——兼评国债收益率可能触顶

 

文 | 张明 魏伟 陈骁

 

平安观点

 

库存周期判断的三个维度

 

尽管存货投资占GDP的比率很低，但由于存货投资的波动性显著高于GDP的波动性，因此准确理解存货变动，对于判断经济周期性波动而言至关重要。我们可以从企业利润视角、需求视角与金融视角这三个维度来判断本轮库存周期的可持续性。

 

本轮库存周期即将回落

 

从企业利润视角来看，本轮企业利润的改善主要来自PPI的回暖，而未来随着PPI的回落，企业利润增速的放缓将会制约企业补库存的行为。从需求视角来看，消费增速与制造业投资增速的趋势性下行压制了库存投资增速的上升势头，而房地产投资的回落将会抑制库存投资，出口增速的可持续性也会影响库存投资的可持续性。从金融视角来看，实际利率由降转升将会显著抑制中国企业的存货投资。基于以上三个维度，本轮库存周期当前可能已经处于高点，未来将会逐渐消退。

 

新一轮产能周期短期内难以开启

 

企业利润改善的不对称性、总体上产能过剩依然存在、金融强监管导致的融资可得性下降以及最终需求依然低迷，均会制约新一轮产能周期的开启。因此，尽管2017年某些行业的龙头企业增加资本开支是可能的，但演化为新一轮产能周期，并显著拉动经济增长的可能性极低。

 

强监管政策的叠加可能产生违背初衷的后果

 

一行三会加强监管的行动对于遏制金融风险、防范系统性危机而言是非常必要的。不过，一行三会在加强监管的同时也应加强相互协调，而且应该具有前瞻性，应该努力避免强监管政策的叠加引发新的问题。例如，如果市场利率上升过快，则可能造成实体企业融资成本上升、资金可得性下降，特别是将会加强中小民营企业的融资难度，加剧国进民退。这违背了一行三会通过金融监管来支持实体经济的初衷。

 

国债利率可能已经触顶，利率债增配窗口开启

 

最近10年期国债收益率与1年期贷款基准利率之间的息差已经低于1个百分点，10年期国开债收益率最近一度高于1年期贷款基准利率。为了促进资金脱虚入实与实体企业融资，央行压低10年期国债收益率的做法远优于加息。因此，当前3.6-3.7%可能已经是2017年年内10年期国债收益率的顶点，目前已经到了市场增配利率债的时间窗口。

 

“对存货行为的透彻理解，是对经济周期进行透彻理解的必要条件。这是因为，经济的周期性波动在很大程度上就表现为存货的周期性波动”。——阿兰·布林德

 

“存货投资在经济波动中起着举足轻重的作用。这一点已经在经济学家中罕见地达成了共识。但除了这一点以外，关于存货投资就没有什么共识了”。——奥利弗·布兰查德。

 

一、引言

 

2017年第1季度，中国GDP同比增速高达6.9%，显著高于2016年第3、4季度的6.7%与6.8%。房地产投资与基建投资同比增速均处于相对高位，工业企业利润增速也超出市场之前的预期。越来越多的人认为中国经济已经筑底，甚至有观点认为中国经济的新一轮增长周期已经开始。事实上，近期一行三会之所以能够态度坚决地去杠杆与控风险，一大前提就是认为2017年中国经济增速没有问题。换言之，控风险的实施发生在保增长的前提之下。

 

然而，最近几个月以来（尤其是在2017年4月），一系列宏微观经济数据均出现明显下降，或表现不及预期，开始令市场担忧中国经济增速在今年下半年明显回落的风险。更重要的是，如果对经济回落的可能幅度缺乏正确判断，依然坚持严厉的金融去杠杆与控风险政策的话，这可能触发三种可能风险：一是实体企业融资成本（尤其是中小企业与民营企业）显著上升、国进民退的趋势进一步加剧；二是中小存款类金融机构（尤其是一些城商行与农商行）面临的资产端、负债端与监管端压力骤增，可能面临系列性破产清算的风险；三是各种金融资产价格的回落超预期，进而引发一系列新的问题。

 

本文的分析将着重放在库存周期之上。本文的分析指出，各方面的证据表明，支撑中国经济短期增长的库存周期已经见顶，在未来即将回落；传说中的产能周期由于各种原因，在短期难以顺利开启。有鉴于此，中国经济今年下半年的回落态势可能超预期。GDP增速、PPI增速与工业企业利润增速下半年都可能出现明显下滑。考虑到年底召开的十九大，到了下半年，保增长的考虑可能重新压过控风险。我们认为，金融强监管政策尽管依然会维持一段时间，但边际上难以继续加强。考虑到实体企业融资成本上升与国进民退等问题，央行在下半年可能会从当前中性偏紧的政策态势转为中性，这意味着无论短期货币市场利率还是长期债券市场利率都可能温和下行。我们认为，今年10年期国债收益率的顶部可能就在3.6-3.7%左右，目前已经到了新一轮配置利率债的时间窗口。

 

二、为何库存周期已经见顶？——三个维度的解释

 

存货投资尽管占GDP的比重很低，然而由于存货投资的波动性远高于GDP的波动性，因此存货的周期性波动对于GDP的周期性波动影响显著。存货的波动具有鲜明的顺周期性特征。根据易纲与吴任昊（2000）的研究，存货的波动源于以下三种冲击，也即成本冲击、需求冲击与金融冲击 。所谓成本冲击，是指企业生产成本的真实变化导致存货的顺周期波动。例如，当企业生产成本上升时，企业会相应削减生产，但居民并不会显著削减消费，从而导致存货水平的下降。所谓需求冲击，是指需求波动引发的存货更大幅度的波动。所谓金融冲击，是指真实利率上升（下降）导致各行业的存货水平同时大幅减少（增加）。

 

市场上最普遍采用的工业企业库存数据，是工业企业产成品存货数据。如图1所示，中国工业企业产成品存货累计同比增速的本轮低点在2016年6月（-1.9%）。事实上，自1996年以来，工业企业产成品存货累计同比增速仅在2009年8月出现过一次负增长。2016年4月至2016年10月，工业企业产成品存货累计同比增速连续7个月出现负增长的局面是前所未有的，这意味着当时企业去库存的压力很大。正是因为这一原因，尽管2016年6月至2017年3月，工业企业产成品存货累计同比增速已经由-1.9%上升至8.2%（连续8个月上升），依然有很多分析师认为，库存周期远未结束。

 

 

我们将从以下三个维度来论证本轮库存周期即将进入下行阶段：一是企业利润维度；二是需求维度；三是融资成本维度。

 

2.1 企业利润增速难持续导致存货周期回落

 

事实上，本轮企业加库存的原因之一，是工业企业利润增速的显著改善。如图2所示，工业企业利润同比增速由2015年8月最低点的-8.8%，在波动中逐渐回升至2017年3月的23.8%。工业企业利润增速的回暖自然会改善企业对未来市场的预期，从而驱动企业的加库存行为。然而如图3所示，导致本轮工业企业利润回暖的最主要原因，似乎并非是工业品销售数量的上升，而是工业品出厂价格的上升。如图3所示，PPI同比增速的上升与工业企业利润增速的上升基本上是同步的。换言之，企业加库存行为的可持续性，将会取决于PPI增速的可持续性。

 

 

我们之前的分析表明，导致本轮PPI增速显著上升的原因，一是供给侧的全球大宗商品价格在2016年的显著反弹；二是国内房地产、汽车等周期性行业回暖的需求拉动；三是供给侧结构性改革直接压缩了很多大宗商品的供给。而从目前来看，2017年后三个季度，PPI增速的逐渐回落将是大概率事件：一是全球大宗商品价格近期处于盘整甚至回落态势；二是房地产、汽车行业去年的火爆势头难以持续；三是供给侧结构性改革2017年要比2016年更加温和、更加市场化；四是去年的基期效应。

 

简言之，一旦PPI增速回落，很可能导致工业企业利润增速放缓，进而导致企业的库存周期回落。

 

2.2 需求层面对库存投资的拉动不可持续

 

如前所述，需求冲击可能是导致存货投资发生顺周期变动的重要原因。我们认为，目前从投资、消费、出口三大最终需求来看，企业加库存的行为都难以维持。

 

从图4来看，一方面，中国制造业投资增速自2012年以来的趋势性走低，事实上压制了工业企业产成品存货的增长速度。事实上，在2012年以后，工业企业产成品存货投资增速仅在2014年8月至2014年11月这4个月间超过制造业投资增速。而在2017年2、3月，工业企业产成品存货投资增速再次超过制造业投资增速，这样的格局似乎很难维持。

 

 

从图5来看，中国房地产投资增速与工业企业库存增速之间存在较为明显的正相关，且房地产投资增速的变动要领先库存变动半年至一年时间。尽管目前房地产投资表现较稳定，但考虑到今年3月以来中国政府密集出台了房地产调控的重磅政策，预计房地产投资在2017年下半年将会明显回落，继续拉动工业企业补库存的能力将会明显削弱。

 

 

从图6来看，从历史上来看，基建投资增速与工业企业利润增速总体上呈现负相关趋势。个中原因可能在于，库存投资具有顺周期特征，而基建投资通常具有逆周期特征。

 

 

从图7来看，库存增速与居民消费增速整体上呈现正相关特征，但库存波动显著大于消费波动。2012年以来，消费增速的趋势性下行事实上也压制了存货投资的总体增速。考虑到消费增速总体上取决于居民收入增速。在居民收入增速由降转升之前，消费层面对企业加库存难以提供支持。

 

 

从图8来看，出口增速与库存增速之间呈现正相关特征，且出口增速变动领先企业库存变动半年左右时间。事实上，过去半年企业的加库存，与出口增速从2016年年初以来的好转密不可分。尽管今年全球经济总体增速可能有所回暖（由2016年的3.1%回升至2017年的3.4-3.5%），但如下几个因素将会影响中国出口回暖的可持续性：一是潜在的贸易冲突；二是近期美元汇率走弱导致人民币有效汇率升值；三是国内融资成本上升可能导致企业出口价格上升。

 

 

总之，从需求层面来看，消费增速与制造业投资增速的趋势性下行压制了库存投资增速的上升势头，而房地产投资的回落将会抑制库存投资，出口增速的可持续性也会影响库存投资的可持续性。因此，从需求层面来看，本轮库存投资周期也可能已经达到高点。

 

我们可以换一种视角来考察需求层面变动对企业库存变动的影响。中国的制造业PMI指数中提供了原材料库存与产成品库存的相应分项指标。如图9所示，产成品库存变动显著滞后于原材料库存变动。从历史上来看，每当产成品库存指数超过原材料库存指数之后，原材料库存指数都会显著回落。这是因为，原材料库存上升通常是市场转好、企业主动补库存的结果；而产成品库存上升通常是市场转弱、企业被动补库存的结果。如图9所示，在08年、11年、13年、15年，都发生了产成品库存指数超过原材料库存指数，进而原材料库存指数显著下滑的现象。而在2017年前4个月，产成品库存指数已经显著上升，而且在4月已经逼近原材料库存指数。这意味着企业主动补库存的阶段可能已经终结。

 

 

2.3 实际利率上升抑制企业补库存行为

 

如前所述，金融冲击也是导致企业库存变动的重要原因。如图10所示，实际利率变动与中国企业库存变动的确呈现出显著的负相关。而且本轮实际利率下行要领先于库存水平的回升。然而，从2017年3月起，实际利率已经重新上升。考虑到当前一行三会的强监管将会加剧企业加权贷款成本继续上升，以及PPI增速有望显著回落，未来实际利率上升速度可能更加快速，而这自然会压制企业的存货投资。

 

三、 为何产能周期尚未到来？

 

目前，有一种观点认为，新的产能周期已经开启。这种观点的主要逻辑是，供给侧结构性改革实现了一些行业的供给出清，导致这些行业龙头企业的利润率显著改善。这些龙头企业目前有很强的动力增加资本开支，从而启动新一轮产能周期。

 

我们认为，至少在2017年，新的产能周期是难以开启的。

 

首先，供给侧结构性改革的确导致钢铁、煤炭等行业龙头企业的利润改善，但目前利润改善的行业主要集中于上中游的大型国有企业，下游、中小型、民营企业的利润增速依然处于低位。整个行业究竟有多大动力开启新的产能投资，值得怀疑。

 

其次，2016年供给侧结构性改革的主要成果依然是产量削减、而非产能关闭，目前即使是钢铁、煤炭产业，产能利用率依然较低，产能过剩的现象依然比较明显。如图11所示，截至2017年4月，钢铁与煤炭行业的固定资产投资依然处于负增长区间。

 

再次，从2016年年底，一行三会金融控风险、去杠杆的举措，已经导致企业投资的融资可得性显著下降，这也会制约企业进行新一轮产能投资的空间。如图12所示，2017年2月至4月，固定资产投资资金来源累计同比增速连续三个月负增长，这是过去20年来从未发生的新现象。固定资产投资资金来源增速与固定资产投资增速之间的负向缺口，也是有史以来最大的。如图13所示，最近一段时间以来，除了利用外资的增速显著上升之外，各种外生性资金来源的增速均显著下滑。很难想象，在资金可得性显著改善之前，企业仅凭自身积累的利润与现金，就能启动新一轮产能周期。

 

最后，在最终总体需求显著改善之前，也很难相信中国企业有意愿以及能力启动新一轮产能周期。如前所述，当前消费增速仍处于2012年以来的低位、出口持续改善缺乏可持续性，这也会制约产能周期的开启。

 

综上所述，企业利润改善的不对称性、总体上产能过剩依然存在、金融强监管导致的融资可得性下降以及最终需求依然低迷，均会制约新一轮产能周期的开启。因此，尽管2017年某些行业的龙头企业增加资本开支是可能的，但演化为新一轮产能周期，并显著拉动经济增长的可能性极低。

 

四、 为何国债收益率可能已经触顶？

 

从2016年年底起，为了防止系统性金融风险与区域性金融风险的爆发，中国货币当局与金融监管当局开始了一轮金融控风险、去杠杆的行动。行动的力度在2017年春季之后明显加码。诚然，一行三会加强监管的行动对于遏制金融风险、防范系统性危机而言是非常必要的。不过，一行三会在加强监管的同时也应加强相互协调，而且应该具有前瞻性，应努力避免强监管政策的叠加引发新的问题。

 

最近几个月以来（尤其是在2017年4月），一系列宏微观经济数据均出现明显下降，或表现不及预期，开始令市场担忧中国经济增速在今年下半年明显回落的风险。更重要的是，如果对经济回落的可能幅度缺乏正确判断，依然坚持严厉的金融去杠杆与控风险政策的话，这可能触发三种可能风险：一是实体企业融资成本（尤其是中小企业与民营企业）显著上升、国进民退的趋势进一步加剧；二是中小存款类金融机构（尤其是一些城商行与农商行）面临的资产端、负债端与监管端压力骤增，可能面临系列性破产清算的风险；三是各种金融资产价格的回落超预期，进而引发一系列新的问题。

 

例如，加强监管的一个目的本来是抑制资金的“脱实入虚”，以增强金融体系对实体经济的支持力度。但是，如果市场利率上升过快，则可能造成实体企业融资成本上升、资金可得性下降，特别是将会加强中小民营企业的融资难度，加剧国进民退。

 

商业银行可以在购买国债与企业放贷之间进行选择性投资。由于购买国债基本上没风险，而企业放贷将会面临风险，因此在国债收益率与企业贷款利率之间自然会存在一个风险溢价。然而如图14所示，近期由于国债收益率上升较快，造成10年期国债收益率与1年期贷款基准利率之间的息差，已经压缩至1个百分点之内。如此之低的息差，即使在2013年钱荒时也未出现过。事实上，近期10年期国开债收益率已一度超过了1年期贷款利率（1年期贷款基准利率4.35%， 10年期国开债收益率曾在5月10日达到4.39%的高点，目前已回落至4.33%）。在这种情形下，处于风险规避情绪之下的商业银行，自然会偏向于对利率债的投资，而降低对企业贷款的发放。

 

要重新拉大贷款利率与国债收益率之间的息差，或者要靠央行提高贷款基准利率，或者要靠10年期国债收益率的下降。如前所述，考虑到库存周期即将回落、产能周期尚未开启，2017年中国经济增速与物价增速均可能前高后低，在这一背景下，央行压低10年期国债收益率的做法自然会明显优于央行加息的做法。

 

正是基于这一判断，我们认为，当前10年期国债收益率（3.6-3.7%）很可能已经触顶，在未来半年内，国债收益率与金融债收益率有望显著回落。因此，当前市场已经面临增配利率债的时间窗口。

 

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