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货币政策应该考虑跨境资本流动吗

注:本文是笔者2016517日下午在经管之家(www.jg.com.cn)参加书面访谈的笔录。经管之家也即原来的人大经济论坛,是国内经济学青年教师与研究生最常用的BBS之一。笔者在一个小时的时间里,回答了以下八个问题。

 

    问题:请教两个问题,先谢谢啦。1.一般认为美国的货币政策或者金融市场波动会对中国产生影响,那么您认为有影响的渠道主要是什么呢?2.中国货币政策中有没有具体的考虑国内或者国外的金融市场波动呢?前段时间看到说耶伦讲话中关注了中国,这对中国有什么借鉴吗?

    回答:针对问题一,美国货币政策波动或全球金融市场波动,对中国经济的影响渠道主要包括:第一,是资本流动渠道。美国收紧货币政策或者全球金融市场波动加剧,通常会导致中国面临短期资本显著流出的局面,资本外流会导致人民币兑美元汇率面临贬值压力,此外资本外流也会造成国内流动性水平下降,利率水平上升,为应对这一压力,中国央行通常会以降准、逆回购等方式进行冲销;第二,是预期渠道。美国收紧货币政策或者全球金融市场波动加剧,通常会加剧国内外投资者的风险规避情绪,从而造成中国资产价格下行、短期资本流出等冲击。

    针对问题二,中国货币政策制定,在实践上的确会考虑国内外金融市场波动。例如,去年年底今年年初,一方面,中国面临较大的资本外流压力,人民币兑美元汇率也面临较大贬值压力;另一方面,国内宏观数据低迷。从国内经济来看,需要央行降息降准。然而考虑到降息降准可能加剧人民币兑美元汇率贬值预期,进而加剧中国面临的资本外流。央行并没有及时降息降准,而是以逆回购、SLFMLF等短期流动性调节工具进行应对。这生动地说明,央行当时为了维持汇率稳定,在一定程度上牺牲了国内货币政策的独立性。

 

    问题:您觉得货币政策应该考虑到跨境资本流动吗

    回答:货币政策的确会考虑跨境资本流动。“三元悖论”就是一个经典的案例。这个悖论表明,一国无法同时实现资本自由流动、固定汇率与独立的货币政策。以当前的中国经济为例,由于跨境资本流动的规模已经较大,如果央行追求人民币兑美元汇率的稳定,那么在美联储加息的背景下,中国央行就很难降息或降准。换言之,只要资本是自由流动的,那么汇率维稳就会损害货币政策独立性。近年来,法国女经济学家REY更是提出了“二元悖论”。她指出,一国只能在资本自由流动与货币政策独立性之间做二择一的选择。即使一国实施弹性汇率制度,该国也只能维持短期利率的独立性,该国的长期利率将与全球金融周期保持一致。总之,对中国而言,如果试图保持独立的货币政策,那么就应该保持对资本流动的适当管理。这也是为什么在近年来的政策讨论中,我并不赞成中国央行在当前加快开放资本账户的原因。

 

    问题:想请教您如何看待2008年以来中投等机构的外汇投资无效率问题?我国的外汇储备一方面增强了国家对外汇汇率的强干预能力的一种姿态,另一方面也会让持续预期人民币升值的热钱源源不断流入国内许多本来就已经过剩、高污染以及政府调控紧缩的产业,造成国内经济进一步的失衡和无效率,您如何看待?谢谢!

    回答:您问的这个问题已经时过境迁啦。从2014年第二季度起,中国已经连续八个季度面临金融账户逆差。中国的外汇储备规模,已经由20146月底的4万亿美元,降至20163月底的3.2万亿美元,缩水了大约8000亿美元。央行已经由努力避免人民币过快升值,转为努力避免人民币过快贬值。我的看法是,对于中国这样的大国而言,货币政策的重要性超过汇率政策。我们不应该为了维持汇率稳定,而放弃了货币政策的独立性。因此,当前中国政府应该加快人民币汇率形成机制改革。如果人民币兑美元汇率依然面临贬值,那么就应该让它贬值,只要不引发汇率超调即可。否则,人为维持汇率稳定,将会导致更大的外汇储备损失。详情请参见余永定老师、张斌研究员与我合作的在今年第1期《国际经济评论》上发表的论文。

 

    问题:如何解决地下钱庄的洗钱行为,人民币升值造成,我国外汇储备的价值损失效应如何研究。

    回答:对地下钱庄的洗钱行为,当然需要严厉打击,否则中国政府将会逐渐失去对跨境资本流动的监测与管理能力。事实上,近期的诸多案例表明,如果中国政府真的下了决心来打击地下钱庄,能够收到的效果还是非常显著的。

    要研究人民币升值对中国外汇储备造成的估值损失。首先需要估计中国外汇储备的币种结构。然而根据人民币兑不同货币的汇率变动来估算各自的估值损失。当然,这样问的结果,自然是用人民币来最终衡量外汇储备的价值变动。不过,国际上更加常用的是用美元来最终衡量外汇储备的价值变动。换言之,大家更常用的是,看美元汇率变动对中国外汇储备造成的估值损失。

 

    问题:您如何看待宏观审慎框架体系的建立?还有中国人民币加入一篮子货币,您怎么看待?

    回答:第一,宏观审慎监管框架体系的建立当然是一大好事。然而,对中国而言,宏观审慎监管框架是一个比较新的事物,其顺利运行并发挥作用,需要一定的时间以及积累一定的经验。在此之前,我们还不能完全放弃传统的监管框架。以跨境资本流动监管为例,诸如托宾税等新的宏观审慎管理措施的出台自然有助于抑制一定程度的资本流动。但在极端情形下,这些措施能否抑制一次性大规模的资本外流还面临不确定性。因此,不要过快开放当前的资本账户管制措施。

    第二,人民币加入SDR,在我看来象征意义远大于实际意义。原因很简单,SDR产生已经几十年了,其使用范围非常有限,私人部门几乎无人问津。与其说人民币加入SDR对人民币具有重要意义,不如反过来说,人民币加入SDRSDR具有重要意义。加入SDR,对人民币有收益也有成本,需要经过仔细讨论。有意者可以参加我与郑联盛博士之前的文章。总之,我们认为,人民币加入SDR的收益并不显著,但潜在风险不容低估。那种认为只要人民币加入SDR,人民币就能成长为与美元、英镑相提并论的观点,实在是太过乐观了。

 

    问题:如果银行贷款给低效的部门,从而造成银行贷款无法收回,那么会对货币发行量有什么影响呢?是不是因此银行资本金和资产流动性受损,需要央行补充更多流动性给商业银行,从而造成全社会的货币供应量增加。这能否说明我国M2远高于GDP的原因?

    回答:您这个问题提出的视角很好,但我觉得这并非中国M2/GDP比率高居不下最重要的原因。在我看来,中国M2/GDP比率过高,可能有以下一些潜在解释。第一是中国的金融体系偏向于银行间接融资,这就造成与直接融资体系发达的国家相比,中国的M2/GDP比率偏高;第二是中国的GDP规模可能存在低估,例如服务业或地下经济部门被低估等;第三是中国货币信贷政策驱动经济增长的效率下降,您提出的问题就属于这方面的一种解释;第四,我的同事陈思翀与徐奇渊最近提出一种解释,产业结构的变动也可能引发M2/GDP比率的变动。例如,他们认为,第二、第三产业结构占比上升,将会引发M2/GDP比率的显著上升。总之,中国M2/GDP比率居高不下有很多结构性的解释因素,不能简单地归因于货币超发。

 

    问题:您好!之前看到您发表过一篇有关比特币的文章,随着时间的推移,人们的关注焦点转向了数字货币。那么,在您看来,数字货币是否代表着未来货币的发展方向,货币是否会消亡呢?亦或者说,您如何看待Fama复杂的物物交换时代或哈耶克倡导的货币非国家化。期待张老师的答疑解惑,谢谢!

    回答:我对数字货币没有那么乐观。以比特币为例,第一,它的发行背后没有强力征税主体的支撑;第二,比特币数量具有上限,未来难以根据经济增长速度进行调整;第三,比特币价值波动太大,难以成为人们长期持有并大量使用的交易媒介;第四,比特币没有一个最后贷款人的支持。至少,我认为纸币还会使用很长的时间,改变较大的仅仅是纸币的支付方式,例如信用卡、线上支付等等。物物交换交易成本太高,难以在现实生活中实现。货币非国家化是一种理想状态,短期内难以实现。

 

    问题:请问经济学博士毕业后去ZF部门例如人民银行,香港金管局等做宏观研究有竞争力吗

    回答:根据我的观察,香港金管局研究部门似乎更少招国内毕业的经济学博士,他们更愿意招欧美名校毕业的经济学博士。但中国人民银行研究局或研究所,的确招收了大量的国内毕业的经济学博士。我们能够看到,不少在人民银行研究部门工作的学者,做出了很有影响力的宏观经济研究,既有大量的学术期刊论文,也有大量的政策研究报告。他们的研究,也对中国的货币政策产生了一定程度的影响。我认为,对国内毕业的经济学博士而言,央行研究部门是一个很好的选择。

 



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