2016年第二季度的报告，包括全球经济与中国经济的主报告和专题报告。主报告是对本季度全球经济与中国经济的重大问题进行深度剖析，专题报告则是挑选一个重要问题进行深入分析。本季度全球专题报告选择的题目是日元，大家知道日元是今年上半年全球最强劲的货币，日元为什么能够如此强劲地升值，未来将会何去何从，这是我们这个报告研究的内容。国内专题报告选择的题目是高考，高考名额的跨省调配以及背后教育资源的分配，一度是今年社会上非常关注的问题。

全球与中国两个主报告都有统一的体系，分为四部分：第一，这个季度发生了什么大事；第二，大事背后的趋势和逻辑；第三，国际部分是对中国有什么影响，而国内部分就是未来一个阶段中国政府会有什么样的宏观经济政策；第四，投资建议，主要是对未来半年的投资建议，而且会不断回顾过去投资建议的正确与错误。

下面，我将重点介绍2016年夏季盘古宏观全球经济主报告的有关内容。

一、2016年二季度值得关注的大事

第一，英国脱欧。6月24日英国公投超出了市场预期，至少在今年二季度以前，大家并不认为英国脱欧会成为一个现实，但是这个世界就是如此的变化莫测。英国脱欧之后，或者在英国脱欧前夕，当市场预测到英国可能脱欧之后，整个全球金融市场的情绪开始急剧转变，投资者风险偏好急速下降，避险情绪显著上行，导致各类资产的市场价值发生很大变化。总的来讲，避险资产价格迅速上升，比如日元、美元、发达国家长期国债与黄金。一些相关资产与风险资产价格迅速下行，比如大宗商品、英镑汇率、英国股市、欧元汇率与欧盟股市等。不过，英国的股市下挫是比较短的，很快英国股市又反弹了。所以，英国脱欧的冲击可以概括成避险资产价格上涨和风险资产价格下跌。

第二，在英国脱欧之前，今年上半年全球金融市场出现了一个独特现象，也即风险资产与避险资产价格齐涨的局面，这是非常罕见的。石油和美股是典型的风险资产，黄金和美债是典型的避险资产，但所有这四类产品的价格在今年上半年都出现了显著上涨。

第三，欧盟银行业问题凸显。在英国脱欧当天，意大利股市下跌幅度远超过英国股市下跌幅度，这是因为，英国脱欧使得全球投资者重新审视欧洲的金融风险，他们发现欧洲银行业的风险不容乐观，尤其是意大利银行业。意大利银行业目前的不良资产的比率达到17%，总量超过了3600亿欧元。目前意大利排名前几位的商业银行都遭遇了股价大跌，其中第四大商业银行西耶那银行已经濒临破产。此外，投资者也发现欧洲有几家全球系统性大银行也存在严重问题，比如德意志银行和瑞信银行，目前他们的股票下跌超过60%。很多分析师认为，美国银行业在次贷危机爆发之后，其商业模式经历了重大调整，但是欧洲大银行在次贷危机之后没有进行显著调整，所以其内部依然存在较大问题，直到现在才逐渐暴露出来。欧洲银行业未来会不会酿成危机，这是值得关注的事情。

二、大事背后蕴含的趋势和逻辑

第一，今年上半年全球是非常不太平，恐怖袭击接二连三，地缘政治冲突此起彼伏。全球地缘政治冲突正在加剧，全球民粹主义也正在升温，英国脱欧可能标志着全球化和区域化浪潮的退潮。背后有这样几个原因。

危机之后全球经济一直在低速增长，2011年到2015年，全球经济增速这五年内逐渐下滑，去年全球GDP增速只有3.1%，世界经济陷入长期性停滞局面。世界经济增长不景气，各国之间的冲突就会加剧，出口国会拼命压低自己的汇率，以提升本国出口产品的竞争力，这会导致汇率战；进口国就会采取各种贸易保护主义措施，以捍卫本国市场，这会导致贸易战。全球经济不景气，也会导致地缘政治冲突明显加剧，近期发生很多事情，土耳其和亚美尼亚的政变，韩国部署萨德导弹防御体系，中国南海不消停，中东沙特和伊朗之间的冲突也在升级。这说明全球地缘政治冲突正在加剧，未来它可能对全球经济增长和金融市场稳定造成很大影响。

美国大选中特朗普异军突起和英国脱欧这两个事件，也说明整个发达国家的中产阶级对现状非常不满意。有数据显示，美国中产阶级过去十多年的真实工资水平不升反降，他们并没有享受到全球化的福利，在这种情况下，民粹主义就会升温，右翼领导人可能会得到更多支持，甚至赢得大选。

第二，结构性改革说起容易做起来难，很多国家实施传统宏观经济政策的空间已经所剩无几。

在2008年危机爆发后，各国领导人都表示要推进结构性改革，但是包括中国、日本、美国在内，没有哪个国家结构性改革可以像预期般顺利推动。道理很简单，结构性改革涉及到存量利益的重新分配，这会遭到既得利益集团的反对。如果不能靠结构性改革来提升潜在增长率，就只能靠扩张性宏观政策来刺激总需求。但是目前有很多国家的扩张性财政政策都是不到位的，有一些国家是耗尽了政策空间，比如日本，政府债务占GDP比率超过250%，有一些国家对宽松财政政策有本能的反感，比如德国，而另一些国家则是受制于党派纷争的掣肘，比如美国。各国扩张性财政政策实施不到位，这就使得大部分重担压到货币政策头上。大家可以看到，现在全球货币政策都在未知的水域里不断往前走，很多国家推出了负利率，现在有一些人士正在讨论站在直升飞机上往下撒钱的可能性。

第三，欧洲的问题依然严峻。欧洲主权债务危机在2010年爆发后，似乎从2013年起开始好转，但是欧洲的债务危机并没有结束。历史经验表明，如果没有一次深度的债务重组，一个国家或地区很难走出债务危机。而且在美国次贷危机爆发后，欧洲银行业并没有进行深入调整，因此随着全球局势的进一步动荡，欧盟银行业危机死灰复燃。我们认为，未来最黑暗的一种情景，就是欧洲部分国家爆发主权债和银行业双重危机，这样的危机很难应对，时间上可能旷日持久。换言之，如果没有大规模的债务重组，如果不对当前欧洲银行业问题抱以高度重视，欧洲的危机可能会越陷越深。

三、对中国的影响

第一，今年下半年，两个压力可能会变得更大。一是中国短期资本外流的压力；二是人民币兑美元贬值的压力。去年下半年到今年1、2月份，上述压力很大，但是今年3月到5月，因为美联储没有加息导致美元指数走软，这显著减轻了资本外流和人民币贬值压力。对于中国资本流动的方向和人民币汇率贬值预期的强弱，一个很关键的判断就是未来美联储的加息动向。我们预测今年下半年，美联储可能还是会加息一次。最近美国非农就业的数据相当好，所以很可能美联储在今年9月份或者12月份有一次加息。即使没有加息，市场加息预期的增强也会导致美元指数重新上升。在这种情况下，今年下半年，中国面临的上述压力可能会重新到来。

第二，未来一段时间的中国进出口增长依然不容乐观。尽管今年上半年中国的进出口增速一度得到改善。上半年的出口反弹,一方面源自发达国家需求有所增强；另一方面源自人民币在今年无论兑美元汇率还是兑篮子汇率均有所下行。进口增速反弹的主要原因则是，全球大宗商品价格在上半年有所反弹。但是我们预测，大宗商品价格低位盘整的可能性更大。因此，今年进出口增速依然难言乐观。

第三，一旦欧洲银行业出现问题，可能会通过信心、预期等渠道影响中国的银行业。近几年随着中国宏观经济的下行，产能过剩的凸现，中国银行业内部其实已经波涛汹涌，如果没有频繁的借新还旧和坏账出表，现在中国银行业的不良资产比率会很难看。商业银行的拨备覆盖率自2013年以来显著下降，与之同时不良资产比率显著上升，而真实情况恐怕更加严重。所以，随着中国经济进一步下行，以及欧洲银行业问题的恶化，国内外投资者可能会把注意力集中到中国银行业身上，这样银行业将会遭受很大压力。

四、投资建议

在上述背景下，我们对投资者提出以下三个投资建议：

第一，建议投资者继续增持避险资产。避险资产是指经济周期负相关的资产。在具体的避险资产里面，建议增持美元，适当增持黄金，但是要警惕日元。我们认为日元强劲升值的势头很难持续。

第二，对风险资产不要过于乐观。尽管今年上半年大宗商品价格出现明显反弹，部分新兴市场货币也出现反弹，但世界经济仍然面临下行压力，在这种情况下，大宗商品和新兴市场货币都有回调风险。

第三，由于目前美股和美债都达到了历史高位，这种状况很难持续，所以我们建议，如果投资者在近期增持美元资产，尽可能奉行现金为王的策略。或者持有银行存款，或者购买一些货币市场基金，尽量避免在当下过多购入美股和美债，特别是美股。这是因为，美股发生调整的可能性比美债要大。

文章原题为：2016年夏季全球宏观经济的特征与趋势

注：本文是2016年8月7日笔者在盘古宏观2016年夏季报告北京发布会上的演讲实录，已经笔者审阅。转载请务必注明出处。