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《财经》评中评:人民币汇率可宽幅波动+人民币汇改又下一城

注:这是我与同事张斌博士合作的另一组关于人民币汇率改革的文章,发表于《财经》杂志。值得一提的是,从2014年年初开始,在《财经》杂志特约编辑李华芳博士的邀请下,我们所团队的姚枝仲、张斌、徐奇渊与我每个季度定期为《财经》杂志撰写一组评之评文章,长文章2500字左右,短文章1100字左右。敬请大家关注。


人民币汇率可宽幅波动

 

张斌/文

2015年8月11日,央行推出新的关于人民币汇率中间价报价机制的改革。这是汇率定价权从央行向市场让渡的重大改革举措:新的人民币汇率中间价报价机制下,央行维持持续既定目标汇率的难度显著提高,市场对汇率决定的影响力有望增强。

出于对汇率价格短期内过度波动的担心,央行在人民币汇率中间价报价机制改革之后,采取了不亚于以前的市场干预措施,包括通过数量手段干预外汇市场、举办吹风会稳定市场情绪、强调对跨境资本流动的监管等。但这些措施具有临时性特点,不足以掩盖央行推进汇率形成机制市场化改革的改革初衷。

仅凭中间价报价机制改革还不足以完成人民币汇率形成机制的市场化改革。央行干预外汇市场的两个主要渠道:中间价,央行在外汇市场上数量干预措施。中间价市场化程度提高以后,改革的重点就落在了央行在外汇市场上数量干预措施。

针对数量干预措施改革,一方面要坚持把汇率定价权更多地让渡给市场;另一方面要防止汇率价格脱离经济基本面的严重超调,防止汇率价格剧烈波动对企业带来过于严重的冲击。

宽幅波动

兼顾以上两方面考虑的合理方案,是引入人民币宽幅区间波动。把货币当局完全控制下的固定汇率作为左端,完全交给市场的浮动汇率作为右端,货币当局不同程度的干预规则对应于左右两端的中间方案。左端会带来短期稳定,但积累未来的不稳定并恶化资源配置效率。右端会带来长期的稳定和优化资源配置效率。从左端向右端的改革过程会面临不同中间方案选择,以及相应不同程度的过渡成本。人民币宽幅区间波动能够有效兼顾市场化改革前进方向和有限过渡成本。

人民币宽幅区间波动包括以下几个要点:(1)按照已经宣布的中间价规则行事,货币当局不干预中间价的形成并保持中间价与上一日收盘价的基本连续;(2)明确宣布人民币汇率波幅实施年度波幅上下限管理,人民币/美元每年上下波动幅度不超过7.5%;(3)明确宣布人民币对一篮子货币加权汇率每年上下波动幅度不超过7.5%;(4)当且仅当人民币/美元汇率或者是人民币对一篮子货币的加权汇率突破年波幅7.5%的时候,央行才通过量价配合的方式干预外汇市场,除此以外,人民币汇率完全由市场供求自发决定。

设定上下7.5%的波幅主要是出于两个考虑。其一,扩大波幅不会显著放大汇率波动对实体经济体的冲击。由于中国的出口和进口贸易伙伴分布广泛,汇率对出口竞争力和进口成本的影响主要是来自真实有效汇率的变动,而不是人民币/美元双边名义汇率的变动。从国际经验来看,频繁干预外汇市场并不必然比浮动汇率体制带来更加稳定的真实有效汇率。人民币有效汇率的波动小于日元、韩元和墨西哥比索,但和采取浮动汇率体制的美元、欧元以及印度卢比大致持平。换言之,即便中国转向市场导向的、更灵活的人民币汇率形成机制,人民币真实有效汇率的波幅提高的幅度也很有限,对实体经济的冲击也相对有限。

其二,明确宣布上下波幅为7.5%,能更好地引导市场参与者的预期。给定央行有足够的政策手段和外汇储备规模,这一承诺具有可信度。一方面,7.5%的波幅本身是最好释放升值或者贬值压力的手段;另一方面,7.5%的强有力承诺会使得市场让步,消除持续升值或者贬值预期。

关于汇率目标区的相关研究证明,如果央行的承诺具有可信度,汇率会在目标区间内相对平滑地波动。特别是在美联储加息威胁全球金融市场稳定的背景下,设定汇率上下波动目标,有助于抵御冲击并减少汇率的过度波动。

宽幅优势

宽幅区间波动方案较目前人民币汇率形成机制的主要优点有以下几个方面:第一,较好实现了汇率定价权从央行向市场的让渡,央行只是充当救火员的角色,只有在某些特定情况下才出手干预外汇市场,汇率绝大多数情况下由市场供求自发定价。

第二,活跃外汇市场交易,合理反映市场供求,进一步贴近均衡汇率。连续的、绝大多数情况下由市场供求决定的交易价格降低了由于频繁干预带来的风险和不确定性,同时也带来了新的盈利机遇,这会激发市场交易热情,促进相关规避汇率风险机构和产品发育。更重要的是,外汇供求预期不再频繁受到外汇市场干预的影响,有利于更加合理、充分地反映市场供求关系,进一步贴近均衡汇率。

第三,更充分地利用汇率价格杠杆调节市场供求,进而起到促进国际收支基本平衡、宏观经济稳定和优化实体经济资源配置的作用。

第四,为国内金融体系改革、人民币国际化、资本项目渐进开放奠定了更好的制度环境。

第五,赢得国际社会的欢迎,有助于减少贸易摩擦。中国在很长时间都被国际上汇率实现市场化定价的国家认定为操纵汇率,因而在国际贸易上常遇摩擦,承受较大的交易成本。而宽幅区间波动有助于缓解这一状况。

人民币汇率上下波幅7.5%的方案,符合中国宏观经济稳定和改善经济结构的中长期利益,但不能不考虑迈向这个新方案过程中的过渡成本。实施宽幅波动方案过程中,最大担心是极端情景时人民币迅速贬值,逼近波幅7.5%的上限。需要对于出现这种情景的成本进行更细致分析。

最突出的成本是较大幅度贬值会增加前期背负较大外债水平的企业的债务压力。从行业上看,企业外债主要集中在金融、房地产、煤炭、钢铁等行业的企业。

其中,金融行业外债规模虽大,但是利率很低且资本和收入状况尚好,引入较大波幅后可能更多感受到的是汇率波动带来的新增业务盈利机会,外债负担损失总体上被外汇资产收益抵消。房地产等行业的借债成本较高,资产负债表面临严重的货币错配局面,汇率贬值对部分企业带来的损失较大。相关部门应积极提示风险,帮助企业更多利用汇率风险规避工具减低损失。

如果出现这种情景,上下波幅7.5%的人民币汇率形成机制会退化为近似于人民币贬值以后重新钉住的汇率形成机制,央行的外汇市场干预再次介入。无需过度担心这种局面。

如果真的出现这种局面,说明人民币汇率被高估,人民币贬值是合理的纠正,不仅短期内的出口和经济增长从中受益,藏匿的金融市场风险也因此提前化解。这恰恰是扩大汇率浮动区间的魅力所在。

作者为中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任

 

中国汇改又一城

张明/文

距2005年7月汇改这十年里,人民币兑美元汇率升值约30%,人民币名义与实际有效汇率升值超过50%。人民币汇率的升值,已明显纠正了中国的经常账户失衡。2011年-2014年,中国经常账户顺差与GDP比率连续四年低于3%,这意味着当前的汇率水平与均衡汇率水平相差不远。

但从2013年下半年起,受美联储退出量化宽松以及加息预期影响,美元有效汇率显著升值。而在此期间,由于人民币兑美元汇率基本保持稳定,造成人民币有效汇率在过去两年内升值过快。从汇率市场价与中间价的偏离状况看,从2014年二季度起,人民币兑美元汇率已经出现一定程度的高估。

因此,2015年8月中旬的人民币兑美元汇率贬值,是对过去一段时期人民币汇率高估的纠正,这既有助于缓解人民币有效汇率升值过快对出口增长的负面影响,也有助于释放人民币的贬值压力,从而起到改善汇率运动预期的作用。更重要的是,央行提出要对汇率中间价形成机制进一步改革,未来的中间价会更多地参考前一日的汇率收盘价。

笔者认为,目前人民币兑美元汇率每日上下2%的日度波幅已经足够。如果充分利用这一波幅,则人民币兑美元汇率在一周五个交易日内就能升值或贬值10%。因此,未来汇改的关键不在于继续扩大日度汇率波幅,而在于改革汇率中间价形成机制,让其变得更加透明的同时,也要想办法抑制汇率大起大落。

为了让中间价形成机制变得更透明,央行有两种选择。一是干脆让汇率中间价直接等于前一日汇率收盘价,这样可以使得外汇市场价格变得更加连续,优点是透明度极强,缺点是央行不能再对中间价形成进行任何干预,而汇率波动可能大起大落。二是公布每个做市商银行的报价,以及公布央行计算中间价的具体过程。这样既能增加中间价形成机制的透明度,又能在反映市场供求的基础上控制汇率的过度波动。

一旦中间价形成机制变得更透明,央行对中间价的日常干预自然会下降。在这种状况下,如何维持人民币兑主要货币的汇率稳定呢?笔者认为,设立年度宽幅汇率目标区的做法将是非常合理的选择,例如年度上下7.5%的汇率波幅。当汇率处于这一波幅内部时,央行不进行任何干预。只有当汇率即将触及目标区上下限时,央行才入市强力干预。这种年度宽幅目标区有助于兼顾汇率变动的灵活性与稳定性。

最后,在人民币汇率形成机制充分市场化,以及在市场接受并熟悉这一市场化的汇率形成机制之前,中国政府应该审慎开放资本账户。否则,资本大进大出可能引发的汇率超调,很可能导致央行重新开始大规模干预汇率,导致汇改进程的停滞甚至逆转。

作者为中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任

 

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