邹晓梅  张明  高蓓

摘要：本文利用2001年至2012年美国商业银行季度数据，分析了资产证券化活动强度对商业银行净资产收益率（ROE）的影响，并从杜邦分解的视角比较了资产证券化影响商业银行ROE的具体机制与渠道。组内分析的结果显示，资产证券化活动强度与商业银行ROE具有显著的正相关性，这一结果具有较强的稳健性。更具体的机制是，资产证券化活动强度越高，商业银行的杠杆率和资产周转率越高，但与此同时，商业银行的收入利润率越低。组间比较的结果显示，资产证券化能够提高商业银行的ROE，但作用没有组内分析那么显著。双重差分的分析结果显示，资产证券化有助于提高商业银行的ROE，但全球金融危机对资产证券化活跃程度更高的商业银行的负面冲击更大。从产品比较的角度来看，资产证券化对商业银行ROE的促进作用主要依赖于非住房抵押贷款证券化。

关于资产证券化相关效应的一个重要问题是，资产证券化能否真正提高商业银行的盈利水平？更进一步地，如果能，那么这一过程是通过何种途径实现的？另一个相关问题是，金融危机的爆发是否对资产证券化与商业银行盈利水平之间的关系产生重大影响？回答这一问题不仅有助于我们更好地理解资产证券化实践，也有助于中国资产证券化的监管者与参与者深化相关认识，进而达到趋利避害的目的。

本文将以净资产收益率（ROE）表示盈利水平，研究资产证券化对商业银行ROE的影响，并从杜邦分解的角度探讨资产证券化影响商业银行ROE的具体机制。由于中国的资产证券化起步较晚，数据较少，尚难以利用国内资产证券化数据进行稳健的实证研究，因此，本文将利用美国商业银行的数据进行实证分析。美国一直是全球范围内资产证券化的先行者，也历来是全球最大的资产证券化市场。因此，美国的资产证券化实践对中国具有很强的借鉴意义。自1980年代起步以来，美国资产证券化市场逐渐发展壮大，各种类型的资产证券化产品如雨后春笋般不断涌现。然而，2007年至2008年美国次贷危机的爆发反映出监管缺位前提下资产证券化过度发展可能造成的风险。全球金融危机爆发以来，全球范围内开始对资产证券化的功能与风险进行全面而深刻的反思，美国出台的多特弗兰克法案就是一例。

本文的主要贡献如下：第一，本文从组内分析和组间比较两个维度分别证实了资产证券化活动强度和资产证券化虚拟变量的确对商业银行ROE具有显著为正的影响。为了探究资产证券化影响ROE的传导机制，我们借鉴财务分析中的杜邦分解方法，分别研究了资产证券化对商业银行杠杆率、资产周转率和收入利润率的影响，结果发现资产证券化主要是通过提高商业银行的资产周转率和杠杆率来提高其ROE。虽然，杜邦分解这一方法是微观金融实证研究中常用的分析方法，但迄今为止尚未被用于分析与资产证券化相关的实证研究中，而且，运用杜邦分析法对于我们理解资产证券化的功能和运行机理具有很大的帮助，例如，资产证券化对杠杆率的正向影响反映了资产证券化的监管套利功能，资产证券化对资产周转率的正向影响反映了资产证券化加速资产周转、盘活存量的功能，而资产证券化对商业银行利润率的负向影响则反映出商业银行为了实现前两个功能而对投资者做出的补偿；第二，虽然，近几年已经有一些文献引入金融危机虚拟变量，分析金融危机对资产证券化相关效应的影响，但是我们尚未看见运用双重差分法（DIF in DIF）分析金融危机对资产证券化银行和非资产证券化银行差别化冲击的文献。本文的结果显示，金融危机对资产证券化活跃程度更高的商业银行ROE的负面冲击更大，这一结论从侧面证实了资产证券化不利于商业银行稳定的结论。

组内分析的结果显示，资产证券化活动强度与商业银行ROE具有显著的正相关性，这一结果具有较强的稳健性。更具体的机制是，资产证券化活动强度越高，商业银行的杠杆率和资产周转率就越高，但与此同时商业银行的收入利润率就越低。从基础资产来看，资产证券化对商业银行ROE的促进作用主要体现在非住房抵押贷款证券化上。

组间比较的结果显示，资产证券化的确能够提高商业银行的ROE，但是作用没有组内分析那么显著。更具体的机制是，资产证券化与杠杆率正相关，与资产周转率正相关，与收入利润率负相关。双重差分的分析结果显示，资产证券化的确有助于提高商业银行的ROE，但全球金融危机对资产证券化银行的负面冲击更大，这从侧面表明，资产证券化降低了商业银行的稳定性，即在极端事件发生时，证券化银行的损失更加严重。

本文的研究结果对中国的资产证券化实践至少提供了如下启示：首先，实证结果显示，资产证券化能够提高商业银行的ROE，因此，如果监管当局能尽快建立起与资产证券化相关的法律法规和会计条例，简化证券化审批程序，降低资产支持证券的发行成本，那么资产证券化对中国商业银行的吸引力将显著上升，尤其是当利率市场化降低了中国商业银行的利差收入、以及坏账比率上升增加了商业银行的经营风险之后。值得关注的是，2014年底，银监会发布《中国银监会关于中信银行等27家银行开办信贷资产证券化业务资格的批复》，正式宣布实施信贷资产证券化备案制；2015年4月，中国人民银行宣布信贷资产证券化实施注册制，信贷资产证券化从央行和银监会“逐笔双审批制”改为“银监会备案”和“央行注册”的审核架构，这有利于促进我国资产证券化业务快速发展；第二，实证检验显示资产证券化能显著提高银行的资产周转率，因此，在中国政府试图盘活信贷存量的大背景下，资产证券化将是一个非常有效的工具；第三，资产证券化能够提高商业银行的杠杆率，而且一旦爆发金融危机，那么危机对资产证券化活跃程度较高的商业银行的冲击要大于对资产证券化活跃程度较低的商业银行的冲击，这就提醒我们在大力发展资产证券化的同时，要注意吸取美国资产证券化实践的经验教训，做好风险防控工作。例如，限制重复证券化以降低信息不对称；规定合适的风险自留比例、对自留的股权级证券化产品规定更高的风险加权系数，以降低资产证券化过程中的激励扭曲；限制重复抵押，将金融机构的杠杆率控制在合理的范围内；提高证券化信息披露程度，加强对投资者的风险教育，培育良好的金融市场环境。

    本文原文发表于《世界经济》2015年第11期。