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加快资本账户开放的八大迷思

发表于《财经》杂志2013年第14期,转载请注明出处 

    目前,中国国内关于是否应加快资本账户开放的讨论非常热烈。从近期央行高层官员的一系列表态来看,似乎支持加快资本账户开放的声音占了上风。有市场传闻表示,中国政府有望在2015年实现资本账户的基本开放,在2020年实现资本账户的全面开放。然而,笔者反对在当前加快资本账户的开放,而是认为中国政府仍应渐进、审慎、可控地开放资本账户。

    在本文中,笔者将梳理并评论关于支持加快资本账户开放的八个主要理由,并指出这些理由大多似是而非、站不住脚。

    迷思之一:当前的资本账户管制是无效的,既然无效,不如放开。

    诚然,尽管中国政府尚未全面开放资本账户,但近年来中国面临的国际资本流动规模明显放大,波动性也明显增强。不过,这并不意味着中国的资本账户管制是无效的。事实上,近年来大多数研究中国资本账户管制的实证文献均发现,尽管中国资本账户存在一些漏洞,但大体上依然是有效的。在内地人民币市场与离岸人民币市场上存在显著的息差与汇差,就是中国的资本账户管制依然有效的明证。此外,内地与离岸市场的抵补利率平价存在显著偏差,意味着跨境套利者依然面临着较大的交易成本,这也说明了资本账户管制的效力。

    迷思之二:加快资本账户开放有助于优化资源配置。

    这个判断原则上是没有问题的,但在现实世界中却面临两个挑战。其一,很多经验研究显示,从中长期来看,放松资本账户管制未必能够促进经济增长。个中原因在于,在一国存在较大的金融脆弱性前提下,过快开放资本账户很可能导致金融危机爆发,而金融危机将会损害资源优化配置;其二,资本账户开放与金融市场开放通常是并行的。而相关研究表明,只有当一国金融市场开展到一定的“门槛”水平后,金融开放(资本账户开放)才能够促进经济增长(资源优化配置)。

    迷思之三:加快资本账户开放、特别是促进资本流出,将有助于缓解人民币升值压力。

    据说,这是央行内部支持放松资本账户管制的一个很重要理由。然而问题在于,当短期国际资本波动频繁,规模与波动性都显著放大之时,放松资本账户管制,可能会加剧人民币对主要货币的汇率波动。例如,在2013年第一季度,放松资本账户管制意味着人民币对美元汇率加速升值。此外,从连续两年来中国经常账户顺差占GDP比率均低于3%来看,目前人民币汇率距离均衡水平已经不远,并不存在通过放松资本账户管制来缓解人民币升值压力的强烈需求。

    迷思之四,加快资本账户开放有助于倒逼国内结构性改革。

    笔者认为,这是支持加快资本账户开放的最强有力的一个理由。支持者表示,在国内改革进入存量改革阶段后,由于受到既得利益集团阻扰,国内结构性改革很难推动。因此,通过加快资本账户改革,可以引入外部压力来推动国内改革,即所谓“以开放促改革”,而当年中国加入WTO成功倒逼了银行业改革就是明证。

    不过,“以开放促改革”并非在任何时期、任何阶段、任何问题上都适用。倒逼既可能有好的结果,也可能有坏的结果。例如,在中国金融市场尚未对国内民间资本充分开放的前提下,贸然全面对外开放,结果将导致民间金融机构在国有金融机构与外资金融机构的挤压下,丧失掉发展壮大的空间。笔者认为,加快资本账户开放,固然有助于进一步推动汇率与利率的市场化,但很难相信,资本账户开放能够显著推进国内收入分配改革以及在若干服务业部门打破国有企业垄断格局等结构性改革。更进一步来说,如果加快资本账户开放最终导致了金融危机爆发,那么危机之后,恐怕国内结构性改革的步伐将会趋缓,而非加速。

    迷思之五,加快资本账户开放有助于推动人民币国际化。

    这个判断是完全正确的,因为资本账户开放与货币国际化本就是一枚硬币的两面。但问题在于,为什么中国政府要大力推进人民币的国际化?人民币国际化能在现阶段对中国经济带来重要的福利增进吗?笔者对此表示怀疑。国际金融历史显示,货币国际化通常是市场选择的结果,而非政府人为推动的结果。在国内金融市场尚未发展到特定水平、利率与汇率形成机制尚存在扭曲的前提下推动人民币国际化,事实上是在鼓励居民与非居民利用内地与离岸市场的汇差与利差进行跨境套利,这并非真正的货币国际化。人民币在未来要成为真正的国际性货币,归根结底,取决于未来二十年中国经济能否实现持续较快增长、中国金融市场能够继续发展壮大并避免系统性危机的爆发。而加快资本账户开放却可能损害中国的宏观经济与金融市场稳定,因此从中长期来看,加快资本账户开放未必能真正促进人民币国际化进程。

    迷思之六,加快资本账户开放不需要遵循固定次序,可以与利率、汇率市场化改革平行推进。

    无论是新兴市场国家开放资本账户的实践,还是国际经济学界的理论与实证研究,均表明资本账户开放既需要遵循特定的次序,也需要一定的前提条件。在利率与汇率形成机制尚未充分市场化之前,资本账户开放将带来频繁、大规模的跨境套利活动,这会加剧该国金融风险的累积,并造成国民福利的损失。如前所述,金融市场发展到一定水平,也是一国全面开放金融市场与资本账户的前提条件,否则开放未必能够带来持续的经济增长。在笔者看来,中国政府要全面开放资本账户,必须具备三个前提条件:人民币汇率形成机制市场化改革基本完成、人民币利率市场化改革基本完成、中国金融市场基本实现对民间资本的充分开放。这三个前提条件中国均没有实现,特别是利率市场化与金融市场对内开放的进度,要显著落后于汇率形成机制市场化的进度。

    迷思之七,当前是中国政府加快资本账户开放的战略机遇期。

    这一判断的逻辑是,国际金融危机爆发造成发达国家资本市场估值下降,这为中国资本的国际并购提供了时间窗口。然而,基于以下三个理由,笔者认为,当前绝非中国加快资本账户开放的战略机遇期:第一,目前美、日、欧、英等发达国家央行均在实施新一轮量化宽松政策,造成全球流动性加剧,而很多新兴市场经济体已经面临持续大规模的短期资本流入;第二,在这一背景下,诸如巴西、韩国等在过去已经充分开放资本账户的新兴市场经济体,近年来也开始重新采纳一些资本流动管理工具以应对大规模资本流入;第三,就连长期以来以推动资本账户自由化为己任的IMF,也在近年来改变了对资本账户管理的看法,表示资本账户管理应该与宏观经济政策、宏观审慎监管一起,成为新兴市场国家管理国际资本流动的重要工具。

    迷思之八,是中国庞大的外汇储备足以应对资本账户放开后的任何风险。

    尽管从大多数指标来看,中国的外汇储备都太多了。然而从外汇储备/M2这一指标来看,中国的外汇储备并非高得离谱。考虑到目前中国居民储蓄规模约为60万亿人民币,假定资本账户一夜放开,而中国居民试图将四分之一的储蓄移至海外进行多元化投资,这意味着15万亿人民币的资金流出,而中国外汇储备短期内则可能下降超过60%!再考虑到国内产权改革尚未完成、制度演进尚存在不确定性,一旦国内资本大举外流,极有可能引发羊群效应。因此,真正值得我们担心的恰恰是资本流出,而非当前热炒的热钱流入。



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