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注:本文为中国科技大学国际金融研究院全球经济与国际金融研究中心(简称GEIF)2022年度系列报告之二(全球宏观经济篇)。本年度GEIF将推出四篇系列报告,分别为全球政治经济篇、全球宏观经济篇、中国宏观经济篇、中国房地产篇。这四篇报告都将在《财经》杂志发表。本篇报告发表于《财经》杂志,2022年1月24日。转载请务必注明出处。

张明 郑联盛 杨晓晨 葛天任
 

一、2021年全球宏观金融回顾

1、全球经济增速在2020年低基数基础上显著反弹
 

受新冠疫情爆发影响,全球经济增速在2020年下跌至-3.1%,显著低于全球金融危机爆发后2009年的-0.1%。由于疫情防控取得了一定成效,再加上全球主要经济体均实施了非常宽松的财政货币政策,导致全球经济增速在2021年可能反弹至5.9%(根据IMF2021年秋季《世界经济展望》)的预测。如图1所示,5.9%是全球经济自1980年代以来的最高增速,甚至高于全球金融危机爆发前2007年的5.5%。不过,我们也不能对这一数据过于乐观,毕竟2021年的高增速来自2020年的低基数。2020年与2021年这两年全球经济平均增速仅为1.4%,显著低于2015年至2019年这五年间的平均增速(3.4%)。如果说2020年全球主要经济体因为疫情而陷入集体衰退,那么2021年这些经济体都迎来了集体反弹。2021年中国与美国经济增速分别达到8.0%与6.0%,均创下多年来新高。

 

 

2、全球大宗商品价格快速攀升

 

    在2020年,受疫情导致的经济衰退影响,全球大宗商品价格显著下跌。例如,CRB商品现货价格指数由2020年1月21日的410.68下跌至2020年4月27日的347.55,跌幅达到15.4%。然而,随着之后疫情发展得到控制,全球经济逐渐复苏,全球大宗商品价格显著反弹,不但收回了疫情爆发后的失地,而且创出了很多年以来的新高。例如,CRB商品现货价格由2020年4月27日的347.55上涨至2021年12月22日的571.22,涨幅高达64.4%(图2)。同期内CRB脂类和油类现货指数、CRB金属现货指数与CRB食品现货指数的涨幅更是分别达到108.6%、101.3%与76.4%。目前不少品种的大宗商品价格已经创下历史性新高。全球大宗商品价格上涨给大宗商品进口国造成了显著的输入性通货膨胀压力。例如,2021年10月,中国CPI与PPI同比增速分别上涨了1.5%与13.5%,两者之间的缺口达到历史性峰值。而导致中国PPI同比增速飙升的主要原因就是全球大宗商品价格上涨。2021年10月中国进口价格指数同比增速高达17.0%。

 

 

3、美联储开始退出量化宽松政策

 

    新冠疫情爆发后,美国政府实施了史无前例、极其宽松的财政货币政策。财政政策方面,2020年联邦政府财政赤字占GDP比率达到14.9%,显著高于次贷危机爆发后2009年的9.8%。2020年联邦政府债务占GDP比率上升了24.3个百分点,达到132.5%。货币政策方面,除再次实行零利率外,美联储还实施了规模巨大的量化宽松政策。如图3所示,2020年初至2021年12月22日,美联储资产负债表总规模由4.17万亿美元上升至8.79万亿美元,增长了110.8%。然而,由于国内通货膨胀率快速上升,导致美联储不得不在2021年11月3日宣布开始启动缩减购债计划。在此之前,美联储每个月购买1200亿美元的国债与MBS。从2021年11月起,美联储将在每个月缩减购债150亿美元,这意味着美联储将在2022年6月末停止量化宽松。2021年12月15日,美联储宣布将会加快缩减购债速度。从2022年1月起,美联储将缩减购债规模加快至每个月300亿美元。这意味着美联储将在2022年3月末停止量化宽松。

 

 

 二、背后的深层次原因

 

1、 新冠疫苗注射进度显著不均衡,病毒变种此起彼伏

 

自新冠疫情爆发后至今,各国控制疫情的手段主要有二,一是隔离感染病人进行治疗,以及正常人群保持一定的社交距离(这自然会对大部分服务业造成显著负面冲击);二是研发疫苗并进行大规模注射。然而迄今为止,全球范围内疫苗注射的进度存在显著差异。总体来讲,发达国家的疫苗注射进度快于新兴市场国家,而新兴市场国家的疫苗注射进度又显著快于发展中国家。例如,根据OWID数据库的数据,截至2021年12月25日,全球的每百人疫苗接种剂数达到113.02剂,欧盟、亚洲与非洲的该项指标分别为162.07、128.57与22.19剂。由于疫苗注射进度严重不均衡,导致病毒在防控薄弱的地区极容易形成新的变种,进而再度扩散至全球。例如,2021年下半年令人谈虎色变的Delta病毒变种即源自非洲。如图4所示,从全球每日新增确诊人数来看,迄今为止已经形成四波浪潮,且疫情并未得到根本性控制。截至2021年12月22日,全球范围内已经有2.75亿人确诊新冠,541.3万人因此而死亡。

 

 

 

2、全球需求复苏快于供给复苏,运输体系面临较大瓶颈
 

    导致2020年下半年至2021年全年期间全球大宗商品价格飙升的主要原因有四:一是新冠疫情的爆发重创了全球大宗商品的供给体系,导致大宗商品供应量显著收缩。考虑到大宗商品生产具有一定的刚性,即使需求开始复苏,从需求复苏到供给上升,将会经历较长时间的时滞;二是全球需求在2020年上半年显著收缩之后,随着疫情防控得力以及宏观经济刺激,全球需求从2020年下半年开始回暖;三是目前全球范围内的减碳控排运动也导致高排放的大宗商品供给产能出现趋势性收缩;第四,全球运输体系遭遇疫情冲击与面临产能不足,也是大宗商品价格飙升的重要原因。如图5所示,可以用来刻画全球海运成本的波罗的海干散货指数先是由2020年底的1090点下降至2020年5月14日的393点,降幅达到177.4%,再由2020年5月14日的393点飙升至2021年10月7日的5650点,上升了13.4倍!这一水平与2020年底的水平相比也上升了4.18倍!

 

 

3、美联储对国内通胀形势存在误判,目前不得不进行政策修正

 

    在新冠疫情爆发后,美联储扩张性财政政策的重点主要是给中低收入家庭发放财政补贴。此举导致美国居民消费在疫情爆发后不久就迅速反弹。然而,由于生产的复苏显著慢于消费的复苏,这种不均衡的复苏格局自然会导致通货膨胀率的走高。如图6所示,美国经过季节调整的CPI同比增速由2020年6月的1.2%上升至2021年11月的6.9%,而剔除了食品与能源价格的核心CPI同比增速同期内则由0.7%上升至5.0%。尽管通胀率在2021年上半年就开始显著上升,但美联储认为这仅是暂时性扰动,随着生产的复苏以及供给需求缺口的消失,通胀率自然会下行。然而,通胀率在2021年下半年的持续快速上升所引发的各方面压力,还是导致美联储不得不在2021年11月初做出政策修正,宣布开始缩减量化宽松规模。2021年11月通胀数据再创新高,迫使美联储在2021年12月中旬再度宣布加快缩减量化宽松规模。值得注意的是,从2021年12月中旬美联储的点阵图来看,所有委员都认为2022年将开始加息,且在2022年与2023年将会分别加息3次。这意味着美联储决策者已经集体由鸽转鹰。

 

三、2022年全球宏观金融展望
 

1、2022年全球新冠疫情演进依然面临不确定性,全球经济增速整体回落

 

    2021年底,在南非发现了新冠病毒的最新变种Omicron。WHO的数据显示,截至2021年12月3日,Omicron已经蔓延至38个国家。相关研究表明,与之前的毒株相比,Omicron更会躲避抗体,对现有疫苗具有更强的抗药性。从目前来看,2022年新冠疫情的全球演进形势并不乐观,对疫苗注射进度滞后的发展中国家(尤其是非洲国家)而言更是如此。如果新冠疫情继续肆虐,那么2022年的全球经济增速就可能不及预期。除疫情演进的不确定性外,各主要经济体扩张性宏观政策的逐步正常化,也将导致全球增速回落。根据IMF2021年秋季的最新预测,2022年全球经济增速将由2021年的5.9%回落至4.9%。发达经济体经济增速将由5.2%回落至4.5%,而新兴市场与发展中经济体经济增速则会由6.4%回落至5.1%。不难看出,2022年新兴市场与发展中经济体的经济增速回落速度要快于发达经济体。

 

2、 在美联储货币政策正常化背景下,部分新兴市场经济体可能面临严重负面冲击

 

从历史上来看,每当美联储进入货币政策紧缩的周期后,新兴市场与发展中国家都会面临短期资本大量外流、本币汇率面临贬值压力、国内风险资产价格下跌、本国经济增速放缓的不利冲击。在严重的情形下,甚至可能引发货币危机、债务危机、金融危机甚至经济危机。如果美联储收紧货币政策的速度超出市场预期,那么新兴市场与发展中国家面临的外部负面冲击将会更加猛烈。在1980年代,美联储的货币政策收缩引发了拉丁美洲国家债务危机。在1990年代,美联储的货币政策收缩引发了东南亚金融危机。在2000年代,美联储的货币政策收缩引发了美国次贷危机。在2010年代,美联储的货币政策收缩也引发了所谓的Taper Tantrum恐慌,部分新兴市场国家在2013年至2015年、中国在2015年至2016年遭遇了较大规模的短期资本外流与本币贬值。以史为镜,在2022年与2023年,美联储新一轮货币政策正常化可能让部分新兴市场经济体遭遇严重负面冲击。而对那些经常账户持续逆差、举借了大量外债、严重依赖资本流入的国家而言,冲击将尤其严重。近期土耳其的案例就是明证。

 

3、全球大宗商品价格走势可能触顶回落,但下降速度存在不确定性

 

一方面,当前全球大宗商品价格已经创下阶段性高点甚至历史性新高。从需求层面来看,全球经济尚未走出长期性停滞格局,且2022年全球经济增速将会显著回落。从供给层面来看,大宗商品价格飙升将会刺激供给格局的改善。因此随着供求缺口放缓,全球大宗商品价格有望触顶回落。另一方面,当前全球大宗商品价格上涨也有金融层面的故事,也即游资在大宗商品远期市场进行炒作,通过远期价格上升倒逼现货价格上升。而随着美联储退出宽松货币政策导致美国长期利率上升和流动性收紧,这会打压大宗商品远期市场上的价格炒作。此外,如图5所示,近来全球运输体系的瓶颈状态也有所改善。波罗的海干散货指数已经由2021年10月7日的5650点下降至2021年12月22日的2229点,降幅达到60.5%。因此,2022年全球大宗商品价格可能高位回落。然而,如果新冠疫情再度恶化并冲击全球大宗商品生产与运输体系,那么大宗商品价格的下降速度存在不确定性,也不排除继续高位盘整的可能。

 

四、资产配置建议

1、 美联储退出量宽可能导致美债收益率上升、美元指数仍可能高位盘整

 

在新冠疫情爆发后,美国10年期国债收益率一度下降至0.5%左右的历史性低点。截至2021年12月下旬,该指标已经反弹至1.5%。如图7所示,在2013年美联储上一次Taper期间,10年期美国国债收益率曾经由1.5%左右反弹至3%以上,之后再度回落。随着美联储在2015年至2018年不断加息,10年期美国国债收益率再度反弹至3.0%以上。笔者认为,在2022年,美联储退出量化宽松将使得10年期国债收益率重返2.0%以上。这意味着美国债券市场将面临一定的下行压力。新冠疫情爆发后,美元指数先是摸高至103,随后下跌至90附近,之后在2021年下半年反弹至目前的96-97左右。笔者认为,在2022年,考虑到美联储的货币政策正常化,美元指数有望在95-100的区间内高位盘整。

 

 


 

2、 高度重视美股可能出现的高波动性,重视A股尤其是港股的投资机会

 

在2009年至2021年,美股出现了历史上最长的一轮牛市(图8)。这轮牛市仅在2018年与2020年出现过两次调整。2018年的调整幅度最高达到20%,主要原因是之前美联储的连续加息。2020年的调整幅度最高达到35-40%,主要原因是新冠疫情爆发。不过迄今为止,在极其宽松货币政策与高风险追逐情绪的驱动下,美股依然在波动中叠创新高。不过,笔者认为,美股在2022年可能再度表现出较强的波动性。从历史上来看,2022年的美股可能类似于2018年的美股,也即股市的估值与投资者信心将会再度面临货币政策收缩的考验。如图8所示,港股在2021年经历了剧烈的估值调整,目前从估值来看依然显著低于美股与A股,笔者认为2022年具备重要的配置价值。A股市场同样在2022年具备较好的配置价值,一方面是2022年上半年的宏观政策有望显著放松,另一方面则是2022年下半年将会召开二十大。从历史上来看,在重要党代会召开的年份,A股的表现都相对较好。

 


 

3、 警惕大宗商品价格显著回调的风险
 

如图9所示,2021年国内大宗商品价格总指数、能源类价格指数、钢铁类价格指数与农产品价格指数,目前除能源类价格指数外,其他价格指数甚至都创出历史性新高。在2021年,大宗商品相关概念投资(例如传统能源与新能源、钢铁、有色等)均回报丰厚。然而如前所述,大宗商品价格在2022年再创新高的概率,显著低于高位回落的概率。尤其是那些金融资本深度炒作的大宗商品品种,在2022年的价格面临较高的波动性。笔者认为,投资者要高度警惕大宗商品价格显著回调的风险,避免遭遇高位接盘的格局。

 


 

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GEIF年度报告之一(全球政治经济篇):全球形势脆弱平衡,世界经济失稳滞涨
 

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张明

张明

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中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员。中国社会科学院创新工程项目“中国海外利益保护”首席研究员。研究领域为国际金融与中国宏观经济。

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