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资本账户全面开放是大势所趋吗?

  近年来,在中国学术界与政策界,就是否有必要加快资本账户开放,展开了一轮激烈的争论。笔者自己就一直旗帜鲜明地反对过快地开放资本账户。我的主要观点是,资本账户的全面开放需要遵循恰当的次序。在人民币利率与汇率形成机制尚未充分市场化、国内现有的金融脆弱性尚未得到充分应对、宏观审慎监管机制尚未建立健全之前,贸然全面开放资本账户,可能使得中国遭遇系统性金融危机的冲击。此外,近年来在国际主流经济学界,已经开始反思过去对资本自由流动的迷信,并开始逐渐认同适当的资本账户管制的合法性。在这一背景下,支持中国应该加快资本账户开放的观点,就更加令人疑惑了。

    美国彼得森国际经济研究所是全球知名的重要智库,对美国政府与国会在国际经济政策制订方面具有很强的影响力。事实上,多年以来美国国会一直在向人民币汇率施压、要求人民币汇率对美元升值,其理论基础就是彼得森国际经济研究所每年一度发布的全球主要货币汇率估值报告。近期,由彼得森国际经济研究所的三位高级研究员奥利维尔·吉恩、阿文德·萨布拉马尼安与约翰·威廉姆森的著作《资本账户:管制还是开放》的中文版问世,这本书在一定程度上反映了国际经济学界对资本账户管制的主流观点的变迁。在三位作者中,吉恩与萨布拉马尼安长期在IMF研究部工作,而威廉姆森则是著名的“华盛顿共识”的始作俑者。他们的观点无疑值得重视。

    在笔者看来,《资本账户:管制还是开放》这本书,至少具有如下特点。

    首先,这本书给出了一个论证适当资本流动管制合法性的理论基础。本书作者认为,对新兴市场国家而言,大规模的短期资本流入具有很强的负外部性。它加剧了诸如资产价格泡沫与宏观经济过热等系统性风险,而国内外投资者却不能将上述系统性风险内化到自己的决策过程中,这意味着大规模资本流入将会导致投资过度。从理论上而言,庇古税来应对负外部性的最优对策,因为它可以将外部性内部化。因此,通过实施适当的资本流动管制(例如对跨境资本流动征税),一国政府就可以避免(或者至少是削弱)短期资本流入所导致的投资者的过度风险承担行为,从而增强宏观经济与金融市场的稳定性。从原理上而言,资本流动管制与金融部门的宏观审慎监管在本质上是一样的。

    其次,这本书在回顾了大量实证文献的基础上,探讨了资本账户开放与经济增长之间的关系。本书作者使用了多种不同的测量金融全球化的指标、运用了多种不同的回归方法、控制了各种不同变量、对不同组别的国家进行比较,最终发现,没有证据表明在金融全球化与经济增长之间存在显著的正相关关系。本书进一步指出,过去那些声称发现了金融全球化与经济增长之间显著正向关系的文献,大多是因为没有充分控制模型的内生性,而正是这种内生性导致了表明的正相关。

    针对那种认为资本账户开放即使不能导致经济增长,但能够带来诸如金融市场倒逼改革等附加收益的观点,作者也进行了精彩的反驳:其一,实现特定政策目标的最好方式就是直接追求这一目标,而不是作为其他领域改革的一种间接或附带的结果;其二,如果为了上述附加收益而追求资本账户开放,不仅需要证明附加收益真的存在,而且需要证明,在所有改革策略中,资本账户开放是实现这些附加收益的特别有效的方式。事实上,要回应上述反驳是非常困难的。

    再次,本书指出,要区分好的资本流动管制与坏的资本流动管制。前者被称之为纠正式的资本管制,后者则被称为扭曲式的资本管制。两者的区别究竟何在呢?作者指出,纠正式的资本管制,是为了熨平资本流动以及实际汇率的波动,而不会扭曲实际汇率或资本流入的平均水平。与之相反,扭曲式资本管制则会造成均衡实际汇率与“影子”实际汇率之间的持久差距。换言之,扭曲式资本管制通常会造成本币汇率的持续低估。纠正式资本管制会降低全球资本流动的负外部性,而扭曲式资本管制却会增加新的负外部性,例如引爆以邻为壑的贸易战。讲到这里,相比明眼的读者已经能看出来,本书作者指责的对象恰恰是中国政府。他们认为,中国政府的资本账户管制,一方面由于控制了本国资本外流,因此必然会导致资本账户顺差,另一方面由于维持了人民币汇率低估以及容忍积累大量外汇储备,因此在导致资本账户顺差的同时还保持了经常账户顺差。因此,中国的资本账户管制是扭曲性的。

    笔者认为,本书作者的上述指责有失公允。首先,自20057月人民币汇改以来,人民币兑美元在10年间升值接近30%,人民币有效汇率升值幅度更是超过50%,这基本上纠正了人民币的汇率低估。最重要的证据,就是最近4年来中国经常账户顺差占GDP的比率持续低于3%;其次,随着资本外流的逐渐开放,从2014年第2季度至今,中国已经出现了持续的资本账户逆差。因此,如果说过去中国的资本账户管制有扭曲式的嫌疑,但目前的资本账户管制已经基本上转为纠正式的了。

    最后,本书作者建议,要建立一个关于资本流动与管制的全球新公约,以此来管理全球的资本流动。在贸易领域有WTO这一国际组织进行协调,但在国际资本流动领域,相应的领导机构应该说付之阙如。本书作者建议,应该由IMF牵头制订一个关于适当资本流动管制的最佳行为准则,并在此基础上创建一种跨国协调机制。这种协调机制可以发挥两大作用:一是鼓励成员国在恰当的时候引入资本账户管制措施,而不至于招致其他国家的歧视;二是反对特定国家长期实施扭曲式资本账户管制措施,要对这些国家实施惩罚。总体而言,透明的资本账户管制措施要由于不透明的措施,以价格为基础的资本流动管制措施要由于以数量为基础的措施。

    总之,本书的观点反映了西方主流国际经济学界对资本流动管制的反思。令人感喟的是,就连华盛顿共识的首倡者威廉姆森也转变了自己的看法,而他过去是资本账户全面开放的大力支持者,这事实上也是华盛顿共识的核心要义。此外,过去倡导资本自由流动的IMF,近年来也改变了对资本账户管制的看法,认为资本账户管制应该与宏观经济政策、宏观审慎监管一起,构成新兴市场国家管理资本异常流动的工具箱。巴西、韩国、印尼等过去已经完全开放资本账户的新兴市场国家,在本轮全球金融危机爆发后,也曾重新引入新的资本流动管制措施。所有这些国际领域的新变化,无疑都应该引起中国政策制定者的高度重视。在美联储加息周期逐渐逼近、国内金融风险日益显性化的背景下,如果继续一味硬推资本账户加速开放、并以虚无缥缈的货币国际化为圭皋,这是否与全球趋势有些背道而驰呢?

 

(笔者为中国社科院世经政所国际投资室主任)

 

奥利维尔·吉恩、阿文德·萨布拉马尼安、约翰·威廉姆森:《资本账户:管制还是开放?》,中国发展出版社,20153月版。

  本文发表于《彭博商业周刊》,2015年8月5日,转载请注明出处

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