注：本文是中国社科院金融所郑联盛博士在2016年7月23日笔者新书《危机、挑战与变革：未来十年中国经济的风险》读书会上，对笔者演讲的评论。郑联盛博士针对金融系统性风险进行了非常深入的研究，他的发言值得阅读。

张明教授的分享，从研究框架、专业性、政策性等都进行了探讨，系统梳理了中国未来十年金融体系面临的挑战。对我更大的挑战是我昨天晚上准备了今天发言，后来发现他讲的不仅仅是他的新书，他讲的框架更大，所以我的挑战是怎么点评评论。

我就着张明教授刚才的讲演发表一点自己的学习心得。    

今天张明教授宏观分析的框架，我现场总结不一定对:“12335”。

“ 1 ”是一个体系，开放条件下宏观经济体系。“ 2 ”是两个要素，一个是汇率，一个是利率。“ 3 ”是什么，第一个“ 3 ”是三个部门，刚才提到私人部门、公共部门、对外部门。第二个“ 3 ”是三张表格，是用私人部门的资产负债表、公共部门资产负债表和国家的国际收支平衡表，用三个表格分析整个经济运行过程中三个部门会存在什么样的风险，风险演进逻辑是怎么样，如何应对。“ 5 ”是五个具有针对性的举措。简而言之，张明教授用这个框架分析未来十年中国面临的风险、演进和政策应对。

我在社科院金融所偏做微观金融，也在金融机构工作过，关注更多的是金融体系的风险。现在，大家讲得很多的是所谓的系统性风险。刚才张明教授把系统性风险的分析框架跟大家进行了展现。实际上系统性风险的分析框架一个是时间的维度，一个是空间的维度。时间维度，即现在所谓的顺周期效应等等，这是时间的要素。但对中国来讲，系统性风险最大的领域就是空间领域，刚才张教授把开放条件下宏观经济体系里面三个部门，三张表进行了分析，实际上是以系统的视角分析国内目前系统性风险核心的传染渠道。

一、四个“想不到”

从金融部门角度，除了刚刚提及的风险外，我们还面临其他的问题，我做一点补充。

现在的金融体系发生了很多“想不到”，使我们的风险处置预案没有很好的应对举措。比如说流动性的问题，“620”是中国金融体系第一次压力测试。刚才张教授讲的是流动性的问题，利率的问题，实际上最核心的市场依托就是银行间市场，我们本来叫四大或者是五大，工农中建国开行。但是2013年的时候“620”，那时候流动性特别紧张。20号早上突然有一家银行出来借500亿，本来要向外借钱，现在自己要借500亿，使得市场预期发生了逆转，这是典型的流动性风险，不能说是流动性危机，但是确实是很大的流动性风险。这是我们没有想到的。

问题发生的背景是什么？是金融机构之间过度膨胀的金融空转问题。比如说银行过度依赖银行间市场做期限配置，借短贷长。收益怎么来获得？资产负债表怎么可持续？实际上这又跟我们的地方政府部门、房地产部门加杠杆紧密相关。所以是拿着房地产部门、地方政府部门的高收益，以收益率匹配来做期限管理。我们可以看到，以小小的风险事件来看，背后关联着银行间市场、银行理财、信托、地方融资平台等。对于系统性风险来看,银行间市场内化为整个系统性风险非常聚焦的地方。

第二个“想不到”是负利率。实际负利率我们比较熟悉，但现在是名义负利率出现，而且是欧洲、日本这种大型经济体出现负利率。非常重要的点是什么？就是零的约束，未来货币体系，货币政策传导会发生什么样的变化，我们不得而知。现在出现很多奇怪的事情，日本量化宽松最多，也是负利率的国家，但是，现在日元却成为升值的货币，这与以前市场投资操作过程中有差异，而差异如何应对，我们不知道。在发展过程中现实比想象更丰富，给我们政策带来了很大的挑战。

第三个“想不到”是资产荒的问题。以前资产，包括定价、投资，都有基准。但是现在我们发现基准在慢慢模糊。从全球的角度上来讲，美元、黄金是最好的无风险资产，或者是避险资产。但是我们发现美国债务率高悬的过程中，美国主权信用有问题。以美国信用支撑的美元安全性受到了很大的挑战。你可以想象一下，如果美元主权信用发生很大的问题，就相当于整个全球、整个国际金融市场无风险定价标准没有了,那我们怎么办?回到中国来看，我们的利率现在日益市场化，以前我们定价基准是一年期的存款利率，在一年期存款利率上限放开之后，定价基准已经变成可变化的东西，那么金融机构如何定基准利率，我们不知道。你说可以用7天的利率，但是，银行间市场期限超过3个月后相应的利率基本上没有太大意义。中长期利率有国债，但是国债市场不发达，我们没法形成收益率曲线，这要怎么解决？这就是现在我们讲的资产荒，因为我们资产及其定价发生很大的变化。

第四个“想不到”是跨界的问题，以前我在基金公司工作，基金发展8年，货币基金大概是5000亿左右的规模，余额宝出来后，1年增长了1.5万亿，1年的时间的互联网式增长是过去8年时间的3倍，金融和技术的跨界影响非常大。去年P2P交易规模1.18万亿元，今年上半年8000多亿，去年人民币新增贷款去年12万亿，，跨界导致的风险我们也不知道。建设银行首席风险官交流的时候，他说“现在我不怕不良双升的问题，因为这些我们都是看得见的。但是很多跨界风险我看不见，这是我们应该担心的。”比如说刚才提到流动性风险，它是很简单的银行间市场的问题，但是它跟私人部门、公共部门，甚至跟对外部门是紧密关联在一起的，跨界性使得风险抵御应对更加困难。

二、如何更好地应对风险

有这么多风险如何应对，我也提一点小小的补充。

第一，我们有这么多的系统性风险环节，但是谁来应对，这是很大的问题。我们不知道核心的应对主体是谁,是人民银行吗？好像也不对。是国务院吗？好像国务院有太多事情要应对。如何构建系统性风险应对的主体非常重要。因为中国是执行力最高的经济体，只要明确这个责任是谁的，那就都好办，现在风险反而是是谁来应对的问题。没人负责，风险更大。

第二，系统性风险应对的机制是什么样。比如说私人部门、公共部门、对外部门，还有金融体系的风险。如何在系统性风险的框架里面来应对不同种类的风险以及合成风险等都非常重要。如何以宏观的视角，载开放条件宏观经济体系下应对系统性风险，这是中国非常重要的问题。

第三，我们在系统性风险应对的过程当中的核心环节。刚才张明教授讲了，包括之前文章和书里也有，他非常著名的“九论系统性风险”，核心环节是需要我们重点把控的问题，比如房地产市场风险，这连接着私人部门，现在私人部门储蓄率下降，未来负债率提升，它和房地产部门去杠杆、房地产投资以及未来投资储蓄转换都有紧密的相关性。核心环节如何来应对？我们现在做得还不够。

第四，信息的统一。如何建立统一全国金融信息系统，这比现在热门的金融监管体系改革更加重要。内外风险共振可能性增大的情况下，如何把信息纳入统一的框架下，掌握内外风险及其变化的情况是极其重要的。现在讲大数据，不是大量的数据，如何通过大数据形成统一的框架，形成统一的风险控制机制，这对整个金融体系安全保障很有帮助。

张明教授以非常宏观的视野，以开放条件下的宏观金融体系，以三个部门、三个表分析整个金融风险的主要环节、演进机制、和应对举措，他给我们提供了很广阔的视角，对我个人来说是一个学习机会。我们的风险更大，需要应对的任务更大。但是我们要相信我们国家有充分实力抵御住系统性的风险。