文章为笔者在【鸿儒论道】第98期上的演讲。

 

美国经济、美元指数与人民币汇率

 

非常感谢上海金融与法律研究院的邀请。刚才听了韦森老师的演讲，我非常感动，这是我这段时间听过的最坦诚的演讲。

 

韦森老师有三个观点我非常认同：

 

第一个观点，2017年最大的问题是防风险，我觉得不止2017年，未来几年如何防止系统性风险的爆发都将是很大的挑战。刚才傅蔚冈说人无贬基，其实我想说，“人有贬基”。最大的“贬基”，是在中国金融体系的现有风险得到充分消化或释放之前，短期资本的持续外流恐怕很难避免。

 

第二个观点，我也同意韦森老师的看法，千万不要去想加息。去年下半年市场上出现了这样的观点，也即当前加息既可以遏制通胀抬头，也可以稳定人民币汇率。我认为这是舍本逐末。对中国这样的大国来讲，货币政策远比汇率政策更重要。为维持汇率稳定而牺牲了货币政策自主性，这是很大的问题。所以我非常认同韦森老师的观点。

 

第三个观点，我很高兴听到韦森老师说，现在应该增强人民币汇率的弹性。他说汇率和储备都不要保。但是如果不保汇率，让汇率开始在市场供求下贬值，储备自然就保了。尽管我对韦森老师提出的不保储备有不同的看法，但增加汇率弹性的方向我是赞同的。

 

我今天的演讲主要谈三个问题：

 

第一，如何看待当前美国经济的走向，以及特朗普政府可能的政策变化。

 

第二，如何预测2017年美元指数的走势。我不怕做预测，错了就错了。

 

第三，未来一段时间内，人民币对美元汇率的走势何去何从。 

 

首先给出我今天演讲的主要结论：

 

第一，美国经济已经发生了真实的复苏，当前经济增速已经非常接近潜在增速，这是为什么尽管美联储加息的节奏可能有变化，但是加息的大方向不会变的原因。但是，市场目前可能高估了特朗普政策的正面冲击。例如，市场目前预期今年美联储会加息三次，我觉得有些过于乐观了。

 

第二，美元指数今年会比较强，但不会太强，我们判断今年美元指数大概在100左右波动，而不是像有些专家预测的会突破110，我们觉得110是很关键的阻力线。

 

第三，“人有贬基”。我觉得在人民币贬值问题上，很多人老是强调现在是贬值预期惹得祸，问题在于，贬值预期在不断变动，而中国已经连续10个季度面临资本净外流，难道这都是贬值预期惹的祸吗？我想说的是，尽管目前经济增长绝对水平依然比较高，但是中国的投资回报率下降得非常快，而且金融风险正在快速显性化，在这两个问题没得到根本性解决之前，人民币贬值压力很难收得住。如果当前央行的汇率定价方式不变，我们认为，2017年人民币对美元温和贬值依然是大概率事件。2017年年底人民币兑美元汇率可能下降至7.3-7.4。

 

1、美国经济已经出现实质性复苏，美联储加息的节奏依然不确定，但方向不会改变。

 

先看美国经济的几张代表性图表。第一张图，是美国经济年度增速，07、08、09年，随着次贷危机逐渐爆发，美国经济开始显著下行，最低跌到差不多-3%的增长，随着危机之后美国政府出台了扩张性财政货币政策，美国经济从2010年开始呈现显著复苏。2015年美国经济增速已经超过2.5%，接近3%，而3%被认为是美国过去几十年的潜在增速。这意味着当前美国经济的确在真实复苏。

 

通胀的情况也是如此。蓝线是美国月度CPI同比增速，红线是剔除了食品和能源价格的核心CPI增速。目前蓝线在显著上升，差不多接近2%。更重要的是红线，目前稳中有升，有2%左右持续波动。2%的CPI增速也是美联储的目标通胀率。

 

劳动力市场也在呈现明显复苏。蓝线是美国官方失业率数据，次贷危机爆发之后一度升至10%，现在已经连续几个月下降到5%以下。5%也被认为非常接近于美国长期自然失业率水平。过去几年对美国劳动力市场的质疑主要是，由于很多长期找不到的工作人退出找工作大军，因此会导致劳动参与率下降。劳动参与率是红线，大家可以看到这的确是美国劳动力市场的突出问题，美国劳动参与率已经从2000年67%降到目前63%左右，这就说明长期失业的确会导致永久性失业。但是大家也要看到，从2016年开始，红线也开始反弹了，尽管比较微弱，大概从62.3%左右，反弹至目前的62.8%左右。这说明至少随着劳动力市场的好转，劳动参与率下降的趋势暂时被稳定住了。换言之，美国劳动力市场已经发生比较大的改观。上述GDP增速、通胀和劳动力市场三个指标的指向是比较一致的，也就是美国经济过去几年尽管有波动，但复苏的确在持续。

 

我们过去一直在说，美元贬值一个很重要的基础就是美国过去的贸易赤字太大了，这就是美国每年经常账户赤字占GDP的比例，可以看到，06年最高接近6%，中国当时的经常账户顺差占GDP比率在10%左右，而在本轮危机之后，美国经常账户顺差占GDP的比率已经明显下降了，最近已经连续有七年处于-3%这样一个大家认为可持续的水平之内。过去两年，由于美国经济增长势头比较强劲，导致经常账户赤字稍微有所恶化，但是目前依然在可控水平。值得一提的是，如果特朗普政府今年实施一些贸易保护政策的话，美国的经常账户赤字有可能进一步改善。

 

为什么特朗普政府有底气要重新放松财政政策呢？这是因为，美国从09年到现在，财政赤字占GDP比重一直在好转。09年差不多是10%，到现在则不到3%。这意味着，在奥巴马政府执政后期，其实财政政策扩张程度在逐渐减缓，相当于积累了一定的财政空间，为特朗普上台之后重新扩张奠定了基础。但是是不是市场过于乐观了呢？现在很多人把特朗普比作里根。但是我想讲的一点是，其实美国政府本轮扩张财政的空间是相当有限的。

 

2、美债与美股均处于历史性高位，均面临显著下行风险，谁先下调依然存在不确定性。

 

目前美国联邦政府债务占GDP比率差不多在100%左右。而在里根上台的80年代初，这个比率不到40%。这意味着现在的债务已经今非昔比。所以说特朗普政府的财政政策扩展程度肯定比不过里根政府。政府债务占GDP比重超过百分之百，这意味着国债收益率上升一个点，新增债务成本将会超过GDP一个点。换句话说，在政府债务高企的背景下，进一步举债将会导致长期国债收益率上升，进而反过来限制扩张政策的空间，这是非常要命的。

 

在本轮危机之后，由于美联储实施量宽，导致资产负债表总额从五千亿美元上升到目前的4.5万亿美元左右，上升了八倍。但是从2014年美联储退出量宽以来，美联储资产负债表的总资产一直稳定在4.5万亿美元左右。尽管很多人在讨论美联储的缩表，但缩表迄今为止似乎还没有发生。

 

2016年应该说是美国债市非常动荡的一年。7月初的时候，美国十年期国债收益率降到有史以来最低的1.4%，下半年收益率显著上行，在特朗普赢得大选之后，收益率最高攀升至2.6%，最近略微下降至2.4%。关于美国长期国债收益率，有一个非常有趣的图。

 

这是过去60多年美国十年期国债收益率的变化趋势，可以看出基本上是倒V型。上一次美国国债处于当前水平这么低，是在二战爆发之后。从1952年一直到1980年、1981年，美国十年期国债收益率不断上升，从2%升到16%。而从1981年到现在，国债收益率逐渐下行，到去年7月份跌至史上最低点。桥水基金总裁达里奥现在非常看空美国债市，他认为未来一二十年美国十年期国债收益率都可能持续往上走。中金的黄海洲老师也持这个观点。很多机构开始唱多股市，唱空债市，但是我个人认为，十年期国债收益率这么快上升是很难的。为什么呢？假定通胀率比较稳定的话，实际利率大致等于一国劳动生产率。如果没有技术革命重新提振美国劳动生产率的话，实际利率这么快上去，美国经济是很难承受的。例如，长期国债收益率上升，就会对美国政府扩张性财政政策造成掣肘。其实特朗普竞选时的种种表态，真正做起来面临重重压力。

 

最近美国股市正处于历史最高点，无论是道琼斯工业指数还是标普500指数都非常火爆。很多看好美国经济的人指出，美国居民部门杠杆率在08年之后已经显著下降。但是，美国居民杠杆率为什么从08年到现在显著下降呢？一个很重要的原因就是美国股市一路飙升，而美国家庭持有大量股票。换言之，如果股市繁荣不再持续，美国家庭部门的财务状况其实并没看起来那么稳健。目前美股和美债都到了历史最高峰，我觉得都有调整的风险，但是谁先调整呢？如果特朗普政府的举动符合市场预期，就可能是债市先调整，但如果特朗普政府的举动不及市场预期，恐怕就是股市先调整。让我们拭目以待。

 

3、美元指数未来仍将保持强势，但2017年可能仍以在100左右盘整为主，105与110是重要的阻力线。市场可能高估了2017年特朗普冲击的正面效应，2017年加息可能低于当前市场预期。

 

2016年的美元指数走势呈现出清晰的V字型。去年1月份到去年6月份，美元指数波动中下降，而在下半年，美元指数波动中上升。在特朗普获胜之后，美元指数的上升更加猛烈，最高超过103，最近略微回调。如果看1971年到现在的美元指数，那么当前是美元指数的第三次高点，前两次分别在1985年与2001年。如何看待未来美元指数的走势呢？我和我的团队在去年年初发表了一个报告，认为至少在2016年和2017年期间，美元指数依然会保持比较强劲的态势，当时很多人不同意我们的观点。

 

为什么去年年初我们认为美元指数未来几年还会保持强劲呢？我给大家分享两张图。在第一张图中，蓝线是美元指数，红线是联邦基金利率。在前两次美元指数触顶之前，都是红线先触顶。这说明历史经验表明，在美联储大致完成加息周期之前，美元指数是很难出现趋势性下跌的。为什么我们去年年初认为蓝线不会持续下行呢？因为本轮加息才刚刚开始。

 

在第二张图中，红线是美元指数，蓝点是每年全球GDP的增速。我们看一下在前两次美元指数触顶之前都发生了什么。大家可以看到一个规律，也即在前两次美元周期触顶之前，世界经济均出现强劲反弹。这个道理很简单，因为美元是避险资产，它通常跟全球经济走势是相反的，所以说只有全球经济发生持续反弹，美元走势才会呈现趋势性削弱。而这次为什么美元周期还没结束呢？很简单，当前全球经济面临长期性停滞，远没有像过去那样出现显著反弹。

 

现在很多人认为2017年美元指数会继续走强，但有些人又做出了过于乐观的判断。我们觉得市场可能显著高估了特朗普冲击。我给大家列举几个要点：第一，特朗普财政扩张究竟有多大空间，存在较大不确定性；第二，特朗普政府一方面要减税和增加基建支出，另一方面又要削减奥巴马医改。到底是财政支出用在医疗上弹性大，还是用在基建上弹性大？我最近看了一些研究，他们认为恐怕用在医疗上弹性更大。这相当于特朗普政府打算削减收入弹性比较大的财政支出，而增加收入弹性比较小的财政支出，这对经济增长的推动作用到底有多强？这是存在疑问的；第三，在联邦政府债务已经很高的背景下，国债收益率上行将会显著制约财政政策的宽松程度；第四，共和党历来强调小政府，这意味着尽管两院都是共和党控制的，他们也未必会全听特朗普政府的话；第五，如果美元过强，可能产生两个不利影响。首先这会影响美国出口，其次这会降低以美元计价的美国跨国公司收益率，进而可能引发美国股市的调整；第六，打贸易战从来都是两败俱伤的；第七，最近美联储有几个官员声称，为什么2017年可能加息比较多呢，这是我们判断政府会实施非常扩张的财政政策。货币政策从紧的理由是财政政策会非常宽松，但如果财政政策没那么宽松，货币自然就不会那么紧缩。所以，我个人认为，在2017年美联储有两次加息就非常不错了。

 

结论4：人民币兑美元贬值压力既来自基本面因素，也来自预期因素，预计仍以温和贬值为主，2017年年底可能跌至7.3-7.4。

 

现在我来讲第三个问题，人民币对美元汇率走势。在2015年央行811汇改之前，央行用来稳定汇率的最重要的工具是开盘价管理。换句话说，有升值压力，央行就低开开盘价；有贬值压力，央行就高开开盘价，通过这种方式来稳住汇率。但在811汇改之后，外汇市场的开盘价与前一日收盘价之间的差距已经显著收窄了。这是因为，811汇改的核心内容，就是为了推动人民币在2015年底加入SDR篮子，人民银行主动放弃了对开盘价的管理。在811汇改初期，开盘价就直接等于收盘价，但由于当时市场贬值压力很大，这样做的结果自然就是贬值。8月11日到13日这三天，人民币兑美元汇率中间价从6.1贬到6.4，三天贬了大约4.5%。之后人民银行在内外压力下开始干预。那么，要想降低人民币对美元贬值的速度，应该怎么做呢？主要手段就是动用外汇储备来逆向干预市场。

从2014年第二季度起，中国开始面临持续的资本外流。14年第二季度到去年第三季度，中国已经连续十个季度面临持续的资本外流。在去年第三季度，金融账户逆差超过两千亿美元，规模非常之大。根据目前的一些数据，去年四季度的外流规模恐怕更大。

 

资本持续外流使得人民币面临贬值压力，要防止人民币过快贬值，央行就会通过出售储备来进行干预，而这样做将会造成储备缩水。中国外汇储备存量已经从2014年6月份的四万亿下降到去年12月份的3.05万亿，降低了九千多亿美元。外汇储备发生如此之快、如此大规模地下降，在国际金融史上是非常罕见的。

 

为了缓解储备的流失，人民银行开始寻找新的对策。从2016年年初开始，人民银行宣称，人民币兑美元汇率中间价的设定应同时参考两个目标，一是昨天的收盘价，二是在过去24小时内维持人民币对一揽子货币稳定而需要的人民币对美元变动幅度。根据人民银行举的例子，这两个目标的权重均为50%。为此，人民银行在2015年底推出了自己的汇率篮子指数，也即CFETS篮子指数。在2016年，人民币对CFETS、BIS和SDR三大货币篮的走势可以清晰地分为两个阶段。在去年1-6月份期间，人民币对三个篮子货币呈现显著贬值，但在去年下半年，人民币对三个篮子货币大致平稳。怎么来解释这样情况呢？我们认为，这基本上取决于美元强劲与否。去年上半年，美元指数有所贬值，在此期间，人民币大致盯住美元，但对篮子贬值。而在去年下半年，美元是升值的，人民币转而盯住篮子，而对美元贬值。这种“非对称性贬值”的格局的最大问题是将会强化市场上的人民币兑美元贬值预期，因为这意味着买美元卖人民币是只赚不赔的。当美元走弱的时候，由于人民币盯住美元，这种操作不会赔。而当美元走强的时候，人民币将对美元贬值，这种操作将会赚钱。

 

当前的汇率形成机制能不能维持，关键取决于我们还有多少外汇储备可以消耗。市场上一直在猜测，当外汇储备跌到什么水平时，央行将会扛不住贬值压力，从而会有一次性贬值的可能。目前对央行外汇储备底线的估计，数字从2.0万亿美元到2.6万亿美元的都有。我个人觉得，2.0万亿和2.5万亿将是两个非常重要的心理关口。因此央行能不能维持当前的汇率形成机制，关键要看未来人民币对美元的运动趋势究竟是升还是贬。

 

我常用的一个判断双边汇率走势的简明分析框架如下，短期看两国利差，中期看两国通胀差，长期看两国竞争力之差。一般来讲，利率上升的国家，通胀低的国家，竞争力强的国家货币会升值，相反，利率下降的国家，通胀高的国家，竞争力下降的国家货币会贬值。此外，我还增加了两个与中国当前环境挂钩的要素。第一，中国金融抑制的环境已经被打破。过去人民币利率汇率存在管制，且老百姓只能在国内投资，而现在人民币利率汇率已经显著放开，且老百姓可以通过各种管道在海外投资。当前中国居民到海外配置资产的冲动是很强的。第二，当前中国的金融风险正在快速显性化，这会降低大家对本国金融体系的信心，从而促进资本外流。

 

从中美三个月银行间利率来看，在2009年到11年期间，这一利差迅速拉大，最高超过6个百分点。在这段时间，一定有很多机构和企业在境外借美元，拿到国内来套利。这种操作会造成外汇市场上美元供过于求，导致美元对人民币贬值。然而，这一格局从2014年起发生逆转。一方面，由于中国经济不景气，央行降准降息，导致银行间利率水平从6%以上降到3%以下。另一方面，美联储从2015年起步入新的加息周期。中美利差迅速缩小，造成套利交易反转，从而使得人民币转而对美元面临贬值压力。展望未来，我的看法是，2017年中国央行既不会加息也不会降息，之所以不降息的原因，是害怕加剧人民币贬值压力和资产价格泡沫。但随着美联储在2017年的加息，中美利差进一步缩小，人民币对美元依然会面临贬值压力。

 

从通胀来看，过去十年中国CPI增速在绝大多数时候都高于美国，这意味着人民币在中国国内购买力缩水的速度，要快于美元在美国国内购买力缩水的速度。从购买力平价的角度来讲，人民币对美元会持续面临贬值压力。展望未来，尽管当前中美通胀率比较接近，但考虑到中国M2占GDP比率超过200%，而美国M2占GDP比率仅为60%左右，这意味着未来中国央行控制通胀的难度要比美国央行大得多。这意味着未来中国通胀率仍有很大概率高于美国，这意味着人民币仍将对美元面临贬值压力。

 

如果用劳动生产率增速来表示一国竞争力的话，过去20年中国的劳动生产率增速一直高于美国，这是人民币对美元长期持续升值的基础。然而，中美劳动生产率增速的差距正在发生对我们不利的变化。中美劳动生产率差距最大的时候是08年上半年，两者相差12个百分点。而从08年到现在，美国的劳动生产率增速几乎没变，但中国的劳动生产率增速则从14%左右下降至7%上下，这背后的主要原因是我们劳动力成本上升太快。人民币未来是不是“人无贬基”呢？关键要看未来中国的竞争力是往上走还是往下走。例如，如果十九大释放了关于重大结构性改革的信号，这将会显著提升市场对未来中国经济潜在增速的信心，进而推动人民币对美元升值。

 

通过以下数据，我想说明，一旦中国金融抑制的环境被打破，居民与企业会有多强的动力到海外配置金融资产。在美国和日本的国际投资头寸中，证券投资占到海外总资产的40%-45%，而中国目前证券投资仅占海外总资产的5%。这意味着，一旦放开资本流动，中国对外证券投资的扩张可能非常强劲，而且可能持续较长时间。

 

最后我想指出的是，未来几年中国的系统性金融风险可能不断上升，这可能导致国内资本加速外流。这个图告诉我们，每当一个国家的私人部门信贷与GDP比率达到一个高点之后，通常会引爆一场危机，例如1990年的日本、1995年的墨西哥、1997年的泰国、2007年的美国以及2009年的西班牙。而目前中国私人部门信贷与GDP比率已经超过200%，接近上述国家中的最高值。

此外，未来几年中国金融风险最严峻的问题可能出现在银行业，特别是中小银行。为什么呢？在过去相当长的时间，中国名义GDP增速与贷款余额占GDP比率的增长速度是比较接近的。然而，从2012年起，名义GDP增速显著下行，从17%、18%跌到目前不到7%，相比之下，贷款余额占GDP比率不但没有下降，反而逆势增长。这意味着什么呢？第一，单位信贷驱动单位GDP增长的能力已经显著下降；第二，最近几年新增贷款质量肯定显著下降，而最近几年贷款增长最快的，恰好是以城商行、农商行为代表的中小银行。在它们资产规模扩张最猛烈的时候，恰好碰到了资产质量下降最猛烈的时候。这意味着，未来几年，中小银行遭遇的坏账压力将会非常之大，而金融风险的集中暴露可能导致更大的资本外流。

 

最后，让我重申一下主要结论：第一，美国经济已经发生实质性复苏，这使得美联储加息的方向不会改变，尽管节奏有所波动；第二，美债和美股都处于历史高位，均面临下行风险，谁先下行则有不确定性，关键要看特朗普冲击是否能满足市场预期；第三，市场可能高估了特朗普冲击的正面效应，2017年美联储加息次数可能低于三次；第四，美元指数在未来有望继续保持强势，但在短期内不会那么强，我认为美元指数在2017年可能在100左右波动，而105与110可能是两个重要的阻力位；第五，人民币对美元的贬值压力既来自预期因素，也来自基本面因素，而基本面因素主要在金融风险。目前央行似乎没有动力改变当前的汇率定价机制，在这种假设下，人民币兑美元温和贬值依然是大概率事件，2017年年底可能跌至7.3或7.4。

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提问：您刚才提到2017年中国央行可能不会加息，但是我们也看到，从本届政府上台以后，负债率与杠杆率都在提升，而这是在货币宽松的环境下形成的。如何在货币宽松的环境下实现去杠杆，有没有国际经验可循？第二个问题是，在衡量一国竞争力时，你用到了劳动生产率指标，为什么不用全要素生产率指标呢，后者可能更能反映综合因素？

 

张明：我先回答第二个问题，因为第二个问题比较容易回答。其实，要衡量一国相对竞争力，全要素生产率与投资回报率都可以。但全要素生产率的计算存在较大争议，在业界没有形成共识。而劳动生产率直接可以算，这是我采用它的原因。而且，本轮中国全要素生产率的下降与劳动生产率的下降是大致重合的。

 

第一个问题，就像你说的，我们过去加杠杆发生在货币宽松的环境中，是不是一定要货币紧缩才能去杠杆呢？我觉得先要看一下杠杆率的定义是什么？目前有两种定义，一种是企业的负债比上企业的资本金，另一种是企业部门的整体负债与GDP之比，现在似乎更加流行用第二种定义。如果采用企业负债比GDP，如果提高利息，就可能加重企业债务，导致经济增速进一步下滑。这样的话，分子虽然下降，但由于分母降得更快，最后反而是加杠杆。换言之，如果过紧货币环境导致当前中国经济显著下滑，很多风险会接踵而来，经济增长下滑可能比我们预想的要更严重，所以当前试图通过加息来推动企业去杠杆的做法是非常危险的。

 

此外，企业真实的负债成本等于名义利率减去PPI增速，如果PPI增速依然很低，要提高名义利率的话，企业融资成本将会上升得很快。

 

有没有什么方法能够既保增长也去杠杆呢？答案就是紧信用，宽货币。很简单，央行管利率，银监会管信贷，要是既能提高信贷标准，又能维持一个较低的利率水平的话，那么就可以实现在比较宽松的环境里降低杠杆的目标。

 

更进一步的是，从08年到现在，整个民营企业的杠杆率是下降的，而国有企业的杠杆率是上升的，这说明银行信贷的所有制歧视非常强烈，为什么不能在贷款标准上将两者一视同仁呢？

 

嘉宾：我补充一点，银行对于民营企业信贷的下降，是以影子银行壮大和表外业务扩张为前提的。资管与信托，银行是出表的，所以从表内看，银行给民营企业的信贷是下降的，但出表的业务是上升的。

 

张明：我们做过一些测算，影子银行融资方既有国企也有民企。在民企主要是集中在房地产开发商，如果把房地产等少数几个行业剔除的话，其他行业的民营企业的杠杆率是在下降的，不矛盾。

 

提问：谢谢，作为一个普通投资者，我想请教你一个问题，你刚才说人民币有贬值压力，老百姓都有去换美元，你又得出结论，美债与美股均处于历史高位，我的问题是，我换了这些美元之后去干什么？

 

张明：这个问题非常好，的确很多人问我，我换美元之后如何投资。在国内买美元理财的收益率很低，但是到国外又去买什么呢？考虑到当前美国股票市场与债券市场均处于历史性高位，那么一个比较好的选择就是先配置货币市场基金，等待资产价格发生调整之后再做布局。

 

此外，美国房地产市场在次贷危机之后的复苏步伐非常不一致，对于有些区域来讲，美国的房地产市场依然有投资潜力。

 

最后，如果你是成熟的投资机构，也可以选择做空的方式来配置。但是老百姓肯定没有这个能力。所以要到海外配置资产，需要借助机构投资者的力量。机构投资者在捕捉市场动荡方面的能力，要比我们老百姓强太多了。