从很多方面而言，中国可被视为伟大的全球化实践者。中国没有在“华盛顿共识”的框架下激进地开放国际贸易，而是在20世纪80年代采用了实用主义的做法，借用中国伟大的改革者邓小平的说法，就是“摸着石头过河”。在向全球贸易体系开放的过程中，中国政府对基础设施、工业化和物流体系给予了循序渐进式的重视。正因为如此，中国在短短几十年后就成为了全球最大的贸易国。在考虑开放金融产业必要性的当下，中国在贸易开放上的做法甚至更有借鉴意义。其他新兴市场国家在资本账户开放上的经验，同样值得中国借鉴。全面开放中国金融产业，首先需要推行一些其他方面的重要改革，同时应进行强有力而又足够灵活的跨境金融管制。这些管制能够有效地防范与降低金融风险，并保证金融市场能够服务于中国国民的有效就业。

        这些审慎性观点源于2014年二月在波士顿大学召开的Pardee资本流动管制课题组的研讨会。这次研讨会受到波士顿大学全球经济治理研究中心、哥伦比亚大学政策对话研究中心以及中国社会科学院世界经济与政治研究所的资助。在这次研讨会上，与会学者和政策制定者们探讨了日本、印度、韩国、拉美与中东欧的资本账户开放经验。与会人员还回顾了与资本账户开放相关的经济证据，以及国际货币基金组织最新出台的相关政策。

        本综述总结了研讨会提出的主要政策建议。我们认为，中国政府应当从经济学文献和各国资本账户开放历史中吸取经验教训，而这样做将会引导中国政府在资本账户开放上采取循序渐进的审慎做法。

中国的资本账户开放

      对资本的跨境流动进行管制，是中国改革开放的基石之一。在邓小平启动改革之后的三十余年中，中国的资本账户管制政策一方面引导资本流向战略性发展目标，另一方面维持着金融体系稳定。这一时期是中国乃至世界历史上最成功的经济增长阶段，此间中国年均经济增速超过10%。此外，中国有保留的金融全球化使得改革能够按计划顺利推进。在20世纪90年代，金融危机蔓延全球，新兴市场受到重创，其中亚洲受创尤为严重。然而，中国相对封闭的资本账户缓解了金融危机对中国的冲击。

        中国的领袖们认为，中国经济需要转换发展模式，中国政府也为实现新的发展模式而进行了一系列改革尝试。渐进的资本账户开放始于1994年。迄今为止，中国政府几乎取消了所有针对外国来华直接投资的限制，显著放宽了对间接投资的限制（但仍然对间接投资进行额度管理），但跨境货币市场交易与金融衍生品交易依然受到严格管制。然而，随着人民币国际化的推进，中国的资本账户开放从2009年起已然加速。人民币交易结算机制以及所谓的“回流机制”，已经导致跨境短期资本流动面临的限制显著放松。香港的人民币交易，则为利用人民币汇率价差进行套利创造了大量的机会和风险。稳定的人民币升值预期，导致针对人民币的套利交易变得十分火爆。香港等离岸人民币交易市场的发展，以及针对跨境短期资本流动的部分开放，使得部分人士认为中国的资本账户要比官方政策表述的更加开放。根据有关估计，2014年中国跨境银行信贷敞口达到一万亿美元，相当于中国GDP的12%（Verma, 2014）。从2009年起，在中国事实上形成了资本流动监管的“双轨制”：以美元结算的跨境资本流动仍然由隶属于中国人民银行的国家外汇管理局实行更严格的管理；然而，以人民币结算的跨境资本流动则由中国人民银行货币政策二司的附属部门管理，其监管力度远较前者宽松。换言之，人民币国际化的实践，事实上已经为中国的跨境短期资本流动进一步松绑。

        在2013年召开的十八届三中全会再次证实了这一动向。中国政府表示，将“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。”（CPC Central Committee，2013）

        因此，争论中国是否应该开放资本账户已经没有意义，这是因为中国政府已经做出了推进资本账户开放的决定。但是，讨论资本账户如何开放以及以怎样的速度开放，仍然具有至关重要的意义。

资本账户开放的风险

        从理论上来讲，当一个国家管理其金融部门的能力达到一定阈值后，资本账户开放能够带来巨大的经济效益。资本账户开放能够促进金融部门的竞争、促进投资多样化，并且改善经常账户失衡。截止上世纪末，许多发达国家和发展中国家已经开放了资本账户。

        然而，经济学研究并没有发现，对新兴市场经济体而言，在资本账户开放与经济增长之间存在必然联系。与之相反，在资本账户开放与金融危机爆发之间似乎存在相关性。此外，有证据表明，资本账户开放可能导致不平等程度加深。

        彼得森国际经济研究所的Olivier Jeanne、Arvind Subramanian和John Williamson 针对资本账户开放与经济增长的文献综述表明，在上述两者之间并没有明显的相关性。事实上，这三位作者（其中两位是前国际货币基金组织官员）甚至认为，“国际社会不应当寻求推动资产的完全自由交易——甚至是在长期——因为资本自由流动对长期经济增长的好处微乎其微”（Jeanne等，2012）。

        哥伦比亚大学经济学家JoséAntonio Ocampo、Shari Spiegel与Joseph Stiglitz，以及哈佛大学经济学家Kenneth Rogoff与Carmen Reinhart，近年来也证明了，资本账户开放将会显著增大触发银行业危机的风险（Ocampo, Spiegel and Stiglitz，2008； Reinhart and Rogoff, 2009）。近几十年来在墨西哥、巴西、土耳其、韩国、俄罗斯、拉脱维亚和冰岛等国爆发的危机可以证明这一点。开放资本账户将使得新兴经济体更容易受到全球金融市场周期性波动的影响。短期资本的快速流入和流出将会显著放大金融风险。突然的资本流入将会导致汇率升值与资产价格上涨。由于对以外币计价的负债所能提供的担保更多了，银行的资产负债表随之扩张。然而，这一切将伴随着短期资本的突然快速撤出而立刻消失：本币大幅贬值；由于需要用外币来偿还债务，银行的资产负债表将显著收缩[Li1] （Korinek 2011）。

        对中国而言更值得关注的是，有新的证据表明，资本账户开放将会加剧不平等。由Furceri和Loungani (2013) 完成的一项国际货币基金组织研究，观察了50个发达经济体关于资本账户开放的案例。他们发现，在资本账户完全开放的一年后，经济体的不平等程度（用基尼系数来衡量）大约会增加1%，而五年后则会增加2%。

        此外，政府官员和经济学家们还担心，资本账户开放将会削弱一国制定经济政策的能力。在资本账户开放方面，政策制定者总是处于“三难选择”。经济学家罗伯特﹒蒙代尔通过将凯恩斯的相关研究进一步理论化，指出一个国家只能同时使用以下三种政策工具中的两种：作为货币政策工具的利率、对汇率的控制以及对跨境资本流动进行管理。事实上，资本账户开放所导致的政策控制力削弱，可能比蒙代尔所言更为严重。有关部门可能彻底失去对货币的控制权，从而在一定程度上只能选择资本账户波动究竟在哪里显露出来：是在货币与信贷总量上，还是在汇率上。对中国而言，为应对三难选择而对汇率进行干预，支付了巨大的冲销成本。

次序的重要性

        资本账户开放的风险是不确定的。这也是为什么越来越多的人认为资本账户开放必须按照本国国情循序渐进地推进的原因。IMF（2012）对2010年至2012年期间的资本流动管理与资本账户开放状况重新进行了评估，并提出了新的观点。新观点认为，汇率的灵活性、货币政策改革以及金融管制，可能是保证一国从资本账户开放中获益的重要前提。正如Kenji Aramaki在本书中所言，日本在循序渐进地推进资本账户开放上堪称典范。日本政府花费了40余年时间推动汇率、利率和金融政策方面卓有成效的改革，最终为资本账户的全面开放铺平了道路。

        事实上，有一种被越来越多的人接受的观点认为，在21世纪，即使是相对开放的金融体系，也应当对跨境资本流动进行管制。最新的研究认为，对资本流入骤然增加进行管制，并非一种扭曲性的政策，而很可能是一种最优政策。考虑到信息具有显著的外部性，投资者并没有将他们快速投资和撤资的行为可能给金融体系造成的风险内部化。大多数投资者未将投资风险完全内部化的投资行为，可能迅速地加剧金融系统不稳定。因此，为纠正金融体系这种内在的市场失灵，对资本流入征收反周期性质的庇古税就具有合理性 (Korinek，2011)。

      大多数实证结果表明，只要制度设计合理并得到有效实施，对资本流入的管制能够获得预期效果。美国国家经济研究局在一篇关于金融危机爆发前夕的文献综述（包括诸如智利与哥伦比亚这样的已经开放了资本账户的国家）中指出：“总体而言，对流入资本进行管制，提高了货币政策的独立性，改变了资本流入的结构，并在在一定程度上缓解了实际汇率升值压力”(Magud等，2011)。

        金融危机的爆发对一些已经开放资本账户的国家敲响了警钟，有些国家开始重新引入对资本流入与流出的管制。巴西、印度尼西亚、韩国和中国台湾等经济体，在维持一定程度的资本账户开放的前提下，在金融危机爆发后重新加强了对跨境资本流动的管制（Erten and Ocampo 2013; Gallagher 2014）。

对中国的启示：改革与管制先行

对中国而言，把握好推进资本账户开放、推动其他经济改革与加强相应监管等举措的先后顺序，对于促进经济增长、生产性就业、社会凝聚力与金融稳定而言至关重要。

        就改革顺序来看，在彻底开放资本账户（特别开放短期贷款、证券与衍生品交易）之前，应该加快对利率与汇率的改革。随着中国经济进入再平衡的调整期，中国的储蓄者会寻求投资的多元化。在此背景下，非常低的利率水平可能带来一定的风险。国际货币基金组织的一项最近研究表明，由于国内投资者试图多元化国内储蓄，中国的资本账户开放可能导致股票和债券市场的净资本外流（Bayoumi and Ohnsorge 2013）。

        此外，中国应该通过实施有效的国内金融管制来保障金融体系稳定。有两项管制措施尤为重要：一是通过建立国家存款保险公司来允许与应对国内金融机构的破产清算，二是通过建立全面的宏观审慎监管体系来避免资产泡沫的产生。在这个宏观审慎监管体系下，目前至关重要的是对在国内迅速扩张的影子银行产品加强监管。

        针对资本流动的反周期管制，需要与宏观审慎监管密切配合。在利率和经济增长率方面与其他各国的差异，使得中国容易受到短期资本周期性突然流入和流出的影响。巴西与韩国这两个资本账户开放的国家，在这方面进行了开创性的实践。两国都通过有关立法，永久性地授权货币和金融当局根据实际需要，对跨境资本流动进行灵活管制。这两个国家在开放资本账户之后都经历了严重的金融危机，因此两国政府决定，重新引入反周期措施对资本流入（有时也对资本流出）进行管制。

        最近，国际资本在巴西和韩国快速流入或流出的渠道主要是外汇衍生品市场的套利交易。两国都设计了特定措施来防范这种资本流动带来的金融风险。韩国的管制措施相比之下更加成功，因为其外汇衍生品市场是可交割的，并且在国内进行交易。而巴西的外汇衍生品市场是不可交割的，而且大多数交易在海外进行，这就使得有关部门难以对此进行管制。

      最后，中国需要确保给跨境金融监管预留足够的政策空间。近期，国际货币基金组织对资本流动管制发表了新的看法，承认了资本流动管理的必要性。对国际货币基金组织这样曾经强烈反对进行资本管制的机构而言，该举措扩展了资本流动管制的政策空间。然而，在世界贸易组织的服务贸易总协定，以及一些自由贸易协议和双边投资协定中的相关承诺，加大了资本流动管制的实施难度(Gallagher和Stanley 2013) 。事实上，在中美双边投资协定的谈判中，美方坚持要求，中方不得在未征得其同意的前提下，对跨境资本流动进行管制。而在中国与德国的双边投资协定中，却成功地保留了资本管制的政策空间(Anderson，2009) 。中国政府应当在未来所有的协定谈判中，努力达到类似于中德双边协定的平衡。

        中国政府一直以来倾向于实行循序渐进式的改革。在资本账户开放这一问题上，中国政府仍然应该采取这一方式，此举至关重要。在优先次序更高的改革实施之后，在对国内金融体系与跨境金融活动均进行更加严格的监管的条件下，逐渐地推动资本账户自由化，这才是明智而审慎的做法。只有这样做，中国才可以避免重蹈很多其他国家的覆辙，也即不成熟的金融开放所导致的金融危机、增长放缓以及不平等程度加剧。也只有这样做，才能保证中国政府有足够政策工具来为其人民带来长久的繁荣。

注：本文为《中国的资本账户开放：一种平衡的方法》一书的中文版序言，该书由中国金融出版社在2015年7月出版。

Kevin P. Gallagher  José Antonio Ocampo  张明  余永定

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