在最近流行的影片《老炮儿》的结尾，影片基调由之前的阴霾紧张变为明媚活泼，耳畔响起了崔健的花房姑娘：“我就要回到老地方，我就要走在老路上”。这两句歌词让人感概良多，恰好也可以用来形容811汇改以来人民币汇率形成机制的嬗变。

    本轮人民币兑美元贬值预期，始于2014年第2季度。从斯时起到2015年811汇改之前，央行主要是通过人为抬高每日人民币兑美元汇率中间价，来抑制人民币兑美元汇率的贬值。这样做的好处是不用通过公开市场上的卖美元买人民币来稳定汇率，从而不会导致外汇储备的大量损失。

    为了尽快让人民币加入SDR，央行在2015年8月11日启动了新一轮汇改。这一轮汇改的关键，用官方的语言来讲，是让每日人民币兑美元汇率的中间价，在更多程度上参考前一日收盘价。事实表明，从811汇改起至2015年年底，央行基本上放弃了对中间价的干预，中间价与前一日收盘价之间的差距几乎可以忽略不计。

    然而，在人民币贬值预期持续存在的前提下，央行一旦放弃对中间价的干预，人民币兑美元的汇率就会面临很大的贬值压力。811汇改三天之内，人民币兑美元汇率贬值幅度就超过3%。之后在国内外多重压力下，央行被迫出手稳定汇率。

    由于承诺不再干预中间价，因此新一轮央行干预的手段，就变为在公开市场上卖美元买人民币。作为人民币国际化的结果，目前已经形成离岸与在岸两个人民币市场。为了不让两个市场之间的汇差拉得太大，央行不得不在两个市场上同时进行上述干预。

    由此产生的代价，便是央行外汇储备的加速流失。2016年1月底央行的外汇储备规模为3.23万亿美元，与最高峰时相比已经缩水近8000亿美元。即使考虑到美元兑欧元、日元升值造成的估值损失，央行用于公开市场操作而出售的美元也超过5000亿美元。尤其是在2015年12月与2016年1月这两个月，外汇储备月均下降超过1000亿美元。按照这样的速度持续下去，到2016年底，中国外汇储备规模很可能低于2.5万亿美元。

    为了控制外汇储备的流失，最终央行不得不回到中间价干预的老路上来。当然，与过去的中间价管理不同，央行声称，新的中间价管理将同时参考前一日收盘价与有效汇率变动，这反映了央行试图既想抑制贬值压力，又想反映市场供求的折衷思路。

    但是，同时参考两个目标，但却不宣布这两个目标的权重，这事实上重新赋予了央行相机抉择的权力。换言之，对市场而言，人民币汇率中间价形成机制的不确定性再度增强，要预测未来的中间价变动将变得更加困难。

    中间价形成机制回到老路上的结果，是央行将会继续致力于汇率维稳，而不是让汇率顺应市场供求，释放贬值压力。由此造成的后果，一是贬值预期持续存在，短期资本外流不会停止；二是外汇储备虽然流失速度放缓，但很可能继续下降；三是为了汇率维稳，央行可能在降息降准等国内货币政策操作上畏首畏尾；四是高估的人民币有效汇率将继续影响出口竞争力。

本文发表于《财经》杂志2016年第9期，转载请注明出处。