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对市场短期走势切勿过于乐观

   

  近期,市场上涌动着两股乐观情绪。

    其一,3月份美联储议息会议宣布维持联邦基金利率不变。这强化了投资者乐观情绪。美元汇率指数走低、大宗商品价格反弹、新兴市场再度迎来资本流入。

    其二,中国2016年前两个月的宏观经济数据表现相对不错。2月份外汇占款外流数据明显下降。近期离岸与在岸人民币兑美元汇率上升。甚至有学者开始认为2016年中国将再度迎来资本流入与人民币升值压力。

    我们真的该如此乐观吗?

    首先,美国经济真的像我们认为的那么糟糕吗?其实,当前的美国经济数据好坏交杂,你可以拿出一些数据来看空美国经济,你也可以拿出另一些数据来看好美国经济。至少,美国劳动力市场的数据近期表现依然强劲,去年四季度的GDP数据也相当不错。目前笔者预测美联储在2016年依然有两次加息。第二季度一次,第四季度一次。那么,是不是到了今年第二季度时,投资者的情绪将再度由乐观转为悲观呢?届时美元指数是否会再度走强?大宗商品价格是否会再度回落?新兴市场国家是否会再度面临资本外流与本币贬值压力?周期故事是否会再度由盛转衰?答案是,很可能。

    其次,中国经济真的如一些分析人士认为的那样触底反弹了吗?房地产投资增速的确略有上升,但不要忘记了全国范围内还有海量商品房库存。一线城市的房地产越来越具有金融品的特征,未来的波动性将会显著增强。如果我们继续选择通过居民部门加杠杆来帮助房地产行业去库存,这可能埋下新的金融隐患。如果2016年去库存与去产能推动推进过快,由此产生的失业压力可能超过我们事先的估算,这又会使得中国政府不得不再度出台大规模刺激计划。企业部门去杠杆、房地产市场下行,再加上去产能与去库存,银行体系内部的不良资产浪潮正在发酵,真实的不良率可能远远超过账面数据。随着利率市场化的推进,高收益影子银行产品违约的概率可能显著上升。

    再次,人民币贬值压力真的消失了吗?的确,近期随着美元指数走弱,短期资本流出压力有所下降,外汇储备消耗量相对降低。但我们也应看到,如果大宗商品价格反弹,中国进口增速可能明显反弹,从而导致中国贸易顺差显著下降。在这种情况下,短期资本外流规模可能依然超过经常账户顺差,外汇市场上美元供不应求的状态可能依然存在。人民币贬值预期短期内可能有所缓和,但如果美联储二季度重新加息,如果国内增长率继续走弱、特别是金融风险进一步显性化,那么居民与企业的换汇行为很可能再度强化。笔者认为,2016年下半年,人民币兑美元汇率的贬值压力可能超过上半年。

    总之,莫为浮云遮望眼。市场情绪总是为短期波动所牵扯,让人容易忽视中长期趋势。如果您认为,在未来相当长一段时间内,美国经济的表现相对于其他经济体要更好一些。如果您认为,中国国内的国企、土地改革由于各方面的阻力与不确定性,推进的速度不会很快。如果您认为,在实体改革相对较慢的前提下,金融改革单兵突进可能带来新的潜在隐患。如果您认为,私人部门杠杆率不可能只升不跌。那么,您就不会对短期的形势过于乐观了。

    当下,智者应惑,仁者应忧,勇者应惧。

 

本文首发于财新网专栏,2016年3月18日,转载请注明出处。

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