注：本文为《金融研究》2022年第12期卷首文章，转载请务必注明出处。为方便阅读，本文省略了技术细节、脚注与参考文献。全文请参见《金融研究》杂志网站。本文为笔者与刘瑶博士合作的“经常账户冲击三部曲”的第三篇，前两篇分别讨论经常账户变动对一国实际有效汇率以及资产价格的冲击，分别发表于《经济学（季刊）》与《国际金融研究》。点击文后的链接，可以直接查看这两篇论文。

摘 要：经常账户负向冲击及引起的宏观变量联动性通常对各经济体央行货币政策操作构成挑战。本文构建了融入经常账户冲击的小型开放经济DSGE模型，比较了采取不同资本账户管理工具情景下，央行执行数量型货币政策规则、盯住CPI通胀泰勒规则、盯住PPI通胀泰勒规则下，经常账户负向冲击对货币政策操作的异质性影响及传导机制，并开展了福利分析。本文的主要结论是，第一，经常账户负向冲击将对本国央行货币政策操作构成一定影响；第二，资本账户管理可以成为缓冲经常账户负面冲击的防火墙，价格型资本账户管理工具与盯住PPI通胀泰勒规则相结合造成的福利损失较小；第三，经常账户贸易端与收益端双重负面冲击对一国货币政策操作的影响更大，但公众预期到的经常账户恶化对货币政策操作的影响将有所减弱。本文最重要的政策建议是转型经济体央行应倾向于执行价格型货币政策规则，最优货币政策应在稳定价格水平与缓释风险方面进行权衡，适度降低对名义汇率的关注度，稳慎推进资本账户开放进程，并可优先选择价格型资本账户管理工具，降低社会福利的扭曲。

一、引言

党的二十大报告指出，“必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚持市场经济改革方向，坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，这意味着中国需要坚持高质量发展的同时全面提升金融开放水平，更充分地参与到全球化进程中，优化资源配置。

当前，全球经济陷入“低增长”与“高通胀”的双重困局，国际收支调整与异常跨境资本流动频繁发生，2020年初爆发的新冠肺炎疫情衍生出更多的外部冲击，令全球经济进一步蒙受了不确定性与脆弱性，促使各国货币当局权衡各种资本账户管理工具的有效性，也对各国央行货币政策制定构成了重大挑战。

一直以来，中国央行货币政策坚持“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”等目标，同时，以经常账户平衡为代表的国际收支平衡也是各国央行传统货币政策目标之一。

2008年全球金融危机爆发后，尽管全球经常账户失衡一度显著改善，然而存量失衡依旧加剧，部分国家出现了流量失衡与存量失衡走向的背离、部分国家出现了经常账户频繁逆转（即经常账户余额由正转负或由负转正），这些变化无疑驱动着各国经济政策走向与中央银行货币政策操作调整。

全球范围内，经常账户变动与货币政策调整的关系不容小觑。以中国为例，自2010年第1季度以来，经常账户发生显著调整的时点，中国基础货币的供给规模与银行间拆借利率走势也呈现着巨幅震荡，甚至在某些时点其变动趋势也是截然一致的。类似的典型事实还发生在部分G20经济体和转型经济体中。

危机以来，外部冲击导致的经常账户调整或逆转到底对一国货币政策操作的影响作用多大；对于一国而言，面对外部冲击，采取不同资本账户管理工具的情景下，如何寻求央行最优货币政策是笔者准备回答的一系列问题。

考虑到全球当前经常账户逆转频率的上升及国际收支转型背后的潜在影响，研究外生冲击导致的经常账户恶化如何影响一国中央银行货币政策操作，显然具有重要的现实意义。

依据简单的经济学逻辑，经常账户负向冲击或逆转，将对本国名义汇率构成调整压力，如果一国央行将汇率稳定纳入货币政策规则，为了平抑汇率波动、维持汇率稳定将会改变央行货币政策操作，这是经常账户对货币政策操作的汇率传导渠道；经常账户负向冲击或者出现逆转无疑将影响一国总需求，影响物价水平，而央行为了稳定通胀势必会调整短期货币政策操作，使政策利率曲线形状发生改变，这是经常账户对货币政策操作的利率传导渠道；对于尚未实现汇率完全浮动的国家而言，经常账户负向冲击还会对该国外汇储备变动构成显著影响，影响央行做出冲销或扩大货币供应的货币政策操作，为其海外购买资产提供融资，这是经常账户对货币政策操作的外汇市场传导渠道。

基于以上猜想，参考Chang et al. (2015)，本文构建了开放小型经济体动态随机一般均衡模型，引入源于经常账户的贸易端外生冲击与收益端外生冲击，探讨央行执行数量型货币政策规则、价格型货币政策规则（盯住CPI通胀泰勒规则与盯住PPI通胀泰勒规则）条件下，选择不同类型资本账户管理工具时，经常账户冲击将对央行货币政策操作目标构成哪些异质性影响，并进一步讨论了两种负向冲击同时发生、市场形成国外利率调整的持久性预期时，一国央行货币政策操作将有何变化。

根据冲击类型，具体的传导路径如下：其一是需求传导路径，出口需求端恶化引起经常账户盈余下降，影响总需求及国内外产品相对价格，进而驱动国内通胀与名义汇率发生调整，进而影响货币供给量、短期利率水平和实际汇率；其二是估值效应传导路径，国外利率端负向冲击一方面通过负向估值效应引起收益端余额下降，导致经常账户整体恶化、驱动名义汇率与通胀水平变动，进而引发国内利率与货币供应量发生变动，影响总产出，另一方面国外利率端负向冲击也将通过跨境资本流动，影响国内短期利率与汇率变动，从而影响央行货币政策操作。需要指出的是，由于资金流动外部性的影响，代表性家庭或私人部门往往不会充分考虑到跨国资产配置行为对资产价格及国内外资产调整成本的影响，从而导致部分经济变量在冲击下短时间内出现“超调”。

随着新冠疫情对需求端错位的持续影响、全球气候变暖对全球供给端的不利冲击，叠加美欧货币政策外溢性对各国经常账户收益端的持续扰动，全球各国国际收支稳定与经济稳定再次面临挑战。本文的研究既丰富了国际收支调整理论，也将为诸如中国的转型经济体大国稳慎推进资本账户开放、选择最优货币政策提供了有益参考。

二、模型设定

三、参数校准与估计

四、资本账户管理情景下货币政策操作的权衡取舍

五、经常账户冲击与最优货币政策操作

六、进一步探索：收益端与贸易端双重恶化、持久性预期与货币政策操作

七、结论与政策启示

当前阶段，全球经济面临技术进步放缓与国际金融市场利率持续走低的特征事实，经常账户恶化、逆转频次显著增加。基于上述背景，本文构建了融入经常账户冲击的开放小型经济体DSGE模型，比较了采取数量型资本账户管理与价格型资本账户管理工具的情景下，本国央行分别执行数量型货币政策规则与价格型货币政策规则时，经常账户负向冲击对本国央行货币政策操作的影响及传导机制，并开展了福利分析，还进一步讨论了经常账户细分项双重恶化及公众产生持久性预期时，本国央行货币政策操作是否发生其它改变。

本文的主要结论是，一国经常账户负向冲击将对本国央行货币政策操作构成一定影响；在资本账户管理情景下，央行执行盯住PPI通胀的货币政策规则可有效缓冲经济风险并减少无谓损失；央行执行盯住PPI货币政策规则并采取价格型资本账户管理工具是转型经济体央行应对经常账户冲击的最优手段。总体而言，适当的资本账户管理可以成为缓冲经常账户负面冲击的防火墙，价格型资本账户管理工具造成的福利损失小于使用数量型资本账户管理工具的福利损失；经常账户双重负向冲击对一国货币政策操作的影响更大，但公众预期到的经常账户恶化对货币政策操作的影响将有所减弱。

本文的结论具有较强的政策启示：

首先，一国央行应该对于经常账户调整及逆转高度重视，并对于外部失衡情况进行监测，努力区分负面冲击来源、对症下药，并做出正确的政策调整；

其次，一国央行应增强其公信力，并积极引导公众做出一致的预期，最大程度避免动态规则不一致的发生；

再次，转型经济体央行应倾向于执行价格型货币政策规则，最优货币政策应在稳定价格水平与缓释风险方面进行权衡，适度降低对名义汇率的关注度，稳慎推进资本账户开放进程，并可采用价格型资本账户管理工具，降低对社会福利的扭曲；

最后，各国央行应建立完善货币政策与宏观审慎双支柱框架，加强宏观政策的搭配与协调。