阿代尔·特纳勋爵曾经担任英国金融服务委员会主席，目前在新思维经济研究所工作。他不仅是一位声誉卓著的金融监管从业人员，也是一位知名经济学家。他近期出版的著作《债务与魔鬼（The debt and the Devil）》讨论了本轮全球金融危机爆发的经验教训，特别是分析了私人部门债务积累太多可能造成的金融风险。 

 

特纳指出，如果债务水平完全是自由市场的供求来决定的话，那么最终的债务水平将显著高于最优水平。换言之，最近几十年来，全球经济增长的债务密集度显著上升。也就是说，要驱动同样水平的经济增长，需要提供越来越多的债务增量。然而，债务的累积通常会造成资产价格泡沫的膨胀，最终引爆金融危机。而在金融危机爆发后，由于较高的债务积压（Debt Overhang）的存在，又会使得经济复苏变得非常缓慢，甚至旷日持久。

 

为什么市场供求决定的债务水平会显著高于最优水平呢？特纳指出，最重要的原因，是新增债务越来越少地用于新资产投资，而是越来越多地用于购买存量资产，其中又特别是房地产。由于新增债务购买存量资产并不会导致最终产出增加，因此，这就使得要驱动同样程度的经济增长，就必须依赖更多的债务，最终造成资产价格泡沫与债务积压。

 

为什么最终一二十年来，全球范围内债务水平上升速度显著变快了呢？特纳指出，如下三个原因是债务水平上升的驱动因素：第一，房地产在经济体系中的地位不断上升。事实上，无论是在发达国家还是新兴市场国家，房地产占总资产的比重，在过去几十年内均出现显著上升，以至于房地产投资成为各国富裕阶层积累财富的最重要方式之一；第二，全球范围内贫富差距的加剧。众所周知，富裕群体的边际储蓄倾向较高，而贫困群体的边际消费倾向较高。如果贫富差距加剧的话，那么要保持经济增长速度，就必须向贫困群体提供更高规模的信贷，这样才能保证消费的持续增长；第三，全球经常账户失衡的加剧。事实上，全球经常账户失衡，是顺差国的居民向逆差国居民提供的贷款，这压低了逆差国国内的长期利率，使得逆差国的信贷增速能够长期保持在高位。

 

那么，应该如何来应对不断上升的债务及其造成的风险呢？特纳提出了两个层面的政策建议。第一，为了降低债务水平的进一步提高，需要加大宏观审慎监管政策的执行力度。例如，对银行实施更加严格的核心资本充足率管理以及逆周期资本拨备，在房地产方面实施更加严格的贷款资产比率（Loan to Asset Ratio）等。换言之，如果市场供求自发决定的债务水平不是最优的，那么就应该引入恰当的政府管制；第二，为了减少危机后形成的债务积压，特纳提出了正统人士看来石破天惊的结论，那就是通过政府的财政赤字货币化来降低债务积压。他认为，财政赤字货币化固然有风险，但私人债务水平不受节制地上升同样有风险，如果管理得当，前者的风险甚至可能远低于后者。由于传统智慧将财政赤字货币化视为洪水猛兽（也即书中提到的魔鬼），因此各国政府就不得不在私人部门高债务与魔鬼之间进行两难选择，这也正是本书书名《债务与魔鬼》的题中之义。

 

笔者认为，这是一本值得一读的好书，除了文中有上述逻辑清晰、锋利大胆的观点之外，本书写作与翻译流畅，具有很强的可读性。更重要的是，书中的观点，对于当前如何看待中国的金融风险，具有重要的启示意义。

 

过去10年以来，中国的国民杠杆率迅速攀升。在各部门中，非金融企业部门的杠杆率当前更是在全球主要大国中排名第一，高达160%-170%左右。在国内外需求持续疲软的背景下，中国企业部门的过剩产能凸显、利润率显著下滑，换言之，未来中国企业部门必将出现明显的去杠杆过程。

 

由于银行间接融资在中国金融体系中占据主导地位，因此，企业部门去杠杆必将导致银行体系坏账显著上升，甚至可能造成银行业系统性危机。一旦银行爆发危机，中国政府必然会出手相救，换言之，企业部门去杠杆的最终结果，将会导致政府部门加杠杆。由于当前地方政府债务水平已经不低，因此，加杠杆的任务必然会落在中央政府头上。

 

然而，过去几年中国发生的事实似乎是，中央政府似乎并不愿意自身显著加杠杆，而是试图通过诱导居民部门加杠杆，来帮助企业部门实现去杠杆。如何诱导居民部门加杠杆呢？这就需要激活资产市场。例如，在2014年至2015年发生的股市大牛市，背后就有通过居民部门加杠杆来帮助企业部门去杠杆的意图。无独有偶，在这轮牛市中，股民们也开始借用融资融券、伞形信托、场外配资等方式加杠杆。又如，在2015年至今的房地产牛市中，背后也有通过居民部门加杠杆来帮助房地产行业以及相关行业的企业去杠杆（去库存）的意图。同样，在这轮牛市中，购房者们也开始利用首付贷等工具来放大杠杆。

 

不过，诱导居民部门加杠杆的努力可能事与愿违，甚至产生较大的负面影响。2015年的股市大跌，已经让很多加杠杆的股民血本无归。尽管本轮房地产市场尚未出现明显下行，但一旦房地产价格下调，通过首付贷加杠杆的购房者将会面临很大压力。这说明，试图通过居民部门加杠杆来帮助企业部门去杠杆的尝试，可能是非常危险的。

 

从特纳书中的结论可以看出，应该政府对出面解决的问题，政府必须要承担相应责任。对当前的中国经济而言，要避免系统性风险与区域性风险的爆发，中国政府一方面应该加强金融监管，打破刚性兑付格局，让投资者更加充分地关注投资风险，降低金融机构加杠杆的行为，另一方面也要直面商业银行体系的潜在不良资产以及房地产市场的潜在风险，动用自身资源来妥善化解这些风险。

 

目前中国经济体制改革已经进入了深水区，金融市场的相关风险也在不断上升。要保证中国经济在未来一二十年继续维持较高的增长速度、走出中等收入陷阱，除了需要积极推进国内结构性改革之外，也需要努力防范系统性金融风险的爆发。而在防范金融风险方面，我们需要借鉴全球范围内的经验教训。特纳勋爵的《债务与魔鬼》中的真知灼见，值得我们回味与参考。

 

《债务与魔鬼》，阿代尔·特纳著，中信出版集团，2016年4月版。