最近一周左右时间内，全球金融市场可谓哀鸿遍野。无论是欧美日发达国家股市，还是广大新兴市场国家股市，各类股指均大幅下跌。一些新兴市场国家货币兑美元汇率一路狂泻。全球原油价格跌破每桶40美元。关于新一轮国际金融危机的说法再度变得流行起来。那么，导致近期金融市场剧烈调整的原因何在？当前的市场震荡是否会引发大规模的金融危机呢？

    笔者认为，造成近期金融市场动荡的主要原因包括：

    首先，美联储加息预期与全球经济低迷态势存在明显冲突，而此冲突在近期被放大。

    最近，美联储会议释放出加息条件基本成熟的信号，尽管市场对下半年美联储加息的节奏依然存在争论，但美联储在下半年至少加息一次的方向已经基本明确。作为全球最大的经济体、全球最大的金融市场以及储备货币的发行国，美国的货币政策变动具有显著的外部性。换言之，美联储加息预期可能造成全球流动性趋近、融资成本上行，而这与全球经济目前的低迷态势构成了明显的冲突。

    当前，全球发达国家除美国外，全球新兴市场国家除印度外，都遭遇了增长率下行或增长率低迷的问题。中国经济的潜在增速正在下行，GDP增速也从过去9-10%的水平下降至目前的6-7%的水平。欧元区经济仍在衰退的边缘徘徊。日本经济已经基本耗尽大规模宽松货币政策造成的短期红利。俄罗斯、巴西与南非这三个金砖大国遭遇了大宗商品持续熊市的打击，经济依然陷入衰退。以巴西与秘鲁为代表的拉美国家目前正面临大宗商品价格下跌与短期资本大量外流的双重冲击，金融脆弱性正在急剧上升。

    全球经济目前有陷入长期性停滞（Persistent Stagnation）的风险，这一疲弱态势与美联储加息可能造成的流动性收紧之间存在矛盾，而这一矛盾恰好是近期金融市场动荡的原因之一。一方面，近期新出炉的主要大国的宏观经济数据继续下行，另一方面，近期美联储会议释放出即将加息的信号，这就加剧了全球金融市场的悲观情绪。

    其次，随着货币条件的收紧，以及过去若干根深蒂固的“信条”的破灭，造成全球投资者的风险偏好程度显著下降，而风险规避程度显著上升。

    在全球金融危机爆发后的几年时间内，由于主要发达国家央行普遍实施零利率或极低利率，并相继出台大规模量化宽松政策，造成全球流动性水平非常充裕，这刺激了投资者的风险承担行为（Risk-taking），导致大量短期资本流向新兴市场国家的风险资产市场，全球股市、汇市与大宗商品市场一路上涨，这可谓是发达国家非常规货币政策带来的短期红利。而随着美联储退出QE以及即将步入加息周期，这一红利正在逐渐终结。

    此外，全球投资者过去形成了一些根深蒂固的“信条”，这些信条被认为能够长期持续，从而使得投资者忽视了信条变化可能带来的风险。例如，中国经济长期高达9-10%的增长使得全球投资者认为中国对大宗商品的进口需求将持续上升，这是造就大宗商品价格牛市的根源。然而随着中国宏观经济增速的下行以及结构调整取得的进展（第二产业占GDP的比重下行、第三产业占GDP的比重上行），中国对大宗商品需求的增速显著下降，这无疑对全球大宗商品市场造成了显著冲击。又如，过去几年人民币兑美元汇率保持基本稳定，全球投资者预期，由于中国央行致力于推进人民币国际化，维持人民币兑美元的相对稳定可能成为一种占优策略。在此背景下，大量的人民币套利套汇交易盛行，投资者低估或者忽视了人民币兑美元汇率显著变化的风险。因此，随着2015年8月中国央行改变人民币汇率定价机制，人民币兑美元汇率明显下行，这使得大量进行套利交易的投资者遭遇了不小的损失。全球投资者风险偏好程度的下降，将会造成诸如股市、汇市、大宗商品市场等风险资产价格显著下调，而诸如美元与发达国家国债是市场等避险资产价格显著上升。

    再次，目前全球金融市场的一体化程度显著增强，各国金融市场之间的互联互通程度显著上升，这就给金融震荡的彼此传染与相互加强变得更加容易。

    例如，如果特定国际投资者在一个新兴市场国家股市投资遭遇亏损，那么这个投资者可能大举调低在所有新兴市场国家的股市投资，从而使得股市下跌从特定国家传递到一批国家。再如，如果大宗商品主要需求国经济增速下行，全球投资者预期大宗商品价格需求将会减弱，从而主动做空大宗商品市场。如果此举造成大宗商品价格下跌，那么大宗商品出口国的宏观经济增速与金融市场将会遭遇巨大压力。

    尽管当前全球金融市场动荡不安，但笔者并不认为新一轮国际金融危机爆发在即。当然，个别国家爆发危机的可能性是存在的，但如下一些原因造成大规模国际金融危机爆发的可能性依然很低：

    第一，与东南亚金融危机爆发时期相比，新兴市场国家总体上经济账户赤字规模更小、外汇储备水平更高、宏观当局经济管理能力更强，因此新兴市场国家整体上爆发危机的概率不大。当然，新兴市场国家中存在结构性的问题，例如，目前拉美国家抵御金融风险的能力就明显低于东南亚国家；

    第二，目前美国经济的持续复苏也面临一些不确定性，例如劳动力市场参与率偏低、企业投资积极性不高、美元升值过快影响出口与就业增长等，这就决定了美联储不会过快收紧货币政策，联邦基金利率可能需要2-3年时间才会加息到位，这就会限制美联储加息造成的负面冲击；

    第三，由于目前发达国家经济增长也很疲软、金融市场也动荡不安，这就决定了，一旦特定新兴市场国家爆发危机，IMF等发达国家主导的国际金融机构可能会积极介入，及时提供一些条件性较弱的贷款，美联储可能也会给危机国提供一些双边美元互换的支持。原因在于，如果新兴市场国家危机爆发，发达国家也很难独善其身。在当前这个错综复杂、彼此关联的时代，“各人自扫门前雪，莫管他人瓦上霜”的策略已经不再可行了。

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（笔者为中国社科院世经政所国际投资室主任）