【摘要】 已有研究认为，主权信用评级变动主要受宏观经济因素驱动，政治因素的重要性尚未得到实证支撑。此外，评级机构在评级过程中将政治因素作为定性因素加以考量，无法量化其影响程度。鉴于此，本文以政治稳定性为切入点，探讨了政治因素对主权信用评级变动的影响。本文的实证分析表明，政治稳定性的提高（降低）会导致经济体主权信用评级的提升（下降），其中穆迪和惠誉尤为重视政治稳定性的作用。这一影响具有非公允性：对与美国的政治和文化关系不友好的经济体、欠发达经济体以及亚太和非洲地区经济体而言，政治稳定性变动对该经济体主权信用评级的影响较为显著。这一影响也具有溢出效应：美英政治稳定性的提高会导致其他经济体的主权信用评级被下调，这对发达经济体而言较为显著。中国政府应重视政治因素对主权信用评级变动的影响，关注不同评级机构的评级偏好，高度重视评级的公允性问题。

一、引言

在新冠疫情与地缘政治冲突冲击之下，当前全球主权债务水平上升、利率持续上升、燃料和食品涨价，特定经济体爆发主权债务危机的概率显著增加。在此背景下，国际评级机构开始频繁下调主要大型经济体的主权信用评级。

例如，2023年8月1日，由于美国政府债务承受能力受到质疑和政府治理不断恶化，惠誉宣布将美国主权信用评级由AAA下调至AA+，这是美国长期主权信用在历史上第二次被降级。此前，标普于2011年已将美国主权信用评级从AAA降至AA+。2023年11月10日，穆迪宣布将美国主权信用评级展望从稳定下调至负面，同时确认该国的评级保持最高投资级别AAA不变。换言之，国际三大评级机构对美国主权债务的前景皆表达出显著担忧。

又如，2023年12月5日，穆迪将中国的主权信用评级展望从稳定下调至负面，同时保留中国A1的长期本币和外币发行人及高级无担保评级不变。穆迪认为，尽管庞大的经济规模和强劲的潜在增长率可以减弱经济风险，但中国政府越来越多地为财政紧张的地方政府和国有企业提供财政支持，这对经济、制度和治理实力以及财政实力造成了严重的下行风险。此外，国内经济增速放缓，庞大的房地产行业开始萎缩，也会影响政策的有效性，对主权资产负债表构成威胁。

信用评级是指以一套指标体系为考量基础来标示出个人、企业或国家偿付其债务能力和意愿的过程。根据债务人类型，信用评级可以分为公司信用评级、次国家信用评级、主权信用评级和超国家信用评级。主权信用评级是信用评级机构对一国政府作为债务人履行偿债责任的意愿与能力的评判，是一个国家的整体信用价值，而偿付意愿是其区别于公司信用评级的重要特征。随着国际贷款和投资的规模日渐增大，国际投资者了解国家主权风险的需求越来越强烈，主权信用评级已经形成了一个巨大的产业。

全球范围内的主权信用评级业务由三家跨国公司主导，分别为标普（S&P）、穆迪（Moody’s）和惠誉（Fitch）。据美国证券交易委员会的披露，截至2022年底，在美国注册的国家认可的统计评级机构（NRSRO）有十家。截至2021年底，三大评级机构存续评级业务量在所有NRSROs中的占比为94.4％。其中，标普、穆迪和惠誉存续评级业务量占比分别为50.4％、31.6％和12.4％。

政治风险是由东道国的政府行为所产生的对经济发展的不利影响，具体包括东道国政权更迭、政策反复、腐败、革命、叛乱、战争、国有化、外资政策变动以及政府违约等。国际三大评级机构通常将政治因素作为定性分析加以考量，这就会产生如下两个问题。一是无法得知评级机构在进行主权信用评级时是否真正考虑了政治因素。二是无法量化政治因素的具体权重与影响程度。此外，对于政治因素是否在主权信用评级中发挥作用，相关研究存在观点分歧。一方面，部分文献和历史经验表明政治因素对主权信用评级变动具有重要影响。另一方面，另一些研究认为主权信用评级是由经济因素决定的市场化过程，因此政治因素的影响有限。

本文以政治稳定性为切入点，将政治因素引入经济学分析框架，通过计量分析研究了政治稳定性对一国主权信用评级变动的影响，并探讨了异质性特征、公允性与溢出效应。本文创新之处有三。第一，本文将政治因素引入主权信用评级决定因素中，从实证角度系统研究了政治稳定性对主权信用评级的影响，而已有文献主要关注宏观经济因素对主权信用的影响。第二，本文检验了政治稳定性变化影响主权信用评级的异质性、公允性和溢出效应，其中着重探讨了政治稳定性具有政治、经济和地区偏向性的非公允现象。第三，本文研究对象为主权信用评级的变动过程，而已有研究主要关注影响主权信用评级水平的因素，较少关注评级变动趋势及其后果。

本文结构安排如下：第二节为文献综述；第三节阐述理论分析；第四节介绍模型设定与数据来源；第五节汇报实证结果；第六节分析公允性和溢出效应；第七节是总结与政策建议。

二、文献评述

三大国际评级机构综合使用定量和定性变量来决定一国主权信用评级。标普的评级标准关注制度评估、经济评估、外部评估、财政评估和货币政策评估五个方面。穆迪主要集中于对政治实力、经济实力、财政实力和风险敏感度的分析。惠誉则注重评估经济的结构特征、宏观经济表现、政策和前景、公共财政和外部融资四个方面。然而，上述评级机构既不披露定量因素的权重，也未明确定性因素如何使用。因此，确定主权信用评级变动的具体影响因素就成为了重要的研究话题。

多数国际经济学研究认为，一国的宏观经济指标是决定该国主权信用评级的主要因素。经济发展程度、国民收入水平、政府债务、经常账户、通货膨胀、失业率、国际储备和政府违约等因素变化，将会导致评级机构对相关评级进行调整。由于经济因素的定量性质和与政府信用之间直接和明确的相关性，可以具体衡量其在主权信用评级中的重要性。相较而言，政治因素的定量较为困难，且对一个国家的支付能力和意愿的影响间接和模糊，虽然部分经济学研究注意到了政治因素对主权信用评级的影响，但仍局限于在经济学框架中对部分政治变量的粗略判断，从经济角度考察主权信用评级变动原因的文献大多并未具体考察政治因素的作用。

部分国际政治经济学者分别从政权类型、法治和政府党派关系等角度理解具体的政治因素对主权信用评级的影响。不同于Archer等人发现政治制度类型对主权信用评级的影响不显著的研究结论，Beaulieu等人的研究发现，相较于专制制度国家，民主制度国家更易获得信贷且融资成本较低，从而有利于提高其主权信用评级，民主优势理论成立。法治、强大而独立的法院和产权保护有助于政治稳定和增加政府偿还债务的意愿，对主权信用评级具有显著的积极影响。此外，评级机构可能会将党派歧视引入主权信用评级。由于成本限制和市场使用需要，评级机构的评级在反映所有可能影响信用质量的风险外，还需要保持相对稳定，不能过于频繁地变化，无法灵活根据新信息调整评级，因此评级机构倾向于根据对执政党派的政策预期及其可能产生的后果，提前形成党派歧视，并将所有可能的风险纳入评级，对那些缺乏政治动机、不愿采取评级机构认为有利于良好信用质量的政策的政府，给予较低的评级。因此，评级机构可能会系统性地对信用评级进行扭曲评估，从而为意识形态偏左的政府创造不利条件。评级机构对左翼政府的歧视，不仅在发展中经济体的政府选举中存在，也存在于发达经济体中。

此外，主权信用评级的公允性问题也得到了国际经济学家和国际政治经济学家的关注。Gültekin-Karakas等人发现，发达国家的评级可能高于其基本面所支持的评级。发展中经济体和发达经济体获取相关信息的成本不平等，可能导致信用评级机构对发展中经济体的信息获取投资不足，因此，评级机构可能更多地依赖于“专家”判断，而非数据分析结果，叠加其对发展中经济体数据质量的信心较低，可能会造成对发展中经济体的评级偏见。此外，Hmiden等人利用2011年至2018年来自70个国家的面板数据研究发现，评级机构评级的异质性与跨地区歧视有关，三巨头倾向于不利于拉美和东欧国家，而大公则倾向于不利于西方国家、东欧、中东和北非国家。已有研究同样也发现国际三大评级机构对中国的主权信用评级并不准确。杨胜刚和成程指出，中国的主权信用评级在20世纪90年代和2001-2002年前后被低估，但2003年以后中国的模拟评级与实际评级已基本持平。苏民认为，中国的主权信用评级在2011年以前存在被低估现象，但2012年后却存在被高估现象。

除主权信用评级外，国际政治经济学者较为关注政治因素对经济增长的影响。Kuznets指出，政治混乱可能是经济增长率低的原因，尤其是在政府更迭时期。一方面，不稳定的政治体制可能会减缓投资或加速通货膨胀。另一方面，政治不稳定会降低生产率增速，并在较小程度上降低物质和人力资本积累。此外也有部分文献关注政治稳定性对货币国际化的影响，发行经济体的政治行为可间接改变微观经济主体对国际货币的信心、国际货币的流动性和交易网络，也可直接扩大主权货币的国际使用。

通过梳理既有文献可以发现，大部分经济学研究主要关注经济因素对主权信用评级的基础性作用，忽视了政治因素的重要性。虽然有个别经济学者考虑了受评经济体政府治理能力的影响，但仅为较为片面的粗略判断，缺乏对其具体作用的重视。而国际政治经济学领域对政治因素的考察仅关注政治制度和党派关系等具体的政治因素，对政治稳定性这一较为全面的政治框架的探讨较少，也未探讨异质性、公允性和溢出效应。此外，虽然已有文献注意到了评级机构的评级偏见，但并未使用定量模型具体分析其中的影响机制。本文将政治因素引入宏观经济学分析框架，研究受评经济体的政治稳定性对主权信用评级变动的影响，并从政治、经济和地区三个角度探讨其中的公允性问题，考察了定性因素的定量影响，有利于充分认识政治因素在主权信用评级中的作用。

三、理论分析

政治稳定性指的是政治系统保持动态的有序性和连续性，从债务偿还能力和债务偿还意愿两方面影响一国主权信用评级的变动。首先，稳定的国内政治环境是国家有效治理和经济发展的基础，较高的制度与机构质量表明拥有更好的经济发展前景，从而未来有更充沛的财源用于偿债。一方面，政治稳定性是经济增长的重要保障。稳定的国内政治环境能够吸引投资、促进经济多元化发展，从而增强国家的偿债能力。另一方面，政治稳定性对投资者信心有直接影响。稳定的国家更容易获得国际资本市场的信任，降低融资成本。反之，政治治理能力低下通常与经济发展滞后相关联，制度不健全不仅会加剧宏观经济政策波动性，而且会减少双边贸易和外商直接投资，进而对“支付能力”产生不利影响。

其次，政治稳定性较高通常意味着政府更有契约精神，更可能按时偿还债务。国际关系的现实主义理论将国家视为追求自身权力或利益最大化的理性行为体，其行为受到政治因素的深刻影响。政治稳定性是国家权力和利益的重要体现，它不仅关乎国内政策的连贯性和可预测性，还直接影响国家在国际舞台上的信誉和影响力。为能够在国际经济竞争中更好地维护自身利益，一个政治稳定的国家更有可能在国际经济合作中遵守规则，维护其国际声誉，从而相较于政治局势混乱的国家而言具有更强的偿还债务的意愿。

此外，三大评级机构密切监察受评经济体政治稳定性的水平及其变化，在进行主权信用评级时，将政治实力作为定性因素加以考量。据此我们提出本文的第一个理论假说：

假说1：受评经济体的政治稳定性越高（低），评级机构越倾向于上调（下调）该经济体的主权信用评级。

伴随国际政治经济格局的演变，国家间政治正在压倒市场力量成为国际和企业经济行为的重要影响因素。对于主权信用评级，评级机构倾向于支持母国以及与母国地缘政治结盟的国家。这种本土偏向可能导致评级机构对其母国给予更有利的评级，因为它们可能希望保护本国利益和声誉。同时，评级机构也存在群体内偏向，即在保持其他因素不变的情况下，对地缘政治伙伴给予更有利的评级。这种情况下，政治考量可能会优先于分析数据，导致评级结果受到扭曲。Fuchs 和Gehring利用来自6个国家的9家评级机构提供的143个主权国家1990年1月-2013年6月的有关数据，用固定效应模型估计了主权评级的决定因素，发现评级机构给本国的主权信用评级要比给条件相同的其他主权国家的评级高出一个等级，也即存在评级的“母国偏见”现象。

标普、穆迪和惠誉的总部均位于美国，三大评估机构均属美国、背后是美国，其主权信用评级并非只是三大评估机构的企业行为、市场行为。从本质上看，当前的国际信用评级体系是美国等发达经济体设立的有利于自身的评级标准，它们给自己的信用等级打高分，给发展中经济体的信用等级打低分，从而收割发展中经济体的利益。这三大评级机构掌控的传统国际信用评级体系严重失衡，明显偏向美西方国家和企业，难以做到公正合理，甚至成为推行美国全球霸权的“政治工具”。因此，三大评级机构在进行主权信用评级时，可能倾向于对与美国友好的经济体赋予高评级，而对与美国关系紧张的经济体赋予低评级。Moor等人使用三大评级机构对103个国家1995年第二季度-2014年第一季度的评级数据，提出了主权信用评级与评级者的游说努力以及与美国的亲密程度（文化接近度、经济接近度和地理距离）有关的观点。据此我们提出本文的第一个公允性研究假说：

假说2.1：受评经济体与美国之间的关系越友好（紧张），其政治稳定性对主权信用评级变动的影响越弱（强）。

本文还试图从经济偏向性角度，来分析经济发展水平高低是否会对政治稳定性导致一国主权信用评级变动的机制产生影响。一般来说，发达经济体普遍民主化程度较高、法制更加完善，朝令夕改和腐败等现象较发展中经济体要少，同时爆发革命、叛乱、战争以及国有化的可能性也比较低。相较于发达经济体，政治稳定性对评级的影响在发展中经济体可能更明显。此外，国际政治经济学研究发现，只要发达经济体的财政和宏观经济表现保持在合理范围内，投资者就允许其在政治和供给侧政策上有行动空间，从而在认为发达经济体不太可能违约的情况下降低对其的信息成本。因此，投资者使用捷径和启发式来节省信息成本，对不同的经济体类别采用不同水平的政治审查，发达经济体的政治环境很少受到关注，而发展中经济体则受到较严格的政治因素审查。据此我们提出本文的第二个公允性研究假说：

假说2.2：受评经济体的经济发展水平越高（低），其政治稳定性对主权信用评级变动的影响越弱（强）。

从样本数据来看，主权信用评级的全球分布不均衡。首先，由于亚太地区经济持续强劲增长，与此同时发展不平衡问题较为突出，主权信用等级分布跨度较大，主要集中在B+，在AA、BBB占比也较大。其次，三大评级机构均给予欧洲经济体较高信用等级，但受到英国长期深陷脱欧泥沼、法国黄马甲运动、德国经济增长疲软以及极右翼势力逐步抬头等因素影响，有些欧洲经济体主权信用评级也被陆续调降。再次，三大评级机构均给予美国和加拿大较高级别，但对拉美经济体信用等级分布跨度较大，主要集中在B级。

这种地区分布的不均衡既可能基于各经济体不同的政治、经济和社会现实，也可能出于评级机构的地区偏向性。一方面，评级机构的评级操作具有自由裁量权。评级方法中包含大量定性因素，这些因素的评估需要分析师的主观判断，从而为地区偏向性提供了空间。另一方面，信息不对称和认知偏差也是重要的影响因素。国际评级机构在进行主权信用评级时，往往依赖于有限的信息和数据。由于对不同地区经济体的了解程度不同，分析师可能会基于自身的认知偏差和有限的公开信息进行评级，从而导致对某些地区经济体的评级结果存在系统性偏差。据此我们提出本文的第三个公允性研究假说：

假说2.3：对位于不同地区的经济体而言，政治稳定性对其主权信用评级变动的影响程度不同。

在全球化时代，一个经济体发生重大风险事件，将会通过直接或间接渠道传导至其他相关经济体。近年来，受英国“脱欧”、中美经贸摩擦、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等事件的影响，全球政治经济格局变得更为复杂，波及范围日趋广泛。大型经济体的政治稳定性可能会通过信心渠道、政策渠道和地缘政治风险渠道等，对其他经济体的主权信用评级变动产生影响。其一，当大型经济体出现政治不稳定时，全球投资者的风险偏好会下降，导致资本流向更安全的资产，从而对其他经济体的金融市场和主权信用评级产生负面影响。例如，2024年，美国政治极化加剧和大选期间的政治暴力事件引发了全球市场的担忧情绪，增加了全球经济的不确定性。其二，大型经济体的政治稳定性直接影响其经济政策的连贯性和可预测性。政策的频繁调整或不确定性会通过贸易渠道对其他经济体的经济前景产生负面影响，进而影响其主权信用评级。例如，美国的贸易保护主义政策和财政政策的不确定性对韩国、日本等依赖出口的国家产生了显著的下行风险。其三，大型经济体的政治稳定性下降往往伴随着地缘政治风险的上升。这种风险不仅影响本国经济，还会通过贸易、投资和金融市场传导至其他经济体。如2024年俄乌冲突和巴以冲突等地缘政治事件加剧了全球经济分裂和政治不稳定性，导致部分经济体的主权信用评级受到负面影响。根据理论阐述和典型案例，我们提出本文的第三个假说，以检验政治稳定性对主权信用评级变动的溢出效应：

假说3：大型经济体的政治稳定性会对其他经济体的主权信用评级变动产生影响。

四、模型设定与数据来源五、实证分析

七、总结与政策建议

已有研究认为，主权信用评级变动主要受宏观经济因素驱动，政治因素的重要性尚未得到实证支撑。此外，评级机构在评级过程中将政治因素作为定性因素加以考量，无法量化其影响程度。除宏观经济因素外，政治因素也会在评级机构对经济体的主权信用评级过程中发挥作用。

本文以政治稳定性为研究对象，将WGI的政治稳定性指数作为政治稳定性的代理变量，通过对1996-2022年的主权信用评级变动进行实证分析，发现政治稳定性的提高对经济体主权信用评级的提升具有正向作用。

首先，从异质性结果来看，一方面，政治稳定性的影响在经济波动性较低经济体和危机时期更加显著。另一方面，区分不同评级指标，政治稳定性对经济体的总评级变动、评级等级变动和评级展望变动产生影响，但不影响评级观察变动。此外，不同评级机构有各自的评级偏好，对同一因素的考虑侧重不同，其中穆迪和惠誉更为关注经济体的政治稳定性。

其次，政治稳定性对主权信用评级的影响具有非公允性：就政治偏向性角度而言，受评经济体与美国的政治、经济和文化关系越不友好，其主权信用评级变动越容易受到政治稳定性的影响；就经济偏向性而言，相较于发达经济体、高收入经济体与投机级经济体来说，政治稳定性对发展中经济体、低收入经济体与评级投机级经济体的主权信用评级变动影响更大；就地区偏向性而言，政治稳定性对亚太和非洲地区经济体的主权信用评级变动影响更大。

再次，大型经济体的政治稳定性对其他经济体的主权信用评级变动具有溢出效应：美英政治稳定性的提高会使得其他经济体的主权信用评级被下调，其中对发达经济体的溢出效应更为显著。

在上述结论的基础上，本文提出如下政策建议。

其一，中国政府应重视影响主权信用评级变动的政治因素。一方面，保持宏观政策连贯性和取向一致性，确保更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策以及产业政策等宏观政策的连贯性和可预测性，避免因政策频繁变动引发国际评级机构对政治稳定性的担忧。另一方面，加强政府治理能力，健全宏观经济治理体系，完善政策制定和执行机制，提升政府决策的科学性和透明度。在政策制定过程中，应充分吸纳各方意见，运用科学的分析方法和模型，确保政策的合理性和有效性。在政策执行环节，要强化监督和评估机制，及时调整和完善政策措施，确保政策目标的实现。同时，政府应进一步加强信息公开和数据共享，提高政策透明度，让国际社会更加清晰地了解中国的政策意图和发展方向。通过提升政府治理能力，增强国际社会对中国的信心，为主权信用评级的稳定提供坚实的政治基础。

其二，中国政府应高度关注三大国际评级机构主权信用评级的不同偏好。就对政治稳定性的关注程度而言，穆迪和惠誉较为重视，标普的关注程度较低。因此在与上述评级机构进行沟通时，有关部门应量体裁衣区别应对。具体而言，对于穆迪和惠誉，由于它们对政治稳定性较为敏感，相关部门需要更加注重向其展示中国政治稳定的具体表现，增强其对中国政治稳定性的信心。对于标普，虽然其对政治稳定性的关注相对较低，但也不能忽视其对经济和金融因素的综合考量。中国在与标普沟通时，应重点突出经济基本面的韧性、金融市场的稳定性以及中长期改革的成效，从而在评级过程中获得更客观的评价。

其三，考虑到三大评级机构主权信用评级具有明显的非公允性，中国政府应采取多方面措施，以增强国内评级机构的公信力和国际化水平，提高自身在国内外信用评级市场中的话语权。同时，加强舆论宣传，着力防范三大国际评级机构集中下调中国主权信用评级的叠加效应。首先，应加快构建具有中国特色的主权信用评级体系，从国家层面规划信用评级国际化发展战略，推动本土评级机构在国际市场上发挥更大作用。这包括完善评级理论，建立更加科学、适应全球趋势的评级体系，提升评级技术和服务能力，逐步形成与国际接轨的评级标准。其次，推动国内评级机构国际化发展，鼓励其在境外市场开展业务。例如，中诚信国际已在香港设立分支机构，发布主权评级全球序列，并积极申请海外监管资质，积累了丰富的国际评级经验。此外，中资评级机构可通过深耕香港离岸债券市场，拓展中资美元债评级业务，逐步扩大在国际债券市场的份额。再次，加强国际合作是提升国际话语权的关键。中国评级机构应积极参与多边合作机制，如金砖国家、东盟国家等，推动跨境信用服务合作与标准互认，分享中国特色评级实践成果。同时，通过与国际监管机构合作，获取认证合格外部评级机构（ECAI）资质，进一步扩大评级结果的国际认可度。最后，加强舆论宣传和市场预期管理，防范三大国际评级机构集中下调评级可能引发的市场恐慌。一方面，通过积极宣传中国经济发展成果和政策稳定性，增强国际投资者信心；另一方面，完善市场应对机制，避免评级调整对金融市场造成过度冲击。