2015年8月10日，人民币兑美元汇率中间价为6.1162。2015年1月13日，人民币兑美元汇率中间价下跌至6.5630。这5个月时间内，人民币兑美元汇率中间价贬值了7.3%。目前市场普遍预测到2016年年底，人民币兑美元中间价可能跌至7.0左右，这意味着在目前的水平上人民币兑美元还要贬6.7%。为什么从811汇改以来，人民币兑美元一跌如斯？为什么在5个月汇率已经贬值超过7%，市场却预测人民币汇率还要显著下跌？中国经济的基本面究竟出了什么问题呢？

    汇率是外汇市场上两种货币的相对价格。因此，决定汇率的依然是市场上对人民币与美元的相对供求。影响外汇市场货币供给与需求的，可能是国际收支的经常账户，也可能是国际收支的资本账户。

    从经常账户来看，人民币并不具备贬值的基础。2015年1至12月，中国的累计货物贸易顺差达到6024亿美元。2015年前三季度，中国的累计经常账户顺差达到2120亿美元，全年有望接近3000亿美元。这意味着，就经常账户而言，中国的外汇收入远大于外汇支出，这理论上应该推动人民币升值。

    从金融账户来看，2015年前三季度，中国的累计金融账户逆差达到3498亿美元，这显著地超过了同期内的累计经常账户顺差。更为重要的是，从2014年第二季度至2015年第三季度，中国已经连续六个季度面临金融账户逆差。这意味着，就金融账户而言，中国的外汇支出远大于外汇收入，这理论山更应该推动人民币贬值。

    更重要的是，金融账户逆差超过了经常账户顺差，这会在外汇市场上造成总体上外汇支出大于外汇收入，从而是人民币贬值的重要原因。2015年前三季度，从国际收支表来看，中国的外汇储备流量累计减少了2272亿美元，要比同期内经常账户顺差与金融账户逆差之和（-1378亿美元）多出894亿美元，这主要可以归结于通过“错误与遗漏项”发生的资本外流。

    2015年1至9月，从央行公布的外汇储备数据来看，外汇储备存量缩水了3289亿美元，要比国际收支表的外汇储备缩水规模高出1017亿美元，这1017亿美元可以归结于2015年前三季度美元兑欧元、日元等货币升值而对中国央行造成的估值损失。

    而根据央行公布的外汇储备数据，2015年全年，中国的外汇储备总共下降了5126亿美元。这意味着仅2015年第四季度，央行的外汇储备就缩水了1837亿美元，这意味着，2015年第四季度中国继续出现了金融账户逆差，而且规模很可能高于第三季度的历史记录。

    迄今为止，我们发现导致人民币兑美元贬值的主要因素是金融账户逆差，那么该逆差是由什么类型的资本外流造成的呢？2015年前三季度，中国金融账户中的直接投资项目出现了944亿美元的顺差。2015年前两季度，中国金融账户中的证券投资与其他投资项目分别出现了241亿美元与1931亿美元的逆差。不难看出，其他投资项目的净流出是中国金融账户逆差的主要来源。

    在2015年前两季度，中国其他投资项目的资产方出现了632亿美元的净流出，而负债方出现了1299亿美元的净流出。我们可以大致把资产方的变动视为中国居民的资金流动，把负债方的变动视为外国居民的资金流动。这就不难看出，内资外流与外资外撤，是其他投资项目出现净流出的原因，而外资外撤的规模是内资外流的一倍。

    仔细检视其他投资项目负债方变动的细项，我们发现，2015年上半年，贷款子项外流了759亿美元，贸易信贷子项外流了357亿美元，这两项主导了外资外撤。再仔细检视其他投资项目资产方变动的细项，同期内，贷款子项外流了541亿美元，货币与存款子项外流了152亿美元，这两项主导了内资外流。

    迄今为止，本文的分析表明，从外汇市场的资金供求来看，导致人民币兑美元贬值的主要原因，是其他投资项的大量资金净流出，外资外撤与内资外流同时扮演了重要作用，且外资外撤的作用更为显著。那为什么外资会外撤呢？根据方方面面的证据，我们认为，是过去几年内流入中国进行套利与套汇的信贷资金，在利差收缩与人民币升值预期逆转后的平仓所致。为什么内资会外流呢？我们认为，主要原因是随着长期人民币升值预期的逆转，中国居民开始大量进行“资产美元化、负债本币化”的财务操作。目前大量居民在银行换取美元的行为就是明证。

    进一步的问题就变成了，为什么从2015年起，外资外撤与内资外流会集中发生呢？从上面的分析可以看出，人民币升值预期的逆转是最重要的原因之一。事实上，我们的经验研究表明（张明与谭小芬，2013），人民币升贬值预期的确是中国短期资本流动最重要的驱动因素，没有之一。

    到现在，我们似乎陷入了重复论证的局面。首先，人民币贬值压力来自短期资本外流；其次，短期资本外流的原因是人民币贬值压力。走出重复论证的关键，在于强调“预期”两个字。事实上，人民币贬值预期的产生才是这一切的源头。换言之，是人民币贬值预期的形成导致了最初的资本外流，但资本外流加大了外汇市场上人民币的贬值压力，从而进一步强化了人民币贬值预期。人民币贬值预期的加剧驱动了更大规模的资本外流，如此循环往复。

    因此，问题的最后一步在于，这个贬值预期是如何形成的？

    笔者认为，首先，人民币汇率最初的贬值预期，在于过去两年，人民币跟随美元兑其他国家货币过快升值，造成强劲人民币有效汇率背离了中国经济脆弱的基本面。从人民币中间价与市场价的背离来看，市场上最初的贬值预期形成于2014年第二季度。

    其次，811汇改以来，央行的汇率维稳行为，反过来继续加强了市场的贬值预期。所谓汇率维稳，是指央行通过持续的离岸与在岸市场干预，来阻止人民币兑美元的过快贬值，从而形成人民币兑美元汇率持续走贬的格局。如果地球人都知道，未来人民币兑美元汇率将会逐渐走贬，那么谁都会主动把人民币资产转换为美元资产，这无疑会加剧市场上的贬值压力。相反，如果汇率经过一次性大幅调整贬值到位，市场上对人民币汇率的预期就会产生分化，大规模的资产转换就很难持续。

    因此，本文的最终结论是，要打破人民币汇率跌跌不休的格局，关键是纠正人民币兑美元汇率持续贬值预期。一旦这一预期得以纠正，短期资本大举外流的局面就可能缓解，经常账户顺差对中国外汇储备的支撑就有望强化，人民币兑美元汇率就可能出现真正的双向波动。而如何纠正人民币兑美元贬值预期呢？最好的做法，就是尽快一次性释放人民币贬值压力，但同时通过给予市场强大可置信承诺的方式来兜底，防止汇率出现雪崩式下跌。例如，中国央行可以对市场承诺，2016年央行的底线，是人民币兑美元汇率中间价在2015年1月1日（6.50）的基础上跌至10%。只要中间价没有跌破10%，央行不进行任何干预。一旦中间价跌破10%，央行会入市强力干预，不会容忍汇率跌破这一底线。其实如前所述，只要市场相信央行会强势兜底，人民币兑美元汇率中间价，极有可能跌不到10%，就会彻底稳定下来。

    当然，一篇短文解释不了未来的汇率制度选择问题。感兴趣的读者，可以关注近期余永定、张斌两位研究员与笔者合作的关于下一阶段中国央行汇率制度选择的长篇报告。

文中参考文献：

    张明、谭小芬（2013）：“中国短期资本流动的主要驱动因素：2000-2012”，《世界经济》，第11期，第93-116页。

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（笔者为中国社科院世经政所国际投资室主任）