进入2017年以来，世界经济发生了一些引人注目的变化，例如美国主要经济指标整体改善，美联储加息明朗化。巴西、俄罗斯等在2016年的整体经济表现也好于预期。中国经济则可用缓中趋稳，稳中向好来概括。这导致了广泛争议，有学者认为这显示全球经济可能临近复苏拐点，有的则认为当前的复苏是假复苏。有的认为考虑到中美在世界经济中的分量，这次也许是中美引领全球经济逐渐走出长周期下行的拐点，有的则认为当下经济好转仅是短周期反弹，并非长周期拐点，从中长期看，世界经济的不确定性仍然层出不穷。当下经济是真复苏，还是假复苏？是短期反弹？还是长期拐点？

 

问题1：从2014年底美联储宣布逐步退出量宽以来，美联储从艰难加息到加息明朗化，经济增长、就业、物价、经常项目收支等均逐步好转。看起来特朗普冲击可能会加速或延缓美国经济复苏的势头，但却难以逆转复苏。在两位看来，次贷危机至今的美国经济，是否走到了一个长周期的拐点？或者当许的这种复苏仍仅仅是一种可能随时夭折的假复苏？

 

张明：我认为美国经济的复苏是真实而且可持续的。当前美国经济增速已经接近3%的潜在增速、核心通胀率持续位于2%以上、失业率降低至5%以下、家庭杠杆率在次贷危机后出现了显著下降，这些都是美国经济复苏的证据。然而，市场对短期内美国经济走势可能有些过于乐观。我觉得2017年美国经济走势可能前高后低，原因在于：第一，特朗普的扩张性财政政策将会面临联邦政府债务高企（超过GDP100%）与长期国债收益率上升（与去年7月初相比已经上升了100多个基点）的掣肘。此外，奥巴马医疗惠及的是中低收入民众，他们的边际消费倾向更高，减税惠及的是富裕群体，他们的边际储蓄倾向更高，因此，特朗普削减的恰好是支出收入弹性更高的财政支出，而增加的恰好是支出收入弹性更低的财政支出；第二，今年美国股市存在显著下调的风险，而一旦股市下行，将会通过负向财富效应冲击消费；第三，特朗普政府的第一批基建项目，可能要等到今年年底才能真正退出，对经济增长的效应需要更长的时滞才能发挥作用。

 

问题2：在过去的20年，中美经济你中有我，我中有你，经济周期的同步性较强。因此美国经济好转也会影响到中国。同时，从2016年1或2季度以来，中国经济增长稳定，通胀回升，实体经济状况有所好转。甚至在利率汇率上，也出现了短暂回稳回升之势。在两位看来，中国经济是否有可能在2016年的基础之上，构建一个相对平稳的6%左右的新增长平台？还是在下半年面临更大的下行压力？

 

张明：目前市场对于中国经济短期走势存在较大的分歧。我个人倾向于认为，2017年中国经济增长的压力并不低于2016年，今年中国经济走势很可能是前高后低。首先，在去年显著发力的周期性行业（特别是房地产与汽车）从今年二季度起可能下行，而我们找不到一个新的行业能够替代周期性行业对GDP的贡献；其次，今年控风险成为宏观经济政策的一个关键词，而控风险的举措会通过降低融资可得性与提高融资成本的渠道来影响经济增长。例如，地方政府如何为今年新增的基础设施项目获得成本足够低的融资，将是一个重要挑战；再次，受制于人民币贬值压力与资产价格泡沫隐忧，今年中国货币政策可能真正是稳健中性，对于经济增长的作用将会比较有限。换言之，中国经济的下行阶段可能尚未结束，如果没有重大结构性改革的出现，中国经济潜在增速的下滑将会依然继续。

 

问题3：当下经济复苏是长期拐点降临，还是前景不明朗的短期反弹，对自上而下的资产配置具有不同意义。如果是假复苏，那么通胀回升就不是威胁，债市或有转机，长期流动性就未必到达量和价的拐点，楼市经济还可以延续一段时间。如果是真复苏，那么大宗商品温和走强可能会延续，股强债弱也会延续。两位如何看待年内大类资产的配置策略？

 

张明：我认为当前中国的经济复苏缺乏可持续性，下半年增长压力依然较大。今年的GDP增速、CPI增速、PPI增速、工业企业利润增速都可能是前高后低。通货膨胀并不足虑。我的估计是，2017年全年CPI增速约为2.5%、PPI增速约为3.5%。今年国债收益率也并不会陡峭上行，下半年或有回落空间，因此存在配置的机会。2017年全球资产配置，我们建议增配美元与英镑、减配美国与英国的股票（尤其是纳斯达克的股票）、正常配置发达国家国债、减配大宗商品、上半年适当定投黄金。2017年国内资产配置，我们建议增配估值偏低的蓝筹股与H股、正常配置利率债、减配高风险信用债、减配大宗商品、减配房地产。

 

问题4：中国经济在2017年的主基调是风险防控，在两位看来，过去4个季度中国宏观经济指标的一些变化，为我们在当下财政货币和产业政策方面提供了什么样的参考因素？实际流动性投资是否应当避免过紧的风险？资产端和需求端的改善是否使去产能降杠杆面临更好机会？年内影响中国经济的可能风险点是什么？

 

张明：我个人认为，与2016年相比，在2017年中国政府的政策目标中，供给侧结构性改革的重要性相对下降，2017年中国政府的两大任务是控风险与保增长。但有趣的是，控风险与保增长，对具体宏观经济政策方向的涵义，可能存在着冲突。例如，为了保增长，宏观经济政策需要进一步放松，而为了控风险，宏观经济政策可能需要保持中性、甚至略微收紧。由于今年中国经济走势可能前高后低，所以我的猜测是，在今年上半年，宏观政策的重点会更加偏向于控风险，而到了今年下半年，宏观政策的重点会更加偏向于保增长。一旦增长压力袭来，去产能降杠杆的力度也会相应减弱。年内影响中国经济的可能风险点，从外部来看，是中美贸易冲突爆发以及欧洲选举的黑天鹅事件，美联储加息超预期也是潜在风险、但概率很低；从内部来看，是金融风险加速爆发、以及经济回落速度超预期。

 

注：本文是笔者接受《中国外汇》副主编钟伟教授的书面访谈实录。本文将以圆桌访谈的形式在《中国外汇》发表，转载请务必注明出处。