中国贷款报价利率走势

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03

疫情防控转段可能面临资源挤兑压力。2022年12月7日，按照党中央部署，我国优化调整疫情防控政策，出台了新十条政策，我国疫情防控迎来新阶段。由于我国疫情防控转段政策变化较快，且奥密克戎毒株传染性极强，预计我国可能在短短2-3月之内形成感染高峰，但是，由于此前“动态清零”政策要求较为严格，资源储备和医疗救助能力可能存在短板或缺口，预计部分地区在转段过程中将会面临医疗物资、药品以及医院救护资源的挤兑压力。这将会使得卫生健康、医疗保障、企业经营、经济发展以及社会运行等面临新的压力。新冠疫情转段持续时间和冲击力度决定了中国经济增长恢复的节奏、政府政策的空间以及经济发展的成效。

平稳转段后将迎来向好趋势。当前，党中央加强统筹衔接，有序组织实施，以顺利渡过流行期，确保平稳转段和社会秩序稳定。在疫情防控转段过程中，强化过渡期管理，并在更好保障群众就医用药、做好药品及重要民生商品的保供稳价以及保障产业稳定运行等领域强化政策安排和政策保障。经过一段时间的实施和优化后，以及居民自我调整适应及有效应对，疫情防控转段压力特别是挤兑风险将会明显下降。逾越疫情传播感染高峰、缓释医疗资源挤兑压力后，新冠疫情的经济社会冲击将会显著降低，为预期转强、企业发展和经济修复提供良好的支撑。

政策进一步强化对民营企业和民营经济的支持。中央经济工作会议上，习近平总书记在讲话中强调，要始终坚持社会主义市场经济改革方向，坚持“两个毫不动摇”。一方面，要从制度和法律上把对国企民企一视同仁平等对待的要求落下来。另一方面，要从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。随着疫情防控政策优化、党中央再度强化对民营经济的支持，预计相关部门和机构将会接续出台或进一步加强对民营经济的支持。

市场预期将逐步增强，并渐次形成增长实效。市场预期偏弱主要集中在家庭部门和企业部门，特别是民营企业部门。随着疫情政策优化调整，家庭部门就业和收入状况可能逐步改善，家庭部门的预期可能缓慢提振。另一方面，企业部门发展主动性和积极性将可能有所提升。实际上，党中央国务院一直强调坚持“两个毫不动摇”，党和国家领导人在多个场合强调对民营经济和民营企业级的支持。随着一系列政策出台或深化，企业部门投资意愿将逐步加强。当然，当期较为低迷的市场预期转强很难一蹴而就，短期内较难形成全面的增长实效，除了政策之外，企业发展更需要准入公平性、政策稳定性、治理法制化等的有效支撑。

积极政策一直在路上。2020年新冠肺炎疫情爆发以来，我国一直实施偏积极的宏观经济政策，为稳定经济发展大盘提供了一定的政策支撑。随着党的二十大会议精神不断贯彻落实，强化预期、扩大需求、提振增长的政策将在2023年进一步加码。在财政政策方面，政策要求是加力提效，2023年要适度加大财政政策扩张的力度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，提高政策效能，更好发挥财政撬动社会资金的杠杆作用。在货币政策方面，政策要求是精准有力，货币政策力度要够，保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。投向结构要精准，尤其要支持小微企业、科技创新、绿色发展等领域。在政策协调方面，政策要求是加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线。2023年宏观经济政策宽松水平和实质性政策支持可能会强于2022年。此前已制定实施的政策以及2023年进一步强化的政策将为经济增长提供较好的支持。

增量政策接续发力中。一是着力扩大国内需求，更好匹配供给和需求。把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。二是着力稳定房地产市场，探索新发展模式。政策要求确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作。满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。因城施策，支持刚性和改善性住房需求，坚持房住不炒定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。三是数字经济监管常态化，着力支持创新发展。大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。强调依法保护民营企业产权和企业家权益。资本无序扩张“专项”整治对市场预期和信心的影响将逐步缓释。诸如上述新近变化的政策将会有效改善市场预期，提升经济发展质效。

2023年外部形势很难明显改善。在新冠疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定，中国经济金融社会稳定仍需考虑外部环境变化及其对中国的外溢效应。首先，美国货币政策转向导致的国际资本流动。美国快速加息，欧美、日美、中美等利差倒挂，资本可能出现向美国集中的趋势。同时，美联储可能启动资产负债表“缩表”政策，这可能使得资产价格面临更大压力。其次，地缘政治冲突潜藏的重大安全威胁。俄罗斯与乌克兰冲突历经10个月仍然十分胶着，俄乌冲突存在进一步升级的可能性，这不仅对地区安全稳定造成影响，而且可能对全球安全形势造成重大冲击。再次，多样化贸易投资保护主义。2023年全球经济形势仍然偏弱，部分国家民粹主义可能进一步抬头，对区域化和全球化可能带来负面影响，这对中国进出口以及内外投资都将带来不确定性。尤其是美国将进入新大选，对中国的政策施压可能是较大概率事件。最后，疫情流行的产业链约束。新冠疫情传播深化，对国际分工和产业链合作的影响仍在深化，修复进程整体偏缓慢。同时，新冠疫情病毒可能出现新变异，导致新的风险。

总而言之，伴随党的二十大会议精神贯彻实施，随着中央经济工作会议政策落细落实，特别是新冠疫情防控转向新阶段，2023年中国经济形势在边际上可能逐步向好，经济呈现稳中有进的状态。2023年宏观经济形势可以总结为“四正一负”：疫情约束正缓解、市场预期正改善、扩张政策正增进、地产风险正处置以及外部因素负冲击。在发展节奏上，2023年宏观经济走势将呈现前低后高的状态，特别是疫情转段以及数据基数等因素，2023年1季度宏观经济数据将偏弱，2季度随着“两会”召开及政策明晰将出现较强提振，3-4季度经济发展状况将进一步转好。

04

黄金难有比较优势但有小额配置价值。在安全资产配置上，黄金作为安全性资产最重要的代表，但可能只有一般性配置需求，2023年除非地缘政治风险进一步升级，否则黄金价格难有趋势性上涨机会。当然，在外部环境日益复杂并不断外溢至国内的情形下，适当配置黄金仍是有意义的。

美国国债收益率难继续大幅上行，增续配置空间。2022年由于美联储停止量化宽松规模并进行加息操作，美国国债收益率上升迅猛（详见图12）。2022年美联储连续7次加息共计425个基点，美国基准利率在发达经济体中已处高位，同时，美国通胀持续上行压力并非显著，2023年美联储加息步伐将放缓，加息幅度将较为有限，债券价格继续下行空间较小。这使得美国国债价格波动将放缓，同时中长期配置安全性也在增加。

图12 中美10年期国债收益率

在资本市场配置上，由于经济形势、政策环境、市场预期可能会好于2022年，但是，2023年1季度数据将偏弱。从配置看，股票市场的配置机遇可能会相对好于债券市场，2023年1季度或是较好的配置阶段。在经济结构转型深化、疫情防控转入新阶段以及房地产市场风险有效处置等背景之下，股票市场配置价值相对凸显。在新能源、新材料、医药生物、消费品、电子信息、半导体、高端装备制造等领域的配置价值将更为显著。在债券市场上，“资产荒”或将持续，国债、地方政府一般债券、地方政府专项债券、政策性金融债等具有较好的安全支撑，相对较高收益的信用债仍是稀缺品种，当然，低等级的信用债风险特别值得重点防范。

从刚性需求匹配看，2023年房地产市场运行将更为有序，家庭部门融资可得性可能会有所提升、成本将会有所降低，2023年房地产市场投资对于刚需家庭而言是一个好时点。从资产配置角度看，中国房地产市场已经进入一个日益分化的阶段，难有系统性的投资机会。国家“房住不炒”政策仍将持续，房地产市场交易流动性和资产增值性仍将面临重大不确定性。从资产遴选角度看，一线城市、人口净流入以及公共服务较为健全的部分新二线城市、大型房地产商开发的较好地段房产是相对优质的资产标的。