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——盘古智库宏观周报第201719期（总第56期）
导读
在购房需求旺盛和土地供给不足的双重压力下，一、二线城市库存水平在降至新低后暂未出现回升迹象。从供地角度看，一线城市住宅用地供应情况不容乐观，但二三线城市正在回补。因此，未来2-3年，“一线城市无库存，二三线城市去库存”的状态或一直持续。
一、二、三线城市房价趋势首次出现异步变化，未来结构化分歧或更加明显。从历史经验看，一、二、三线城市房价走势在过去房地产周期中表现出高度的一致性，差异仅仅体现在价格幅度上。但在本轮周期中，房价走势出现了明显的先后顺序。原因主要有两点：首先，“因城施策”的政策思路起到了关键作用。第二，受价格和限购影响，一二线城市购买力向周边地区外溢效应显著。
在供需基本格局已经确定的情况下，政策效应将成一线城市未来房价走势最大变数。在过去的地产周期中，库存量和价格指数呈现出较好的负相关关系。可以预见，在一线城市供给持续短缺的情况下，如果调控政策放开，房价将受供需关系影响出现较大抬升。但是，房产税、遗产税、大学区制等强调控政策仍在酝酿。一旦打压房价的长效机制真正确立，房价格局或将出现重大转折。
对二、三线城市而言，城市化进程仍将持续。未来或出现库存持续产生并持续消化的“紧平衡”状态。二三线城市的房价或仍将经历一段时间的上涨。但是，这些地区在未来1-2年内或将看到库存水平回补，如果届时需求不能同步放大，供需关系或将逆转，价格将面临严重考验。
一、 基本面失衡持续
在购房需求旺盛和土地供给不足的双重压力下，一、二线城市库存水平在降至新低后暂未出现回升迹象。一、二线城市库存水平在2014-2015年间达到峰值，之后便一路向下。其中，二线城市库存已经回到2013年末的水平，一线城市库存更是跌到2010年以来的最低值（图1）。
未来土地供给将出现分歧。一线城市住宅用地成交情况不容乐观，但二线及以下城市正在回补。2016年，一线城市住宅用地投放大幅萎缩。进入2017年，这种情况并未出现实质性改观，前4个月的成交面积依然不及2015年同期（图2）。笔者认为，一方面一线城市新增规划用地已较为困难，只能更多依靠旧城改造等途径实现存量盘活，势必无法带来实质性供给改善；另一方面，开发商获取土地时要求的限售、自持比例逐步提高，也对未来的一级市场供给带来不利影响。因此，一线城市库存在未来2-3年内有较大概率徘徊在极低水平。
二、三线城市情况则不同。受2016年房价大涨影响，土地供给和成交形势良好。2017年的成交水平更是超过了2016年。因此，二三线城市的一级市场供给水平或在未来1-2年内看到回补迹象。
二、 价格趋势或出现结构性变化
一、二、三线城市房价趋势首次出现异步变化，未来结构化分歧或更加明显。从历史经验看，一、二、三线城市房价走势在过去房地产周期中表现出高度的一致性，差异仅仅体现在价格幅度上。但在本轮周期中，房价走势出现了明显的先后顺序。一线城市房价同比率先下降，二线城市跟随其后，但三线城市至今仍然同比上升（图4）。
笔者认为，出现如此结构性变化的原因有以下两点。
首先，“因城施策”的政策思路起到了关键作用。与历次地产周期不同，本轮房价调控既要将热点地区、热点城市的房价控制在合理范围内，又要积极促进其他地区去库存，保障供给侧改革顺利实施。因此，无论是需求侧的信贷政策、限购政策，还是供给侧的融资政策、供地政策，都体现了相当程度的差异化策略。因此，当一、二线城市房价出现回调，三线城市依然在积极去库存。这正是本轮特殊政策意图的体现。
第二，受价格和限购影响，一二线城市购买力向周边地区外溢效应显著。当前热点地区房价和限购政策已经使其投资和置业价值大打折扣。投资及置业需求相应向周边卫星城扩展。对置业需求而言，卫星城兼具通勤便利和价格优势。对投资需求而言，卫星城多数不限购，而且价格处于相对洼地，仍具备较大升值空间。通过微观观察，地价低、销售周期短，使得全国一线地产企业亦广泛向此类卫星城布局。但是，这种外溢效应能否长期持续，仍然存在较大不确定性。
在供需基本格局已经确定的情况下，政策效应将成一线城市未来房价走势最大变数。在过去的地产周期中，库存量和价格指数呈现出较好的负相关关系（图5）。但本轮调控对需求侧的较大抑制，使得房屋价格在库存量处在极低水平时依然实现了同比下行。可以预见，在一线城市供给持续短缺的情况下，如果调控政策放开，房价将受供需关系影响出现较大抬升。但是，房产税、遗产税、大学区制等强调控政策仍在酝酿。一旦打压房价的长效机制真正确立，房价格局或将出现重大转折。
对二、三线城市而言，城市化进程仍将持续。未来或出现库存持续产生并持续消化的“紧平衡”状态。尽管政府对土地款融资和土地拍卖价格都进行了严格的限制，但从实际趋势看，土地成交价格依然处在明显的上升通道中（图6）。因此，无论是受到需求拉动，还是成本推动，二三线城市的房价或仍将经历一段时间的上涨。但如前所述，这些地区在未来1-2年内或将看到库存水平回补，如果届时需求不能同步放大，供需关系或将逆转，价格将面临严重考验。
盘古宏观团队：郑联盛、肖立晟、王宇哲、杨晓晨、周济
（郑联盛为盘古智库宏观经济研究中心高级研究员，肖立晟、杨晓晨、王宇哲、周济均为盘古智库宏观经济研究中心研究员）
（盘古智库宏观经济研究中心顾问：易鹏、张明、谭小芬）
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