《中国外汇》专栏文章，尚未发表，谢绝转载

自2015年8月中旬以来，全球金融市场可谓风声鹤唳，振荡不断。若干新兴市场国家货币兑美元大幅贬值，发达国家与新兴市场国家的股市集体重挫，全球大宗商品价格再创新低。有观点认为，美联储即将步入新一轮加息周期，再加上中国经济增速的趋势性下行，这两股力量相互重叠相互强化，可能导致一些新兴市场与发展中经济体爆发金融危机。而一旦新的危机爆发，发达国家也难以独善其身。因此，有学者认为，美联储不仅不会在今年加息，甚至有可能推出新的量化宽松措施，也即QE4。

然而，笔者并不认同这一判断。首先，美联储在今年至少加息一次，这几乎已成定局；其次，短期内爆发新一轮国际金融危机的概率，其实并不太高。目前全球金融市场面临着继续震荡的可能性，但酿成大规模危机的可能性不大。与防范金融危机相比，目前全球经济面临的更大问题是如何应对中期内的长期性停滞（Persistent Stagnation）困局。笔者做出上述判断的主要原因包括：

第一，美国的国内外环境均决定了，即使美联储在今年加息，其加息的节奏也不可能太快，这意味着美联储加息的行为基本上已经被市场所预期在内（Price In）了，造成额外负面冲击的概率不大。尽管美国经济在2015年第2季度环比增速折年率达到3.7%，远超过2.3%的初值，且2015年7月失业率已经降低5.3%的较低水平。但美国经济复苏的背后也并非没有隐忧。其一，目前美国就业市场的劳动参与率依然处于较低水平，说明劳动力长期退出就业市场的问题依然严重。其二，目前美国经济复苏的动力主要是消费与存货调整，美国企业进行固定资产投资的意愿依然不强，仍在大量囤积现金。其三，过去两年美元有效汇率升值太快，已经影响到美国的出口增长与就业。此外，美联储加息形成的负外部性也通过各种渠道反作用于美国经济，例如影响到美国的出口增速与对外投资收益。基于这些原因，笔者认为，美联储可能需要两年甚至更长时间，才能使得联邦基金利率回到历史平均水平。换言之，美联储加息的冲击短期内是可控的，它甚至被市场高估了。

第二，短期内中国经济增速下行有趋稳的态势。由于15年上半年经济增速不尽如人意，中国政府明显加大了宏观政策的刺激力度。在财政政策方面，以七大重大工程包为代表的新一轮国内基建浪潮以及以一带一路为代表的新一轮国际基建浪潮正在蓄势待发。在货币政策方面，去年11月至今已经有5次降息3次降准，且未来进一步降准的可能性依然很大。在人民币汇率方面，2015年8月以来人民币兑美元汇率的下行已经改善了汇率高估的局面。这些政策的出台将会使得中国经济增速在2015年下半年趋稳，从而缓解中国经济下行的国际冲击。

第三，与东南亚金融危机爆发时相比，目前新兴市场国家抵御风险的能力已经显著增强。以东南亚国家为代表的新兴市场经济体，从1990年代的东南亚金融危机中充分吸收了教训。目前与当时相比，新兴市场国家总体上经常账户逆差更小、外债规模更低、外汇储备水平更高、国内扩张性政策空间更为充裕，因此整体上应对负面冲击的能力要强劲得多。换言之，新兴市场国家爆发大规模危机的概率很低。当然，新兴市场也并非铁板一块，拉美资源出口型国家目前的宏观经济与金融脆弱性就显著低于东南亚国家。个别国家爆发金融危机的可能性的确存在。

第四，如果个别国家爆发危机，它获得外部援助的及时性与规模都有望显著改善。的确，在东南亚金融危机爆发后，国际组织向东南亚国家提供的援助不仅迟缓，而且带有非常严格的条件性。但这个世界已经今非昔比。由于目前大多数发达国家经济增长非常低迷，一旦新兴市场国家出现大规模危机，发达国家可能再度被拖入衰退。这就决定了，如果个别新兴市场爆发危机，国际组织甚至发达国家的救援将会更加及时。此外，与1990年代相比，目前新兴市场国家之间也出现更多的区域性或集体性救助安排，例如多边化的清迈倡议、金融国家储备库等。换言之，危机从特定国家传染至全球的可能性非常之低。

综上所述，目前的全球金融市场震荡并不会在短期内恶化为新一轮国际金融危机。但这并不意味着我们可以高枕无忧。与金融危机相比，要帮助全球经济摆脱长期性停滞的困局，这一挑战更加艰巨。这不仅要求各国政府克服国内阻力、推动本国结构性改革，也呼唤着各国之间加强政策协调。笔者期待，在明年中国主持的G20峰会上，各国政府会在这一方面取得重要进展。