摘 要

    在2016年春季值得关注的三件大事如下：第一，由于美联储没有在2016年第一季度加息，导致美元指数走软、大宗商品价格回升、新兴市场国家资本流出压力与货币贬值压力趋缓；第二，更多的发达经济体实施负利率，探索货币政策新底线；第三，新兴市场国家平均实际汇率达到数十年来新低。

    上述事件背后隐藏着如下逻辑与趋势：第一，全球经济增长乏力，美国经济复苏也存在反复。但美国经济复苏前景依然好于其他国家，预计2016年仍有两次加息。本轮美元指数升值周期可能斜率更低、持续时间更长，因此大宗商品与新兴市场近期面临的“小阳春”恐难持续；第二，缺乏财政政策支持的货币政策，在部分发达国家已经用至极致。负利率能否发挥预期效果面临较大不确定性，且可能导致较大的副作用；第三，全球汇率战已经发生，而且可能愈演愈烈，全球贸易战阴影来袭。

    上述事件对中国经济将发挥如下影响：第一，中国的资本外流与人民币贬值压力短期虽然缓和，但仍将继续存在，未来有再度恶化的风险；第二，受到外需疲软、本币汇率高估与全球贸易摩擦加剧的影响，2016年中国出口增速依然不乐观；第三，全球大宗商品价格处于相对低位，中国企业可考虑以定投方式适当逢低购入。

    我们给投资者提供如下投资建议：第一，不要对大宗商品价格与新兴市场货币过于乐观，未来两年内可以考虑适当定投黄金；第二，目前美元风险资产与避险资产均面临一定的调整风险，持币观望或是较好策略；第三，关注负利率引发的新的全球货币套利机会。

一、值得关注的大事

    第一，由于美联储没有在2016年第一季度加息，导致美元指数走软、大宗商品价格回升、新兴市场国家资本流出压力与货币贬值压力趋缓。出于对美国经济复苏前景存在不确定性以及国际经济环境对美国经济负面冲击的担心，美联储没有在2016年第一季度加息。此举导致美元指数从2016年1月底的100左右跌至2016年4月初的95左右（图1）。受美元走弱、中国经济企稳等因素影响，布伦特原油价格由2016年1月中旬的每桶30美元以下上升至2016年4月初的每桶40美元左右（图1），全球黄金价格也由2016年1月中旬的每盎司1100美元以下上升至2016年4月初的1230美元左右。根据国际金融协会（IIF）的统计，新兴市场经济体从2016年3月初开始面临资本流入激增的现象。由于资本流动逆转，部分新兴市场国家的货币兑美元开始升值。

    第二，更多的发达经济体实施负利率，探索货币政策新底线。2008年全球金融危机爆发以后，多个发达国家央行开始了零利率以及量化宽松的实践。然而，受复苏乏力、扩张性财政政策空间有限等因素影响，部分发达国家央行从2012年起开始了负利率试验。在2016年2月日本央行加入负利率阵营之后，这一现象日益引发各方关注（表1）。这些央行实施负利率的主要原因包括：通过压低本币汇率来增强出口竞争力、通过敦促银行体系发放信贷来刺激经济增长、提升通货膨胀预期以缓解通缩压力。

表1  实施负利率的央行汇总

数据来源：各国央行与PRIME。

    第三，新兴市场国家平均实际汇率达到数十年来新低。如图2所示，包括中国在内的新兴市场国家汇率指数已经达到16年以来的新低。而根据Bridgewater的研究，除中国之外的新兴市场国家平均实际汇率已经达到40年以来的新低，且该机构认为，该汇率指标在2020年之前还将继续下行。从客观上来看，新兴市场国家汇率贬值受到美联储加息导致的短期资本流出、大宗商品价格持续下行与全球经济增长低迷导致国际贸易放缓等多重因素影响，从主观上来看，新兴市场国家也普遍存在通过压低本币汇率来保持出口竞争力的动机。

二、背后的逻辑与趋势

    第一，全球经济增长乏力，美国经济复苏也存在反复。但美国经济复苏前景依然好于其他国家，预计2016年仍有两次加息。本轮美元指数升值周期可能斜率更低、持续时间更长，因此大宗商品与新兴市场近期面临的“小阳春”恐难持续。尽管目前美国宏观经济数据仍好坏参半，表明复苏程度存在反复，但美国经济的复苏程度依然好于其他主要经济体。例如，作为美联储进行货币政策决策最重要指标之一的劳动力市场，近年来已经持续好转（图3）。从2015年10月起至今，美国失业率已经连续6个月等于或低于5.0%，更重要的是，曾经备受诟病的劳动参与率，也由2015年9月的62.4%持续反弹至2016年3月的63.0%。我们预计美联储将在2016年第2季度与第4季度分别加息一次，每次25个基点。随着美联储重新开始加息，美元指数也可能再次上升，这将使得全球大宗商品市场与新兴市场经济体再度面临下行压力（关于美元指数的中期走向可参见盘古宏观全球经济季度报告2016年春季专题报告）。

    第二，缺乏财政政策支持的货币政策，在部分发达国家已经用至极致。负利率能否发挥预期效果面临较大不确定性，且可能导致较大的副作用。除表1中的五家央行之外，我们认为，未来捷克、以色列、挪威、加拿大等国家可能实施负利率政策（具体请参见盘古宏观周报第201602期：“负利率时代，谁会成为下一家实施负利率的央行？”）。然而，负利率政策能否发挥预期效果，面临着较大的不确定性。例如，在今年第一季度日本央行宣布实施负利率以及欧洲央行宣布加深负利率之后，日元兑美元汇率以及欧元兑美元汇率都不降反升，没有起到预期的刺激出口的作用。又如，发达国家家庭在过去的零利率以及量宽环境下很可能都已经透支了未来的支出，进一步增加支出的潜力有限。此外，实施负利率还可能导致较大的副作用，例如削弱银行业盈利空间、导致债券市场的收益率与流动性下降、加剧投资者追逐风险的倾向等。或许我们需要等较长的时间才能全面评估负利率的成败得失。

    第三，全球汇率战已经发生，而且可能愈演愈烈，全球贸易战阴影来袭。如图2所示，新兴市场国家汇率指数已经处于数十年来的低位，而目前除美元之外的其他发达国家货币也大多数处于很低水平。全球汇率战加剧的背后，是在全球经济低迷背景下，各国对有限的全球市场的争夺。如图4所示，目前新兴经济体所面临的贸易萎缩的严重程度，明显超过了发达经济体，这是新兴市场经济体汇率指数处于历史性低位的根源之一。出口国固然能够通过汇率低估来提升竞争力，进口国也不会束手就擒，后者通常会借助于各种贸易保护主义措施（反倾销、反补贴、惩罚性关税）来保护本国市场。因此，未来全球贸易摩擦的程度有望显著加剧。

三、对中国的影响

    第一，中国的资本外流与人民币贬值压力短期虽然缓和，但仍将继续存在，未来有再度恶化的风险。2016年2、3月，中国外汇储备变化额分别为-286亿与103亿美元，远远好于2015年12月与2016年1月的-1079亿美元与-995亿美元，这意味着中国面临的资本外流压力明显减轻。与之相对应，人民币兑美元月度汇率也由2016年1月的6.55上升至3月的6.46。然而，一方面中国经济近期的复苏是否能持续还存在较大不确定性、国内金融风险正处于快速显性化的过程中（具体请参见盘古宏观中国经济季度报告2016年春季主报告），另一方面如前所述，美联储未来仍将继续加息，美元指数也有望继续上升，因此，我们认为，在2016年后三个季度，中国经济依然会继续面临资本外流与本币贬值压力。

    第二，受到外需疲软、本币汇率高估与全球贸易摩擦加剧的影响，2016年中国出口增速依然不乐观。在2015年的12个月中，中国出口同比增速有10个月出现负增长。由于全球外需依然疲软、人民币有效汇率依然存在一定高估以及未来全球贸易摩擦有望加剧，我们认为2016年中国出口增速将依然低迷（图6）。尽管2015年中国出现了创纪录的货物贸易顺差，但这种顺差的主要来源是进口表现要比出口表现更为疲软。这种衰退型的顺差既难持续（例如大宗商品价格反弹已经导致2016年2月的贸易顺差环比显著缩水），也难以作为人民币汇率不存在贬值压力的证据。

    第三，全球大宗商品价格处于相对低位，中国企业可考虑以定投方式适当逢低购入。从需求、供给、计价货币、投资者情绪的分析框架来看，未来一段时间全球大宗商品价格很可能呈现出低位盘整的格局。以原油价格为例，全球原油需求将依然低迷（特别是中美两个进口大国）、供给有望逐渐收紧（沙特与俄罗斯、伊朗之间正在磋商）、美元指数有望波动中反弹、投资者情绪依然偏悲观，这使得我们认为全球油价未来有望在每桶30美元至60美元区间内持续盘整。由于中国未来依然对大宗商品有着巨大的进口需求，那么目前全球大宗商品的低位盘整格局就给资金链较为宽松的中国企业提供了以定投方式逢低增持的机会。

四、投资建议

    第一，不要对大宗商品价格与新兴市场货币过于乐观，未来两年可以考虑适当定投黄金。如前所述，由于美联储仍将加息、美元指数仍然有望上升，因此当前大宗商品与新兴市场面临的“小阳春”恐难持续，我们建议，投资者不要对大宗商品、新兴市场货币等风险资产的未来走势过于乐观，逐风险仍应审慎。不过，我们的分析框架表明，黄金价格未来继续下降的空间已经比较狭窄，在未来两年内，黄金价格有望在触及周期性低位后迎来反弹（具体可参见张明：“全球黄金价格的波动趋势与影响因素”，《金融评论》，2013年第4期）。建议投资者从现在起以定投方式适当增持黄金。

    第二，目前美元风险资产与避险资产均面临一定的调整风险，持币观望或是较好策略。美国国债市场已经出现了持续多年的牛市，随着未来美联储进一步加息，美国国债或面临技术性调整。如图7所示，发达国家股指自2012年以来的持续上升格局已经从2015年下半年起显著回调，未来可能面临进一步调整。换言之，目前以美国国债为代表的避险资产以及以美国股市为代表的风险资产均面临一定的调整风险，我们建议，不妨考虑以增持美元货币市场基金的方式来持币观望，等待未来更加有利可图的投资机会出现。

    第三，关注负利率引发的新的全球货币套利机会。美联储步入加息周期使得全球美元套利交易逆转，但欧元、日元步入负利率区间则可能提供新的套利机会。我们并不认为，近期欧元、日元兑美元的升值趋势能够长期持续。这就意味着，借入欧元（在更低程度上借入日元）、投资于美元资产或具有较为强劲增长潜力的新兴市场国家资产（例如印度、印尼）的套利交易，在未来依然有一定盈利空间。

注：本文为盘古宏观2016年春季全球经济主报告，原文有大量图表，此处略去。详情请关注微信公众号：Pangoal-Macro。