金融界：短期内是下行的，但是我们看黄金作为重要的避险资产，是不是大涨和现在国际上不太确定的政治因素的动荡，比如英国脱欧，有关系呢？

张明：的确是这样，黄金价格从年初的每盎司不到1100美元上升到目前的每盎司1400多美元，这与全球金融市场的动荡密切相关。今年以来，这种动荡与一系列的地缘政治事件有关。今年5月以来，市场关于英国脱欧的风险认知在增强，特别是6月24号英国公投的结果是赞成脱欧，这持续推动了金价上涨。在

金融界：您说大宗商品价格有可能会下降，但目前出现了大宗商品和黄金涨幅并驾齐驱的态势，大宗商品现在和未来的走势会是什么样的情况？

张明：我们认为，大宗商品价格的走势将是一个低位盘整的格局。全球大宗商品价格在2011、2012年是一个历史性高点，从那时候到现在基本处于震荡下行的格局。从2016年年初以来，大宗商品价格的确出现了显著反弹。最初的原因主要是因为一季度美联储没有加息，这推动了美元指数走软，进而导致大宗商品价格反弹，这是因为，美元是全球大宗商品交易最重要的计价货币。而近期大宗商品价格为何逆市反弹呢？这主要是由市场对于货币与流动性宽松的预期所致。例如，在英国公投赞成脱欧后，市场预期美联储的加息可能被进一步推迟，市场也预期英国央行可能宣布降息，而日本政府最近也表示会将宽松货币政策推行到底。因此，尽管全球需求没有根本性的回暖，在这种对未来宽松货币政策的预期推动之下，全球大宗商品价格，包括最近的发达国家股市，都在和避险资产价格同步上行。

金融界：没错，您觉得未来的走势呢？

张明：从长期来看，大宗商品的价格走势归根结底还是要看供需状况。从目前来看，全球经济低速增长的格局没有变，长期性停滞的风险依然在加剧，因此全球需求仍将持续低迷，尤其考虑到中国作为全球大宗商品最重要进口国，其经济增速仍在不断下降。在这种情况下，需求面难以有显著改善。目前从供给来看，尽管地缘政治冲突不断，但全球主要大宗商品的供给并未被中断。考虑到供需状况，全球大宗商品价格短期内难以出现持续反弹。以油价为例，我们预测未来一年内全球油价大概在每桶30到60美元的区间内低位盘整，短期内难有持续显著上涨。

金融界：最近这段上涨是短期波动的结果。黄金一直在涨，您认为涨势大概持续多长时间？

张明：我认为黄金要分两个维度来看。从中期来看，未来两三年，我觉得黄金价格仍有一定上涨空间。这是因为，未来两三年全球局势仍会比较动荡，全球和中国金融市场将有很多风险爆发出来。在这一前提下，黄金作为避险资产的潜力依然是比较大的。从目前的价格水平来看，黄金价格中期内仍有进一步上升的空间。但从短期来看，金价从今年年初到现在已经涨了每盎司几百美元了，可能调整回落。此外，金价走势和美元汇率以及美国实际利率的走势高度相关。如果今年下半年美国宏观经济数据继续改善，美联储再度加息，进而推升美元指数的话，金价不排除显著下调的可能性。

金融界：在一个长期的过程中可能有上涨空间，但是在短期的过程中可能有振荡调整。

张明：是的，未来几个月金价可能向下调整。

金融界：我们的网友非常想了解，受政治不稳定因素的影响，A股板块的投资方向在哪？您会建议哪些板块？

张明：这几天我们也看到了，A股市场涨势还是相当不错的。在我看来，军工板块、装备制造行业的总体股票价格可能继续上涨。未来A股是不是能持续上涨，并不好说。在这种情况下，大家也不能盲目追高，去大量增持一些攻击性很强的板块。因此，我们在当前还是可以看一些防御性的股票。此外，尽管目前美国股市创出新高，但恰好也是一些防御性的股票涨得比较快，这样一种格局是很难持续的。

金融界：所谓防御性的板块主要是指哪些呢？

张明：一般来说，典型的防御性股票像医药、零售，以及一些市值很大的蓝筹股。

金融界：刚才说到了最近股市在3000点附近徘徊，涨势还不错，您最近写了一篇关于万科事件的分析，从保险资金监管的角度来谈万科，万科复牌并没有对A股产生比较大的影响，尤其A股在这几天还是一直持续上涨的态势。您是怎么看待最近A股的反弹呢？

张明：我觉得最近A股的反弹与很多事件有关系，例如对未来中国货币政策进一步放松的预期，又如英国脱欧之后降低了美联储加息的概率，从而缓解了中国的资本外流和本币贬值压力。

不过，我认为未来一年内A股市场很难摆脱箱体振荡的格局，从现在来看，利空的因素多于利好的因素。

首先，中国经济依然在下滑，整个实体层面的盈利能力依然在下降，这意味着股市基本面依然在走弱；其次，尽管上证A股的市盈率目前处于合理区间，但深圳A股、中小板与创业板的市盈率依然非常高，这样一种高市盈率本身是很难维持的；再次，人民币贬值压力未来将依然存在，这可能打压国内风险资产价格；第四，过去一段时间，A股市场在制度层面面临的不确定性比较大，例如熔断机制、战略新兴板、注册制、国家队的走向等。这些制度不确定性削弱了市场对于监管机构的信心。

如果未来这一年中国股市出现大的反弹，我觉得主要是流动性的推动。目前我们距离下一次央行降准可能不太远了，这意味着国内流动性可能进一步上升，而实体经济盈利能力比较弱、房市正在往下调整、中国外管局又加强了对资金跨境流动的监管，在这种情况下，流动性可能再举进入股市。

金融界：未来A股走势会是什么样的情况？

张明：我的个人看法是，至少在未来一年时间内，A股市场依然是一个箱体振荡的格局，如果非要给一个区间的话，那么这个箱体可能在2600—3400左右。

金融界：刚才我们也谈到了人民币这轮的贬值，人民币贬值已经持续了一段时间了，很多分析认为，这是央行有意为之，央行否认了，好像这一次市场的影响并没有那么大，市场的观点似乎开始认为中国应该是主动让人民币进行一定的贬值，您认同这样的观点吗？

张明：今年5月份以来，随着美元指数重新走强，人民币兑美元汇率开始了新一轮贬值过程。在5月初到6月初的时候，人民币对CFETS货币篮大致是稳定的。但从6月份以来，出现了人民币兑美元以及兑CFETS货币篮双双贬值的情况。目前人民币兑美元汇率接近6.7，而人民币CFETS指数降到95％以下。这意味着，和过去相比，央行其实是降低了对市场的干预，更多地让市场供求来决定汇率。在目前的情况下，人民币的贬值不能说是央行刻意为之，而是央行利用目前的时间窗口，让汇率加快往下调整，这有利于释放人民币贬值压力，从方向上来说是正确的。不过，当前人民币的双重贬值能够持续多久？这既取决于国内外宏观经济形势的变动，也取决于国内外相关利益主体的反应。

金融界：我们看到在外管局发布的国际收支平衡表中，资本外流有所放缓，您怎么看？

张明：今年一季度中国资本外流的放缓，主要是因为一季度美联储没有加息，导致市场上人民币贬值预期的改善，国内外居民放缓了把人民币换成美元的活动。但值得我们高度关注的是，尽管今年一季度总体资本外流在放缓，但是中国的证券投资净流出创出了历史最峰值，而直接投资也出现了净流出，这是值得我们担忧的。此外，由于二季度美元开始重新升值，而且相继发生了很多风险事件，例如英国脱欧，我担心从二季度开始，中国的资本外流压力可能重新加大，而且，今年下半年的资本外流压力很可能比上半年更大。

金融界：在上周末公布的6月份经济数据中，CPI同比增了1.9％，很多市场分析认为，通胀的回落引起了货币政策宽松预期，这是股、债、商品齐涨的重要原因，你认同市场的观点吗？

张明：今年上半年，我们看到CPI增速有一些反弹，有三个月一直在2.3％的水平。因此很多人担心，消费品通胀起来之后，会压缩央行降息降准的空间。我们一直认为，中国目前通胀不是主要威胁，通货紧缩才是主要威胁。PPI快五年持续负增长了，GDP缩减指数去年也是一个负值。CPI增速为什么上半年走高呢？这主要是由于猪肉与蔬菜价格上升所致，最近随着猪肉和蔬菜价格的回落，通胀就下来了。

我们依然认为，今年央行仍有总量放松货币政策的空间。但是降息的空间是很小的。原因之一是，目前一年期存款利率为1.5%，而目前通货膨胀率是1.9％，这意味着实际存款利率已经为负了。如果进一步调低存款利率的话，负利率的加剧可能导致老百姓把钱从银行挪出来，进而造成新的资产价格泡沫。第二个原因是，在美联储加息的背景下，如果中国央行降息，中美利差将会迅速收窄，这会加剧人民币兑美元贬值压力。因此，在未来一段时间内，央行货币政策的放松将主要通过下调法定存款准备金率来进行。今年年内可能还有两到三次降准的空间，而最新的一次降准应该离现在不远了。

金融界：降准就是释放市场的流动性。

张明：对，目前中国总体存款规模在130万亿人民币左右，降准50个基点大致相当于释放6500亿元人民币，这是刚性过程。从提振市场预期来看，降准要比短期流动性管理工具（诸如逆回购、SLF与MLF）更好。

金融界：英国脱欧虽然目前大家关注的有所下降了，但是对未来影响会持续发酵。您作为研究国际经济的专家，和我们聊聊英国脱欧的事态发展吧？

张明：英国脱欧的确是一个大家事先没有充分预期到的负面冲击。英国脱欧除了本身导致市场振荡之外，未来可能引发一系列的连锁反应。例如，在英国内部，据说苏格兰和北爱尔兰可能搞一次新的国民公投，试图脱英入欧。又如，在英国脱欧之后，整个欧盟银行业开始面临巨大冲击，特别是意大利银行业，目前正处于风雨飘摇之中。所以有这样一种说法，英国脱欧是点了一把火，没想到把意大利的后院给烧着了。随着这些不确定性的发酵，整个金融市场的振荡可能加剧。

此外，英国脱欧，也意味着欧盟传统模式的区域一体化遭遇了挑战，未来，说不定欧盟可能有其他一些国家，例如意大利、荷兰等，脱欧倾向也可能加剧。

但是，我个人觉得，短期内也不要对英国脱欧过于悲观。很多人认为全球化现在开始逆转了，我觉得不一定。因为英国向来就是一个靠开放繁荣起来的国家，英国人对开放的好处心知肚明。英国脱欧之后，英国政府可能采取一些新的模式来融入全球化。此外，欧盟和英国都知道，分则两伤。这意味着在英国脱欧之后，英国和欧盟之间大量的经贸投资协议，在经过谈判之后将会继续保留。英国脱欧的中长期影响需要时间进一步检验，我们没有必要过分悲观。最近可以看到，在经历一段时间的大跌之后，全球风险资产价格开始强力反弹，这说明全球情绪已经开始由过度悲观转为相对平和。

金融界：英国脱欧未来对中国可能有哪些方面的影响？

张明：英国脱欧对中国经济的直接影响是比较可控的。一方面，这会加剧全球金融市场波动，从而加剧中国的资本外流和本币贬值压力。另一方面，这会对未来中国对欧盟的直接投资产生一些影响。比如，过去我们对英国有很多直接投资，但很多中国企业是把英国作为一个跳板，最终会到欧盟的其他国家去投资。现在英国脱欧之后，英国作为桥头堡的作用显著下降。此外，英国脱欧可能影响中国和欧盟之间关于投资协定的谈判进程。

金融界：之前采访一个专家，他一直对整个欧盟形势不是很看好，他认为未来欧盟有可能解体，您对这样的观点是怎么看的？您觉得欧盟会解体吗？

张明：的确，2010年欧债危机的爆发暴露出欧盟的一体化存在很多问题。例如，把经济周期和经济结构不是很同步的国家捆绑到一块，而这些国家丧失了国内传统宏观政策的灵活性，这成为危机爆发的一个根源。不过，我依然相信。欧盟作为欧洲各国区域合作的重要里程碑，绝不会轻易瓦解。这是因为，欧洲国家知道，只有团结起来才能在全球舞台上扮演重要角色。欧盟合作的基石还是德法，他们清晰的知道，为了延续其大国地位的话，合作起来发声是利大于弊的。未来，欧盟经过调整之后可能会缩小，但会变得更加具有竞争力。总体来看，欧盟未来的前景还是非常光明的。

金融界：但如果德法这些核心国家持续援助欧猪五国的话，前者的国民心态会不会有一定的影响？

张明：您说这个问题是非常重要的。现在欧元区国家的经济融合已经相当密切了，但政治融合其实还不是那么强。在欧债危机爆发后，德法纳税人不得不用他们的钱去援救外围国家。而在本国民主制度下，选民通常会反对这样做。所以，德法的领导人如果表态支持外围国家的话，其国内选票通常会显著下降。再如，英国之所以脱欧，很大程度上正是因为国内选民担心移民过多兑自身福利造成的冲击。一个国家决定要不要留在欧盟，会经过通盘成本收益的估算。但对一个国家有利的选择，对国内特定群体的影响却可能是弊大于利的。在民主制度下，欧盟政治未来能否进一步融合，的确面临着较大的不确定性。

金融界：您5月份出版了一本新书叫《危机、挑战与变革：未来十年中国经济的风险》，其中涉及了全球经济环境、资产证券化、人民币国际化等重要的话题，在目前越来越复杂的国际政治经济环境下，中国经济的诸多问题应该如何解决？您有什么好的建议吗？

张明：中国目前的问题应该说是千头万绪，但在我看来，未来五到十年的最大威胁，在于随着中国经济增速的下降，各种潜在风险正在上行。未来几年内中国的金融系统性风险将会显著上升，因此，能不能很好地管理这种系统性风险，让它不酿成系统性的危机，我觉得是中国未来十年跨越中等收入陷阱过程中最重要的挑战。

要成功地避免系统性危机爆发，以下几点非常重要。首先，中国政府要克服各种阻力，推动国内结构性改革，例如国企改革、服务业对民间资本的开放、国内要素价格的市场化、收入分配改革等。只有把结构性改革往前推动，中国经济才能重新保持相对较快的增长，这是最重要的。其次，我们也要更好地管理各种风险，既要打破刚性兑付让这些风险有序地释放出来，又不能让风险的释放引爆系统性危机。再次，我们要有危机应对预案，也即一旦危机爆发，我们怎么办？就是是采取捂盖子的手法呢？还是用一种透明化市场化的手法来应对危机？

事实上，我这本书的主题就是中国经济的系统性金融风险及其化解之策。

注：本文为金融界网站对笔者访谈的文字实录，已经经过本人修订，转载请务必注明出处。