自次贷危机以来，主要经济体不约而同走上了持续放松流动性的道路，超级央行的不断涌向令人瞩目。多年来，全球经济在弱复苏和低通胀的大格局下，呈现出另外两个特征，一是无论从数量还是价格观察，流动性始终非常宽松；二是各类资产价格不断膨胀，发达国家的股票，债券和楼市的价格接近甚至超越了次贷危机前的水平。资产价格泡沫和流动性宽松并存究竟会带来怎样的后果还难以预料。进入2016年下半年，人们逐渐开始担忧，超级央行释放的超级流动性是否到了拐点？相应地，全球资产价格泡沫也是否到了拐点？

主持人：钟 伟  《中国外汇》副主编

钟伟：如何看待当下的资产价格？随着零利率甚至负利率的蔓延，欧美日的楼市股市等均出现了持续的价格回升，这种价格回升似乎远远强于欧美日同期的实体经济回升。在一些国际大都市，资产价格接近甚至超出了次贷危机前的水平。两位对处于高位的资产价格有忧虑吗？还是认为资产价格仍能继续维持？

张明：我个人深感忧虑。自全球金融危机爆发后、发达国家央行集体出台量化宽松政策以来，发达国家股市与债市均出现了史上难得一见的大牛市。例如，目前美国股市与美国债市都处于创纪录的高位，这与美国实体经济并不强劲的复苏形成了鲜明对比。通常而言，诸如股市、大宗商品等风险资产，与美元、债券、黄金等避险资产，走势存在显著区别。但最近几年出现了持续的风险资产价格与避险资产价格齐涨的局面。2016年至今，更是出现了“美股与美债齐飞，黄金与石油同涨”的状况。导致风险资产与避险资产价格齐涨最根本的原因，就是在于投资者对于全球流动性有望进一步放松的预期，换言之，是对更加宽松的货币政策的预期。事实上，负利率政策的实施，进一步加剧了金融机构的追逐风险行为。我认为，未来美股与美债市场都面临下行压力。但相比之下，美股发生调整的可能性大于美债。因为目前毕竟全球经济增长疲弱，这会削弱股市的基本面。一旦美联储加息路径要比市场想象得更为陡峭，那么美股显著下行就是大概率事件。

钟伟：如何看待超级央行继续释放流动性的能力？由于国际经济的不同步，美联储开始考虑加息，欧央行维持现状，而日本央行则认为央行加码量宽的余地仍大。看起来，危机至今，主要经济体都对财政刺激相对克制，而超级央行和货币政策扮演了绝对主角。在两位看来，能否对全球何时可能触及流动性拐点做一个大致的判断？

张明：为了应对金融危机后增长乏力的状况，各国要么可以推动结构性改革，要么使用传统的宏观经济政策。然而，各国的结构性改革都面临知易行难的局面，由于受到既得利益集团的掣肘而举步维艰。在传统宏观经济政策方面，有些国家是受制于对赤字财政的历史性恐惧（例如德国），有些国家是受制于政府债务水平过高（例如日本），有些国家是受制于大选前夜的党派纷争（例如美国），财政政策的使用普遍受到约束，因此，刺激增长的压力几乎都放到了各国央行头上。从目前来看，美国仍将是唯一实施货币紧缩的大国，欧元区、日本、中国等央行将会进一步放松货币政策。要判断全球流动性拐点非常困难，但我倾向于认为，至少在2016年下半年，甚至2017年上半年，全球流动性拐点都不会到来。而且即使万一到来的话，它也不会源自货币政策的集体收紧，而可能来自新的危机爆发之后金融机构再度集体囤积流动性与惜贷。

钟伟：在目前的格局下，各国央行如果调整货币政策姿态，是基于增长，就业和物价的考虑，还是也应该兼顾维持资产价格大致问题的考虑？或者说，资产价格泡沫会在多大程度上制约央行的决策？近期市场黑天鹅现象频现，例如英国脱欧引发了市场振荡，人们原来普遍预期欧央行将适当扩张流动性以对冲英国脱欧的影响，但这种预期并未实现。例如美国总统候选人希拉里的健康状况，是否也会对资产价格和美联储决策带来影响？在两位看来，未来影响资产价格或者流动性突发拐点的黑天鹅事件可能有哪些？

张明：在目前格局下，各国央行显著调整货币政策姿态的概率似乎并不太高。这是因为，包括增长、物价与就业的宏观经济指标将普遍低迷，使得各国央行并不太大动力去针对资产价格采取行动。毕竟，目前似乎并无主要国家央行将稳定资产价格作为重要的货币政策目标。不过，对于美联储而言，部分决策者出于对抑制资产价格泡沫的考虑而要求及时加息，这可能导致美联储加息频率超出市场预期。最近美国大选可谓扑朔迷离，希拉里的健康状况成为新的热点，这的确可能导致全球金融市场波动性加大，特别是导致风险资产价格下跌。但我认为这并不会显著影响美联储货币政策决策，毕竟美联储具有很强的制度独立性，受政治的影响相对较小。未来影响资产价格或流动性状况的黑天鹅事件可能包括：特朗普上台、意大利银行业爆发危机、局部地缘政治冲突加剧、希腊危机死灰复燃等。

钟伟：中国经济面临三去一降一补的艰难转型，但楼市等资产价格也有所上涨，同时市场利率仍有温和下行的趋势。中国的流动性宽松是否会催生资产价格膨胀？这是否有可能影响引导资金脱虚入实的政策努力？在两位看来，中国应让流动性和资产价格维持在怎样的状况，才是大致正常和健康的？

张明：当前中国股市尚无明显泡沫（一级股权市场除外），但一线城市与部分二线城市的房地产价格在过去一年里的确上涨很快，这其中蕴含了较大风险。不过，本轮房地产价格上涨与其说是由流动性宽松造成的，不如说是政府为了实现去库存的目标，人为放松了很多针对房地产市场的宏观调控政策所致。的确，由于房价上涨过快，目前央行可能在降息降准的问题上更加左右为难。为了引导资金进一步脱虚入实，需要财政政策、货币政策与金融监管政策相互配合，例如，对需要扶持的实体企业减税、提供财政补贴，对上涨过快的房地产市场重新实施宏观调控政策、加快一线与部分二线城市的土地供应等。对目前的中国而言，实际利率应该为正，但不应太高。股票的估值与房地产价格要与基本面大致匹配，从而不要让金融投资蜕变为击鼓传花式的博傻游戏，这才是正常与健康的。

注：本文为笔者接受《中国外汇》钟伟教授的书面访谈，尚未发表，谢绝传统媒体转载。