高蓓  郑联盛  张明

内容摘要：作为由新兴经济体主导的多边开发银行，亚投行能否获得较高信用评级并成功运营，是各方关注的焦点。本文通过研究多边开发银行的超主权评级机制及多边开发银行获得AAA评级的好处，分析了亚投行信用评级的优劣势，以及亚投行获得AAA评级的重要意义。文章认为亚投行取得较高信用评级可以降低融资成本，是其可持续发展的基础。目前，亚投行职能定位准确，业务开展具有广阔空间，同时受到中国、印度、欧洲国家等股东的大力支持，在信用评级中会有加分效果；但是，作为新成立的多边开发银行，亚投行缺乏运营经验，也没有相应的项目积累，都会对其取得较高评级造成不利影响。对亚投行来说，虽然无法完全确保可以获得AAA评级，但通过强化优势和改正不足，争取AAA评级的努力却是重要且必要的。

AAA评级是全球所有评级机构在信用评级中能够给出的最高级别，也是所有准备发债的被评机构最渴望得到的评级结果。得到AAA评级的好处简单来说有如下两点，第一，提高市场的认可程度，发行债券更容易；第二，降低融资成本。尤其对于无法吸收存款、只能以发债获得融资的多边开发银行来说，取得较高信用级别是其可持续发展的关键所在。

比较不同信用级别的多边开发银行在金融市场的表现，我们发现：第一，评级较高的银行其规模一般较大；第二，评级越高的银行发债量越多；第三，评级越高的银行发债成本越低。

    多边开发银行获得高信用评级的原因主要有以下几点：第一，多边开发银行具有更为稳定和可持续的信用基础；第二，巴塞尔银行监管委员会确定世界银行、亚洲开发银行、泛美开发银行以及非洲开发银行等主要多边开发银行（评级为AAA）所发行债券的风险权重为零，并适用于巴塞尔资本协议II和III，这意味着多边开发银行所发行的机构债券是无风险资产；第三，多边开发银行债券结构更为优越，这表现在期限结构合理、币种较多、对应项目多元化；第四，多边开发银行债券流动性较好；最后，多边开发银行债券具有主权国家无可比拟的豁免权。

从中国角度来看，亚投行信用级别是其能否可持续发展的关键所在。首先，亚投行如果无法获得AAA评级，那么则无法以较低成本或具有全球竞争力的成本大力支持亚洲基础设施建设，其战略规划的实现效果将大打折扣；其次，即使考虑用中国外汇储备或其他方式补充资金，但是，如果以资本的形式注入，其他股东的资本实力大相径庭，可能遭到其他国家的反对和不满；如果以借款的形式注入，将可能出现资金成本和项目收益的“倒挂”；最后，从中长期看，亚投行所支持的项目如果不具有财务上的可持续性，那么亚投行作为一个多边开发银行其机构可持续发展亦将受到挑战。

亚投行的独特优势主要表现在：第一，职能定位方面，作为满足亚洲地区基础设施投融资需求的多边金融机构，亚投行未来市场潜力巨大；第二，资本金方面，较高的实缴资本将是亚投行获得较高评级的基础，继而能够保证亚投行良好的融资前景，有充足资金开展后续业务；第三，股东支持方面，亚投行获得了中国、印度等股东全方位的支持，尤其是在以英国为代表的欧洲国家加入后，亚投行已经成为一个真正的全球多边开发金融机构；第四，作为新成立的多边机构，亚投行吸取了已有多边开发银行的经验，并在此基础上进行了大量改革创新，提出“精简、廉洁、绿色”的目标。

亚投行在评级方面的潜在挑战主要包括：第一，机构运营能否跟上现有机构水平？第二，运营准绳能否符合国际标准？第三，如何处理与现有多边开发银行（主要是亚行）及美、日等国家之间的关系？

为了帮助亚投行获得AAA评级，我们提出的政策建议包括：

第一，保证资本充足率。了保证亚投行长期运营的可持续性，可以仿效ESM，设定杠杆率上限，将亚投行的贷款能力一段时期内限制在某一范围内，只有当认缴资本增加后，贷款上限方可增加。这种制度设计可以保证亚投行即使在危机时也能够拥有安全的资本充足率，以保证亚投行的长期可持续运营。

第二，提高流动性。其一，仿效ESM，设立预警系统以实时监督借款人的还款能力，保证亚投行流动性充足。其二，同样仿效ESM，当亚投行资本短缺时，可以不用等待董事会批准，便可通知成员国缴纳待缴资本。其三，合理匹配流动资产和流动负债。多边开发银行的资产多为长期资产，因此在负债方式选择上也应以长期债券为主。其四，在现有多边磋商国信用评级普遍较低的背景下，可以用附加承诺和联保政策等方式，在强化股东对亚投行支持和承诺的同时，提高对亚投行流动性充裕的预期。

第三，实现业务模式多元化。因此，在亚投行成立初期，应该以主权贷款为主，当经营经验丰富、风险防控能力提高后，再逐步扩展到私人部门贷款。可以在适当时机引导私人资金的进入，大力发展PPP模式。在具体业务模式上，可选择银行贷款、股权投资和担保业务同时运作，未来也可根据实际情况设立信托基金和特别基金，甚至可以通过设立伞形基金来权衡不同经济体的基础设施等领域的投资需求。而当业务发展到一定阶段后，可以考虑引入资产证券化模式缓解由于贷款期限较长引起的流动性不足问题，支持亚投行扩大业务规模。此外，亚投行贷款业务需要避免贷款过度集中于某几个国家，从而导致各种风险增加。

第四，优化组织架构，提高管理效率。未来亚投行需要在较好协调政策性和盈利性的基础上，合理设计内部组织架构，使其组织架构更加扁平化；同时，从制度层面优化业务流程，例如委托专家组进行系统评价，并在项目开展后进行滚动评估，提高项目实施的质量与资金利用的效率。

第五，强化内部风险控制体系。多边开发银行由于不受外部监管机构的制约，因此其风险控制主要体现为内部风险控制体系。基础设施建设是一项庞大且时间周期较长的工程，需要一个持续稳定的外部金融环境，同时也要合理规划贷款行业以及贷款国家的分布情况，防止在发生全球性金融危机或经济滞胀时基础设施建设陷于停滞。从这个角度来看，亚投行除设置微观层面的风险控制部门外，还应该拥有独立的研究分析部门，提前对可能发生的政治、经济、金融等问题在宏观层面上进行把握，并给出备选对策。

第六，加强与其他国家和国际组织的合作。亚投行需要与包括世界银行、亚洲开发银行和欧洲投资银行等在内的多边金融机构加强合作，主动进行筹商，吸取其成熟经验，建立一个基于基础设施投资的长效合作机制，相互融合，共同发展。同时应以市场化手段吸纳经验团队和专业人才，完善亚投行的整个运行机制。比如，聘请世界银行、ADB等高级管理人员、局长、国别代表以及专业人才加盟到亚投行，这将大大弥补亚投行在这个领域的劣势。而对美国和日本等区域战略或地缘政治等亦存在冲突的国家，亚投行更应该秉持包容开发的态度，求同存异，欢迎其加入。

第七，主动选择评级机构、注意淡化政治色彩。在选择评级机构时，也需注意选择对中国等发展中国家给予较高评级，以及除资本和流动性之外，对其他制度层面比较看重的机构，例如标普。同时也需注意淡化亚投行成立的政治色彩，强化其对世界和区域发展的经济效果。

        注：本文全文发表于《国际金融研究》，2016年第2期。本文的简略版发表于《财经》，2015年2月26日。感谢何帆博士提出的写作建议。高蓓为西安交通大学经济与金融学院讲师。郑联盛为中国社科院金融所副研究员。张明为中国社科院世经政所研究员。