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《经济政策》读书笔记之四:货币政策

1、恶性通货膨胀与大萧条都与货币政策的失误有关:在1920年代,过量地创造货币;在1930年代,过分地紧缩货币。

 

2、在1970年代,应对通货膨胀的教训产生了一个影响深远的结果,即很多国家决定赋予中央银行独立性。到1990年代后期,大家形成的共识是,货币政策的首要目标是实现价格稳定。

 

3、在货币政策进展中,最突出的就是央行与市场参与机构、个人的沟通越来越富有经验,而且这种沟通也越来越重要了。

 

4、本轮全球金融危机后的非传统货币政策包括两项重要举措:第一,通过购买商业票据之类的短期证券,直接向非金融企业提供流动性,其目的是暂时性地旅行业已瘫痪的银行信用体系功能;第二,中央银行实施数量宽松的货币政策,通过购买政府债券之类的长期债券,来维持资本市场的正常运行,并降低长期利率。

 

5、对资产进行合格抵押品的认定,是中央银行进行流动性管理的一个重要方面。

 

6、英国、加拿大与瑞典的中央银行已经取消了存款准备金要求,欧洲中央银行的存款准备金仅为2%

 

7、通过设定流动性服务的价格,中央银行可以影响对流动性的需求。由此导致的货币市场利率水平将影响经济体的所有短期利率,在一定程度上还会影响长期利率,最终影响对信贷的需求,以及消费与储蓄行为。

 

8、在欧元区,为了获得中央银行的流动性,商业银行经常进行投标。相应的利率通常是商业银行可以获得的最低利率,这被称为主要再融资利率(main refinancing rate,或者REFI)。在此基础上再根据市场利率波动设定其上下限,这样就得到三个利率,这三个利率被称为引导利率(leading rate)。

 

9、美联储通过公开市场操作锁定联邦基金利率。按照这一利率水平,银行能够将其在美联储的存款隔夜拆借给其他银行。美联储对一级信贷(primary credit)、二级信贷(secondary credit)与季节性贷款(seasonal credit)设定三种贴现率,金融机构根据自己的信贷质量采用合适的贴现率。

 

10、有两种方法可以测度流动性状况。其一,测度银行同业市场利率与同一到期时间的政府债券的利差,这被称为泰德利差(TED spread);其二,测度三个月银行同业利率与资本隔夜掉期利率之差,该利差度量了市场对未来政策利率预期的溢价,这被称为隔夜掉期利率息差(OIS spread)。在欧元区,还有一个指标可以进一步显示危机期间银行同业市场的混乱,即欧元区银行间同业拆借利率(Euribor rate)在不同国家之间差异的上升。

 

11、流动性的概念有两种区分。第一是市场流动性(market liquidity),是指在不改变价格的情况下,资产可以变现的难易程度,这一概念具有资产属性;第二是融资流动性(funding liquidity),是指具有偿付能力的金融机构偿还其到期债务的难易程度,这一概念具有机构属性。在这两类风险面前,尤其是当融资困境危及金融机构生存时,中央银行必须发挥关键作用。

 

12、收益率曲线的决定取决于如下套利行为,即投资者在长期投资与一系列连续的短期投资之间的套利。假如投资者预期未来的短期利率会上升,他们会暂时倾向于购买短期资产,而这将推动长期利率上升,从而使得收益率曲线变得更加陡峭。由于投资较长期限的资产会面临更大的不确定性,而投资者通常是风险厌恶的,因此长期利率中包含风险溢价,这种溢价被称为期限溢价(term premium)。

 

13、通过将通胀保值债券的收益率与传统的非指数化债券进行比较,可以用来测度市场参与者对通货膨胀的预期。但由于前者的流动性有限,因此这种测度是模糊的。

 

14、货币政策的四种目标:价格稳定、汇率稳定、产出稳定、金融稳定。

 

15、有三条理由赋予中央银行维持价格稳定的目标:第一,从社会福利角度来看,价格稳定是一个合意目标;第二,对于实现这一目标而言,央行是最有能力做好的;第三,如果赋予央行其他任务,可能分散央行实现价格稳定的注意力。

 

16、通货膨胀将通过以下两种方式扭曲经济决策:第一,对现金余额征收隐性税;第二,模糊了相对价格信号。此外,高通货膨胀率与通货膨胀率的波动性如影随形,而后者将会在市场产生噪声,并扭曲经济决策。

 

17、对最近几十年全球通货膨胀整体下降的两种解释:一是中央银行独立性模式在全球范围内的推广;二是全球化导致中国等发展中国家释放出巨大的生产能力。

 

18、货币政策传导中的长期性以及时滞的可变性,使得本来可以自由决定的稳定政策变得复杂化,甚至可能把逆周期的货币政策变为顺周期政策。

 

19、由于货币政策是通过改变当期消费与未来消费的相对价格,以及通过改变投资动机来发挥作用的,因此运转良好的银行与金融部门在货币政策传导中至关重要。

 

20、债券价格对利率变化的敏感性等同于债券久期(duration)。债券久期也就是投资者获得现金流的平均时间,每一次获得现金流的时间以现金流的相应规模为权重计算。

 

21、美联储与英格兰银行同时追求价格稳定与产出稳定,欧洲中央银行与日本银行只追求价格稳定。

 

22、货币政策对产出、就业等实际变量的短期影响依赖于不完全的价格调整。文献对名义刚性有三种解释:不完全信息(厂商误将全面价格上涨当做自身价格上涨)、交错合同(每一期只有部分工资合同得到调整)与菜单成本(单个厂商倾向于推迟进行价格调整)。

 

23、中央银行的真正目标应该是通货膨胀与产出缺口的预期值,这是因为货币政策传导机制的时滞使得中央银行无法调控当前变量。

 

24、关于货币政策的新凯恩斯主义模型(Clarida, Gali and Gertler1999)表明,对于需求冲击,中央银行应该采取措施完全抵消其影响;对于供给冲击,中央银行只需要部分抵消成本推动的冲击。当预期通货膨胀率上涨1个百分点,中央银行上调利率应该超过1%,以使得实际利率上升。

 

25、菲尔普斯与弗里德曼认为,由于工人渴望捍卫自己收入的购买力,因此,在任一给定的失业率水平上,名义工资都会比预期的消费者价格上升得更快,这反过来会导致更高的通货膨胀以及更高的通货膨胀预期。不论长期通货膨胀率是多少,失业率都会回到均衡值,这个均衡值被称为非加速通货膨胀失业率(NAIRU)。

 

26、中央银行的信誉可以被定义为坚持自己政策主张的能力。时间不一致会破坏中央银行的信誉。因此,在中央银行需要货币规则来主动约束自己。

 

27、从长期来看,只有在财政政策可持续,或者中央银行对政府破产风险漠不关心时,货币政策才能完全独立于财政政策。通过对银行的资产重组或者剥离不良资产,财政资金可以修复货币政策的传导效率。在长期中财政政策与货币政策的相互依赖关系,是货币联盟内限制公共融资的主要理由。

 

28、货币政策传导有三种机制。利率机制(interest rate channel)是传统的凯恩斯主义机制,如果存在名义刚性,那么货币扩张将会导致名义利率与实际利率下降,这会刺激投资与耐用品消费。资产价格机制(asset price channel)是指,利率降低将会增加家庭金融资产价值,进而刺激局面消费。此外,资产价格上升将会通过托宾q刺激企业投资。信贷机制(credit channel)是指由于再融资条件得以改善,银行将会倾向于增加信贷供给。

 

29、中央银行可以运用货币政策环境指数(monetary conditions indexMCI),这是由加拿大央行率先提出的。货币政策环境指数是利率与汇率的加权平均值,其权重反映了两者在总需求决定中的作用。该指数的有效性取决于汇率与产出之间是否存在稳定的关系。

 

30、维持金融稳定的要素:一是完善的基础设施(例如支付、清算与结算体系);二是完善的监管框架;三是存款保险体系与最后贷款人制度。

 

31、要防范救助系统性金融机构的道德风险,一是排除救助的可能性,这意味着显著限制金融机构的规模(避免系统性金融机构的产生);二是通过使用监管工具来控制所有机构风险资产的上限。

 

32、中央银行独立性指数包括四个方面:一是中央银行行长的任命程序;二是中央银行与政府执行部门的冲突解决方案;三是明确的政策目标;四是限制向政府贷款的规定。

 

33、欧洲中央银行自己设定通货膨胀的目标,而英格兰银行只是完成政府设定的目标。

 

34、中央银行的货币政策声誉取决于:过去的成绩、沟通、独立性、承诺、谨慎的行长、激励合同。

 

35、货币政策委员会能够成功运作的前提条件:第一,信息没有成本;第二,委员会成员具有共同的政策偏好;第三,根据自己的真实想法投票;第四,投票之前不进行沟通。

 

36、对地下经济相当发达的国家而言,维持适当的通货膨胀是最优选择,因为没有人能够逃避通货膨胀税。

 

37、官方数据通常倾向于高估通货膨胀,因为前者忽视了:产品替代、购物习惯的改变、质量改进以及新产品的出现。

 

38、为什么要避免过低的通货膨胀率:第一,流动性陷阱的存在;第二,名义利率零下限问题;第三,工资难以向下调整。

 

39、货币政策战略的三种规则:第一,工具规则(instrument rule),将货币政策工具表示为给定函数,函数的解释变量是通货膨胀与产出缺口等前瞻性变量或实现给定的变量;第二,目标规则(targeting rule),中央银行旨在最小化其损失函数,如果目标变量实际值与目标值偏差的平方;第三,中介目标规则(intermediate-targeting rule),中央银行试图控制中介目标变量,因为中介目标与最终目标高度相关,且比最终目标更容易观察与控制。

 

40Woodford2007)支持货币供应量在货币政策传导中具有重要作用:第一,大多数成功的中央银行都有忠实于货币主义的传统,例如德国中央银行;第二,货币数量与通货膨胀数据之间具有交叉检验的作用,且这一实用主义方法论更强调货币稳定作为最终政策目标的突出位置;第三,货币政策手段的纠错效果取决于货币存量而非流量。

 

49、通胀目标制是以央行自身的通胀预期为目标。为确保该规则的透明度,央行需要发布通胀预期。该战略的优点包括:一是确保货币政策具有很高的透明度与可预测性;二是具有前瞻性;三是既是一种基于规则行事的政策,又能基于广泛的信息集合。然而,通胀目标制要真正发挥作用,需要央行非常讲道德,且央行不能在公开发布的信息之外使用私下信息来进行决策。

 

50、货币政策过度干预(以美联储为例)的风险是可能使得金融市场陷入混乱,且由于传导时滞的存在可能演变为顺周期政策。货币政策过度谨慎(以欧洲央行为例)的风险是未能充分发挥货币政策的逆周期决策,从而增加了财政政策的负担并将导致公共债务的累积。

 

51、央行货币政策盯住资产价格,会为私人投资者对资产价格泡沫提供隐含的担保,从而产生道德风险。

 

52、英国记者白芝浩在1873年界定了央行的最后贷款人功能,也即贷款无限制、需要抵押品,并征收惩罚性的利率。对于可能面临流动性短缺的金融机构,对于央行承诺的传统答案则是建设性的模棱两可。

 

53、监管者的法律行为、政府的财政手段(资本重组)与央行的货币政策措施(最后贷款人)三者之间的相互作用,使得对银行系统进行公共干预成为一个非常微妙的问题。银行监管不到位、财政干预缺失,将导致央行承担救助银行体系的全部责任,这会与央行的价格稳定目标形成潜在冲突。

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