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欧央行退出量化宽松货币政策前瞻

——盘古智库宏观周报第201715期(总第52期)
 
导读
 
2017年2月欧元区通货膨胀率达到2%的目标,但能源价格的提升占主导因素,核心通胀仍低于1%。欧央行短期内不会退出宽松货币政策。
 
欧元区量化宽松效果显著,欧洲经济逐步回暖。融资成本不断下降,企业借贷意愿逐步上升。
 
预计欧央行将在今年法德大选期间沿用现有宽松政策、维持市场稳定。今年9月欧央行会延长APP至2018年并逐月减少购债规模,2018年中期调整利率指引,年底退出量化宽松,2019年一季度起开始加息。
 
在偏乐观的市场预期下,如果不出现政治上的黑天鹅事件,欧元汇率下跌空间有限。这有助于中和美元指数上涨趋势,缓解人民币贬值汇率预期。人民币兑欧元的贬值则有利于促进对欧洲的出口贸易。
 
随着欧元区经济复苏的迹象逐渐显现,市场上要求收紧货币政策的呼声渐高。关于何时、如何退出宽松的货币政策,成为市场关注的焦点。
 
以Lautenschlaeger(欧央行执委)、Weidman(德央行行长)为代表的鹰派主张尽快退出超宽松的货币政策,认为通胀稳定上升的先决条件都在,若等到通胀回升确定无疑,可能会导致过度宽松。荷兰央行行长Knot预计首次利率上调为2018年初,5个月内资产购买额减少到零。
 
以欧央行主席Draghi和执委Praet为代表的鸽派则认为,短暂的通胀上升主要由能源价格带动,政策制定还需放眼长期经济走势。如果过早地解除刺激措施,通胀上行趋势则可能停滞甚至逆转,欧元区仍需要大量的刺激支撑中期内的整体通胀。并坚称仍将维持APP期间的低利率政策。
 
市场预测分析也分为两派。激进派类比美联储量化宽松的退出路径,认为欧央行今年内减少资产购买额的可能性较大,并可能在退出量化宽松前开始加息。保守派指出欧央行当前的经济预测可能过于乐观,对比上一轮宽松政策过早退出经济再次下跌,认为欧央行在今年内仍会维持现有的宽松政策。
 
一、欧央行宽松货币政策的主要内容
 
2017年3月9日欧洲央行召开例行货币政策会议,决定维持欧元区三大关键利率不变,主要再融资利率0.00%,边际贷款利率0.25%,边际存款利率-0.40%。非常规货币政策方面,4月起扩张性资产购买计划(APP)的购债速度从每月800亿欧元调整600亿欧元,一直延续到2017年12月。
 
APP是欧央行量化宽松的主要手段,旨在通过直接购买特定债券的方式将欧元区通胀提升到2%,经过几次调整后,目前由四个部分组成:担保债券购买计划(CBPP3)、资产抵押债券购买计划(ABSPP)、政府债券购债计划(PSPP)、企业购债计划(CSPP),其中PSPP体量最大,占比超过80%(见表1)。
 
由于PSPP占APP比重超过80%,而其中90%都是广义政府债,关于广义政府债的3条限制是制约当前APP的主要因素。一是,在当前的出资配比限制下,各国的购债配比与需求不匹配,德国、法国在欧央行的出资比例分别为26%、20%,但资金需求并不迫切,国债发行规模也较小,相反意大利、西班牙等国的购债幅度仅为起市场总量的9.6%。二是,在双33%和收益率的限制下,德国、芬兰等国很可能在2017年12月前陷入“无债可买”的局面,这些缺陷在一定程度上限制了APP的可持续性。
 
相比之下,CSPP不受制于个别地区债券池存量,扩大规模尚有空间。但企业债购面临债券评级风险,如果经济快速掉头向下,评级下降,央行届时要为大量垃圾债兜底,故而扩大购买存在一定风险。
 
二、欧元区量化宽松效果显著,欧洲经济逐步回暖
 
理论上,量化宽松对经济的促进作用如下:降低利率,促进投资与消费,促进增长创造就业;降低汇率,刺激出口。最终达成欧央行的核心目标:将通胀稳定在中期2.0%。我们可以从利率、GDP增长率、失业率、汇率、出口额、通胀率等几个角度分析欧央行本轮量化宽松的效果。
 
通胀止住下跌势头,回升动力仍待观望。欧元区通胀率从欧债危机爆发后逐步走低,一度跌至-0.6%,从2015年1月宣布量化宽松政策后开始企稳,2016年4月起开始回升。今年2月首次达到2%的目标。但其中能源价格的提升占主导因素,核心通胀仍低于1%,随后3月份通胀率跌回1.5%,核心通胀跌回0.7%,为2016年4月以来的最低值。
 
经济总体缓慢回升,基本面向好发展。欧元区GDP增长率在量化宽松实行以来基本稳定在2.0%上下,与金融危机前近4%的水平仍有差距。失业率从金融危机起开始升高,一度增至12.1%,2015年量化宽松开始后下降速度增快,2017年2月失业率9.5%,为2009年以来最低水平。同时制造业PMI保持小幅缓慢增长。
 
融资成本不断下降,企业借贷意愿逐步上升。从2015年5月起,3个月贷款利率跌至负利率并不断下降。银行信贷总额从金融危机起增速大幅放缓,2015年后企业借贷意愿增速缓慢回升,2017年2月增速4.0%,脱离了2014年信贷收缩的困境。在超宽松货币政策下,欧元区融资成本下降,开始逐步推动实际经济增长。
 
汇率环境较稳定,对出口刺激有限。欧元兑美元汇率从1.4跌至1.1,但贬值在2015年量化宽松开始之前就已基本完成,之后保持在1.1附近徘徊。同时对外贸易差额占GDP比重仅有微幅增长,汇率贬值对出口促进作用不大。汇率方面主要是受美联储加息影响,大量资金重新涌回美国。此外,欧元区以区内贸易为主,整体对外出口贸易额较小,同时出口品多以美元计价,价格粘性大,调整速度慢,因此量化宽松对汇率和出口促进作用有限。
 
总的来说,欧央行宽松货币政策在促进经济增长、创造就业、拉高通胀方面已逐渐成效,但是否能在中长期保持上升趋势仍有待观察。在促进投资、消费、出口方面提振效果有限,货币政策还需配合实际改革,将金融支持转化为经济动力。
 
三、未来欧央行宽松货币政策或将平稳渐进退出
 
由于欧元区经济复苏速度缓慢,结合欧央行一贯谨慎的作风、以及考虑到欧洲大选带来的诸多政治风险,我们认为欧央行更有可能采取慢节奏的渐进式退出路径。我们预计欧央行将在今年法德大选期间沿用现有宽松政策、维持市场稳定。预计今年9月调整风险评估结果后,欧央行会延长APP至2018年并逐月减少购债规模,2018年中期调整利率指引,年底退出量化宽松,2019年一季度起开始加息。
 
另外,由于当前PSPP的3项限制(“双33%”、资产购买配额、收益率),德国、芬兰等部分国家的可购债量受限,可能会“无债可买”。因此,在欧央行延长APP的同时也将调整购债规则,拓展债券购买空间。可能放宽的方面有:一是再次放宽单支债券的购买上限,或至50%;二是取消按核心资本贡献率分配的资产购买配额(capital key),将购债额度分配给购债需求较大的国家;三是增加可购买债券品种,比如无抵押金融债等。
 
总的来说,当前欧元区经济虽有所回升,但欧元区政治、经济局势存在较大不确定性,短期内需继续实施宽松的货币政策。
 
四、对中国经济的潜在影响
 
目前市场认为欧洲经济逐步回暖,如果不出现政治上的黑天鹅事件,欧央行未来会稳步退出量化宽松货币政策。在偏乐观的市场预期下,欧元汇率下跌空间有限。这有助于中和美元指数上涨趋势,缓解人民币贬值汇率预期。人民币兑欧元的贬值则有利于促进对欧洲的出口贸易。
 
[1]截至2017年3月底APP项目下的各计划规模占比,数据来源:ECB
 
[2]欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比
 
盘古宏观团队:郑联盛、肖立晟、王宇哲、杨晓晨、周济
 
(郑联盛为盘古智库宏观经济研究中心高级研究员,肖立晟、杨晓晨、王宇哲、周济均为盘古智库宏观经济研究中心研究员)
 
(盘古智库宏观经济研究中心顾问:易鹏、张明、谭小芬)
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