邹晓梅 张明 高蓓

    作为全球第二大资产证券化市场，欧洲资产证券化在学习借鉴美国资产证券化经验的过程中，发展出了一些具有欧洲特色的资产证券化业务。本文重点分析了三种具有欧洲特色的资产证券化业务，并在此基础上概括了欧洲资产证券化实践的主要特征，最后探讨了欧洲资产证券化进程能够向中国资产证券化提供的参考借鉴。

    20世纪80年代末，资产证券化由美国传入欧洲，并逐渐发展成为仅次于美国的全球第二大市场。欧洲资产证券化的大发展始于20世纪90年代末，特别是欧元诞生以后。英国在欧洲各国中资产证券化的发展最早、规模最大。

    欧洲的资产证券化产品主要包括住房抵押贷款支持证券（Mortgaged-Backed Securities, MBS）、资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）、担保债务凭证（Collateral Debt Obligation, CDO）、整体业务证券化（Whole Business Securitization，WBS）、中小企业贷款证券化（Small and Medium Enterprises Securitization, SME Sec）与资产担保债券（Covered Bond，CB）等。其中后三种产品是欧洲的特色证券化产品。

    WBS起源于1990年代的英国，是指以企业某项业务产生的未来现金流为支撑发行债券的过程。WBS与传统资产证券化的区别在于，WBS是对正在运营的资产进行证券化，并将这些资产运营产生的收益用于偿付债务。WBS债券是企业的直接或间接债务，而资产所有权仍停留在发起人的资产负债表内，因此，WBS属于表内资产证券化。WBS的另一重要特点在于，整体业务运营产生的收益通常由某一代表投资者利益的证券信托持有。当WBS债券发生违约时，证券信托有权授权一个管理接收人（administrative receiver）接管与WBS相对应的整体业务，以确保投资者得到足额偿付。WBS债券的期限较长（一般为20至30年），且需要定期支付债券本息，因此，经营的连续性以及稳定的现金流是WBS成功运行的关键。

    SME Sec是指以中小企业贷款为基础资产，并以其产生的现金流为支撑的证券化产品。全球中小企业贷款证券化业务主要集中在欧洲。与一般企业贷款相比，中小企业贷款的异质性强、金额小以及频率高，难以发挥规模效应，发起人不愿意设立专门的SPV进行中小企业贷款证券化。因此，中小企业贷款证券化的发展往往需要公共部门的支持以降低其交易成本。欧洲公共部门在推进中小企业证券化方面发挥了积极的作用，它们设立并发起了一系列项目和倡议，并在其中扮演着通道搭建、项目管理和信用增级的角色。比较典型的例子包括德国复兴开发银行（KfW）发起的促进中小企业贷款证券化平台（Promotional Mittelstand Loan Securitization，PROMISE）、西班牙政府发起的FTPYME计划，以及欧洲投资基金（Europe Investment Fund，EIF）提供的信用增级活动等。

    CB是指银行以住房抵押贷款、对公共部门的贷款等高质量资产构建担保池，直接或间接发行的一种融资债券。担保资产仍然留在银行资产负债表内，债券的投资者不仅对担保债券具有追索权，对发起人也具有追索权，因此CB又被称作表内双担保债券。CB通常是固定利率债券，期限为2至10年。CB是欧洲最重要的结构性融资产品，占据着欧洲结构性融资市场的半壁江山。与一般资产证券化产品相比，CB具有两大特点：其一，担保资产仍然位于银行资产负债表内，投资者不仅对基础资产具有优先追索权，对发起人也有追索权，而且投资者对基础资产具有优先权益，这种安排显著地降低了投资者面临的违约风险。其二，担保债券的资产担保池是开放型的，如果担保池中某些资产的质量下降，银行必须用其它优质资产、现金或现金等价物替代不良资产，而且发起人必须自始至终维持超过资产担保债券名义价值的资产池。公共或独立机构的监督机构将定期对担保池的资产价值进行检测并向投资者报告。

    与美国资产证券化实践相比，欧洲资产证券化具有两个显著特点：

    其一，表内资产证券化盛行。CB属于典型的表内证券化产品，是欧洲最重要的结构性融资产品，超过MBS和ABS等表外资产证券化产品的规模。欧洲表内证券化盛行的原因大致可归结为以下三点：其一，欧洲没有房利美和房地美这样的机构来支持RMBS的发展；其二，欧洲相对统一的法律法规有利于CB的发展；其三，欧洲采用的是国际财务报告准则（IFRS），而美国采用的是美国通用会计准则（GAAP），而IFRS在资产出表方面的要求比GAAP严格得多

    其二，本轮全球金融危机爆发后，欧洲的留置证券化（Retained Securitization）获得快速发展。发起人构造并保留证券化产品的主要目的是向中央银行申请再融资以解决流动性短缺问题，因此，留置证券化在欧洲快速发展与欧洲中央银行实施的货币政策（例如LTRO）有关。

    欧洲资产证券化的实践，至少能够为中国提供以下三方面重要启示：

    第一，欧洲表内资产证券化模式值得借鉴。在表内证券化模式中，担保资产仍然位于银行资产负债表内，因此，商业银行银行面临的道德风险较低。另外，CB的构造不仅采用双担保结构，还引入了资产替换机制，这大大的提高了CB安全性。

    第二，可以借鉴欧洲的WBS模式，为基础设施建设提供多样化融资。当前，中国已经在这方面进行了尝试，例如，通过券商专项资产证券化和资产支持票据（Aseet Backed Note，ABN）两种证券化模式将基础设施收益权、公用事业未来收益权和政府回购应收款等未来现金流进行证券化，但是规模仍然很低，尚有很大的发展空间。

    第三，通过加大公共部门对中小企业贷款证券化的支持，来促进中小企业证券化的发展，缓解中小企业融资难问题。中国政府可以借鉴欧洲中小企业贷款证券化的经验，由政府成立中小企业贷款和“三农”贷款证券化平台，或是提供信用增级，促进中小企业贷款和农业贷款证券化，促进中国普惠金融的发展。

    本文发表于《上海金融》2015年第1期。