欧央行退出量化宽松货币政策前瞻-张明的财新博客-财新网

——盘古智库宏观周报第201715期（总第52期）

导读

2017年2月欧元区通货膨胀率达到2%的目标，但能源价格的提升占主导因素，核心通胀仍低于1%。欧央行短期内不会退出宽松货币政策。

欧元区量化宽松效果显著，欧洲经济逐步回暖。融资成本不断下降，企业借贷意愿逐步上升。

预计欧央行将在今年法德大选期间沿用现有宽松政策、维持市场稳定。今年9月欧央行会延长APP至2018年并逐月减少购债规模，2018年中期调整利率指引，年底退出量化宽松，2019年一季度起开始加息。

在偏乐观的市场预期下，如果不出现政治上的黑天鹅事件，欧元汇率下跌空间有限。这有助于中和美元指数上涨趋势，缓解人民币贬值汇率预期。人民币兑欧元的贬值则有利于促进对欧洲的出口贸易。

随着欧元区经济复苏的迹象逐渐显现，市场上要求收紧货币政策的呼声渐高。关于何时、如何退出宽松的货币政策，成为市场关注的焦点。

以Lautenschlaeger（欧央行执委）、Weidman（德央行行长）为代表的鹰派主张尽快退出超宽松的货币政策，认为通胀稳定上升的先决条件都在，若等到通胀回升确定无疑，可能会导致过度宽松。荷兰央行行长Knot预计首次利率上调为2018年初，5个月内资产购买额减少到零。

以欧央行主席Draghi和执委Praet为代表的鸽派则认为，短暂的通胀上升主要由能源价格带动，政策制定还需放眼长期经济走势。如果过早地解除刺激措施，通胀上行趋势则可能停滞甚至逆转，欧元区仍需要大量的刺激支撑中期内的整体通胀。并坚称仍将维持APP期间的低利率政策。

市场预测分析也分为两派。激进派类比美联储量化宽松的退出路径，认为欧央行今年内减少资产购买额的可能性较大，并可能在退出量化宽松前开始加息。保守派指出欧央行当前的经济预测可能过于乐观，对比上一轮宽松政策过早退出经济再次下跌，认为欧央行在今年内仍会维持现有的宽松政策。

一、欧央行宽松货币政策的主要内容

2017年3月9日欧洲央行召开例行货币政策会议，决定维持欧元区三大关键利率不变，主要再融资利率0.00%，边际贷款利率0.25%，边际存款利率-0.40%。非常规货币政策方面，4月起扩张性资产购买计划（APP）的购债速度从每月800亿欧元调整600亿欧元，一直延续到2017年12月。

APP是欧央行量化宽松的主要手段，旨在通过直接购买特定债券的方式将欧元区通胀提升到2%，经过几次调整后，目前由四个部分组成：担保债券购买计划（CBPP3）、资产抵押债券购买计划（ABSPP）、政府债券购债计划（PSPP）、企业购债计划（CSPP），其中PSPP体量最大，占比超过80%（见表1）。

由于PSPP占APP比重超过80%，而其中90%都是广义政府债，关于广义政府债的3条限制是制约当前APP的主要因素。一是，在当前的出资配比限制下，各国的购债配比与需求不匹配，德国、法国在欧央行的出资比例分别为26%、20%，但资金需求并不迫切，国债发行规模也较小，相反意大利、西班牙等国的购债幅度仅为起市场总量的9.6%。二是，在双33%和收益率的限制下，德国、芬兰等国很可能在2017年12月前陷入“无债可买”的局面，这些缺陷在一定程度上限制了APP的可持续性。

相比之下，CSPP不受制于个别地区债券池存量，扩大规模尚有空间。但企业债购面临债券评级风险，如果经济快速掉头向下，评级下降，央行届时要为大量垃圾债兜底，故而扩大购买存在一定风险。

二、欧元区量化宽松效果显著，欧洲经济逐步回暖

理论上，量化宽松对经济的促进作用如下：降低利率，促进投资与消费，促进增长创造就业；降低汇率，刺激出口。最终达成欧央行的核心目标：将通胀稳定在中期2.0%。我们可以从利率、GDP增长率、失业率、汇率、出口额、通胀率等几个角度分析欧央行本轮量化宽松的效果。

通胀止住下跌势头，回升动力仍待观望。欧元区通胀率从欧债危机爆发后逐步走低，一度跌至-0.6%，从2015年1月宣布量化宽松政策后开始企稳，2016年4月起开始回升。今年2月首次达到2%的目标。但其中能源价格的提升占主导因素，核心通胀仍低于1%，随后3月份通胀率跌回1.5%，核心通胀跌回0.7%，为2016年4月以来的最低值。

经济总体缓慢回升，基本面向好发展。欧元区GDP增长率在量化宽松实行以来基本稳定在2.0%上下，与金融危机前近4%的水平仍有差距。失业率从金融危机起开始升高，一度增至12.1%，2015年量化宽松开始后下降速度增快，2017年2月失业率9.5%，为2009年以来最低水平。同时制造业PMI保持小幅缓慢增长。

融资成本不断下降，企业借贷意愿逐步上升。从2015年5月起，3个月贷款利率跌至负利率并不断下降。银行信贷总额从金融危机起增速大幅放缓，2015年后企业借贷意愿增速缓慢回升，2017年2月增速4.0%，脱离了2014年信贷收缩的困境。在超宽松货币政策下，欧元区融资成本下降，开始逐步推动实际经济增长。

汇率环境较稳定，对出口刺激有限。欧元兑美元汇率从1.4跌至1.1，但贬值在2015年量化宽松开始之前就已基本完成，之后保持在1.1附近徘徊。同时对外贸易差额占GDP比重仅有微幅增长，汇率贬值对出口促进作用不大。汇率方面主要是受美联储加息影响，大量资金重新涌回美国。此外，欧元区以区内贸易为主，整体对外出口贸易额较小，同时出口品多以美元计价，价格粘性大，调整速度慢，因此量化宽松对汇率和出口促进作用有限。

总的来说，欧央行宽松货币政策在促进经济增长、创造就业、拉高通胀方面已逐渐成效，但是否能在中长期保持上升趋势仍有待观察。在促进投资、消费、出口方面提振效果有限，货币政策还需配合实际改革，将金融支持转化为经济动力。

三、未来欧央行宽松货币政策或将平稳渐进退出

由于欧元区经济复苏速度缓慢，结合欧央行一贯谨慎的作风、以及考虑到欧洲大选带来的诸多政治风险，我们认为欧央行更有可能采取慢节奏的渐进式退出路径。我们预计欧央行将在今年法德大选期间沿用现有宽松政策、维持市场稳定。预计今年9月调整风险评估结果后，欧央行会延长APP至2018年并逐月减少购债规模，2018年中期调整利率指引，年底退出量化宽松，2019年一季度起开始加息。

另外，由于当前PSPP的3项限制（“双33%”、资产购买配额、收益率），德国、芬兰等部分国家的可购债量受限，可能会“无债可买”。因此，在欧央行延长APP的同时也将调整购债规则，拓展债券购买空间。可能放宽的方面有：一是再次放宽单支债券的购买上限，或至50%；二是取消按核心资本贡献率分配的资产购买配额（capital key），将购债额度分配给购债需求较大的国家；三是增加可购买债券品种，比如无抵押金融债等。

总的来说，当前欧元区经济虽有所回升，但欧元区政治、经济局势存在较大不确定性，短期内需继续实施宽松的货币政策。

四、对中国经济的潜在影响

目前市场认为欧洲经济逐步回暖，如果不出现政治上的黑天鹅事件，欧央行未来会稳步退出量化宽松货币政策。在偏乐观的市场预期下，欧元汇率下跌空间有限。这有助于中和美元指数上涨趋势，缓解人民币贬值汇率预期。人民币兑欧元的贬值则有利于促进对欧洲的出口贸易。

[1]截至2017年3月底APP项目下的各计划规模占比，数据来源：ECB

[2]欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比

盘古宏观团队：郑联盛、肖立晟、王宇哲、杨晓晨、周济

（郑联盛为盘古智库宏观经济研究中心高级研究员，肖立晟、杨晓晨、王宇哲、周济均为盘古智库宏观经济研究中心研究员）

（盘古智库宏观经济研究中心顾问：易鹏、张明、谭小芬）

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