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【文献纵览001】开放经济三难选择与金融新三难选择

Obstfeld, Maurice. "Trilemmas and Trade-offs: Living with Financial Globalization", May 15, 2014.6

 

这篇论文回顾了由Rey2014)著名论文引发的“三难选择”还是“两难选择”的争论。Rey2014)指出,无论一国实施的是浮动汇率制度还是固定汇率制度,该国货币政策都很难保持对美国货币政策的完全独立。因此,一国只能在资本自由流动与货币政策独立性之间进行二择一的选择。换言之,如果一国要保持充分的货币政策独立性,那么该国必须实施资本账户管制。

 

Obstfeld这篇文章通过面板分析,得出如下主要结论:第一,对实施浮动汇率制的国家而言,其短期利率波动的确体现出与美国短期利率的独立性,但其长期利率波动与美国长期利率的独立性是很低的。这意味着一国央行很难保持长期利率的独立性,即使该国实施浮动汇率制度;第二,导致各国长期利率波动趋同,尤其是各国长期利率与美国长期利率之间具有很强的一致性的原因,是全球金融周期在发挥作用。全球金融周期的机理不同于全球货币周期,其期限更长一些。即使一国实施浮动汇率制度,该国也很难避免对外总资产与总负债的扩张。而一国海外总资产与总负债的变动将可能对金融风险造成显著影响。金融周期可能显著影响一国长期利率的证据,是VIX指数的波动会显著影响一国长期利率的波动;第三,尽管浮动汇率制难以实现一国长期利率的独立性,但这并不意味着浮动汇率制不重要。浮动汇率制的实施使得央行能够更加自如地实现各个目标之间的权衡。

 

此外,Obstfeld还强调了由Schoenmaker2013)提出的金融新三难选择,也即一国政府很难同时实现如下三个目标:对金融政策的国家控制、全球金融一体化以及金融稳定。不难看出,中国政府目前正在面临这个三难的挑战。一方面,中国的传统体制决定了对金融政策进行国家控制的偏好,另一方面中国央行正在推进资本账户的加快开放,这就意味着,中国的金融稳定面临越来越大的挑战。

 

总之,Obstfeld2014)认为,尽管金融周期的存在使得开放经济的传统三难被削弱,但浮动汇率制度的作用不能被过度贬低。此外,金融领域的新三难选择正变得日益重要。这两点结论,对当前中国国内的相关讨论具有很强的启发。

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