摘要：本文从供给和需求层面梳理和评述了与资产证券化有关的理论文献。在供给层面，信息不对称假说认为打包和拆分有利于克服逆向选择，提高资产的流动性；监管套利假说认为证券化能够帮助银行规避最低资本监管，优化资本结构。在需求层面，风险重置假说认为资产证券化满足了投资者对安全资产的需求，而便利收益假说则认为资产支持证券缓解了金融交易中高质量担保品短缺的问题。然而，美国次贷危机的爆发揭露出资产证券化过程中的若干重要问题，这使得上述假说面临新的挑战。大量实证研究结果表明：拓宽融资来源、提高流动性是资产证券化的最主要动机；资产证券化对商业银行的风险管理、信贷供给和盈利能力具有显著的影响；证券化过程中存在显著的激励扭曲，尤其是道德风险。在梳理文献的基础上，本文还指出了迄今为止的证券化研究文献存在的一些局限。

与资产证券化起源和兴起相关的理论假说主要有四个：信息不对称假说、监管套利假说、风险重置假说和便利收益假说。这四种理论假说分别从资产证券化的供给和需求层面提供了解释。其中，信息不对称假说与监管套利假说从供给层面分析了资产证券化的兴起，而风险重置假说和便利收益假说则从需求层面分析了资产证券化的兴起。

    信息不对称假说强调资产证券化可以降低交易双方的信息不对称，从而提高信贷资产的流动性并帮助发起人在资本市场上筹集资金。与贷款销售不同，资产证券化将分散的基础资产打包（pooling）与分层（tranching），这样可以消除单个资产的异质性风险（idiosyncratic risk），从而降低证券价值的信息敏感度以及信息优势方拥有的信息价值，最终提高相关资产的流动性。

根据信息不对称假说，资产证券化实际上是一个创造信息不敏感（information insensitive）资产的过程。资产证券化通过将流动性较差的、信息敏感（information sensitive）的信贷资产变成高流动性的、信息不敏感的债券资产，将信贷市场、资本市场和货币市场联系了起来，从而提高了信贷市场的流动性、拓宽了金融中介的融资来源。然而，次贷危机爆发后，很多研究开始剖析证券化产品作为信息不敏感资产存在的一大缺陷，即监管套利假说强调商业银行进行资产证券化的目的是为了规避商业银行面临的资本充足率监管，而不是为了转移风险。该假说认为，通过将信贷资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle, SPV）并以此来构造高评级证券, 资产证券化可以帮助商业银行规避最低资本监管。然而，资产证券化过程中的隐性担保破坏了资产证券化的风险转移功能，很可能导致金融机构的风险缓冲不足。

风险重置假说强调投资者是风险规避的（risk-averse），而相比之下金融中介是风险中立的（risk-neutral）。该假说认为，资产证券化是为了满足投资者对安全资产的需求，因此，资产证券化有利于风险在投资者和金融中介之间进行更好地分配，从而增加社会福利。然而，物极必反。首先，如果金融机构在扩张资产的过程中降低了信贷标准，那么证券化本身非但不能增加、反而会损害金融系统的稳定性。其次，结构性融资产品用系统性风险代替了个体性风险，使得优先级结构性融资产品的违约风险集中在系统性冲击层面。再次，如果投资者和金融中介忽略尾部风险，向无风险债务提供过高的收益率，将不利于金融稳定。一旦尾部风险爆发，金融市场将面临崩溃的危险。

便利收益（convenience yields）假说是指资产证券化可以满足金融交易对担保品的需求。资产证券化能够将流动性差的信贷资产转化成高流动性的、高评级的标准化资产。由于这些标准化的资产支持证券不易受异质性风险的影响，证券价值比较稳定，所以被广泛运用于担保融资和衍生品交易中。然而，以回购和ABCP为主的批发融资工具存在显著的期限错配，一旦融资来源枯竭，金融机构将不得不抛售资产，导致资产价格下跌，从而引发去杠杆化的恶性循环。

资产证券化起源和兴起的四种相关理论均与安全资产有关。信息不对称假说和监管套利假说侧重于安全资产的供给，而风险重置假说和便利收益假说侧重于安全资产的需求。资产证券化是影子银行体系创造安全资产的主要手段，这是因为，质量较差的资产经过多次证券化就可以获得较高评级。资产支持证券是金融机构重要的融资工具，投资者重要的投资工具，也是金融交易中重要的担保品。资产证券化无论是在弥补传统的安全资产短缺方面还是在为金融市场提供流动性方面都发挥了非常重要的作用。

与资产证券化有关的实证研究兴起于2000年以后，而且主要以对微观数据的分析为主。本文将与资产证券化有关的实证研究划分为以下四个部分：一是资产证券化的决定因素，也即从事资产证券化的金融机构具有哪些特征；二是资产证券化对发起人（主要是商业银行）的影响，包括资产证券化对金融机构风险、信贷供给和盈利能力的影响等；三是资产证券化过程中的逆向选择和道德风险问题，也即发起人是否倾向于将质量差的贷款进行证券化，以及资产证券化是否降低了银行的信贷标准；四是其它实证研究。大量实证研究的结果表明：首先，拓宽融资来源、提高流动性是资产证券化的最主要动机；其次，资产证券化对商业银行的风险管理、信贷供给和盈利能力具有显著影响；再次，在证券化过程中存在显著的激励扭曲，尤其是道德风险。

美国次贷危机的爆发揭露出资产证券化过程中的若干重要问题：第一，在面临不利冲击时，资产支持证券可能从信息不敏感型资产转变为信息敏感型资产，从而导致对资产支持证券需求短期内显著下降；第二，发起人通常会向资产支持证券提供隐性担保，而隐性担保将会破坏证券化的风险转移功能，导致金融机构的风险缓冲不足；第三，忽略尾部风险会导致金融体系发行过多的证券化产品，从而有损金融稳定；第四，担保品交易中的期限错配、重复抵押和顺周期性问题也不利于金融稳定。

通过梳理以上文献，我们发现，迄今为止的证券化相关研究文献依然存在一些局限，这集中表现在如下几点：首先，与证券化相关的理论研究和实证研究存在显著的分割，大多数实证文献都是以缩减式（Reduced-form）的回归分析和对比分析为主，回归方程的设定缺乏充分的理论支持；第二，有关实证研究主要集中在微观层面，缺乏对资产证券化和宏观变量之间的具体关系与影响机制的研究。例如，资产证券化与经济增长、资产价格、经常账户等宏观变量之间究竟存在什么样的关系，而这些关系对衡量资产证券化的社会收益和成本具有很大帮助；第三，目前的文献基本上都从信贷渠道来研究资产证券化对货币政策影响，很少考虑货币政策的其它传导机制（例如利率传导机制）。在以证券化为核心的影子银行体系蓬勃发展的背景下，中央银行货币政策的中间目标是否依然有效，是未来研究需要关注的重要方向；第四，对公共部门的资产证券化研究不足。由于以两房为代表的政府支持机构（GSE）在美国的资产证券化过程中发挥了重要作用，因此有必要加强对GSE所从事的资产证券化及其影响的研究；第五，对如何选择资产证券化具体模式的研究严重不足。例如，是否应该对以资产支持证券为代表的表外证券化和以担保债券为代表的表内证券化进行比较分析，探讨哪种证券化模式更有利于促进金融稳定与经济发展？考虑到中国目前正在开展资产证券化试点，因此回答上述问题具有重要的现实意义。

文章原题为：【论文纵览第008号】资产证券化的供给和需求：文献综述

邹晓梅 张明 高蓓

本文原文发表于《金融评论》2014年第4期。