文 | 张明 魏伟 陈骁

 

平安观点

 

※ 纠正金融改革与实体改革的节奏错配

 

近期一行三会的金融强监管似乎并未改善“金融空转”与“脱实入虚”，反而加剧了实体企业的融资难度与融资成本。导致“金融空转”与“脱实入虚”的根源，是近年来实体改革的步伐显著滞后于金融改革的步伐，形成了改革节奏的错配，造成流动性充裕与实体投资回报率下降并存的局面。2015年811汇改之后，中国政府已经显著放缓了金融改革的节奏并显著加强了金融监管的力度。我们相信，十九大前后，在进入国内结构性改革的时间窗口之后，中国政府将会显著加快实体改革的步伐。地方国企混改、风险可控的土地流转、服务业对民间资本的开放等有望成为下一轮实体改革的焦点，雄安新区、一带一路与这些改革之间更多是互补的关系、而非替代的关系。

 

※ 国内经济：经济增速平稳回落，全年目标实现无忧

 

2017年上半年中国经济增长强劲、超出市场预期。从需求端来看，基础设施投资增速强劲、房地产投资处于高位、制造业投资温和反弹、出口增速显著复苏；从生产端来看，供给侧结构性改革推动的工业品价格上升助推了企业的补库存周期。2017年下半年中国经济增长面临三重掣肘因素：一是随着房地产宏观调控的加剧以及金融强监管政策的实施，房地产投资与基础设施投资增速有望显著回落；二是随着PPI同比增速的下行，工业企业利润增速的下降将会导致本轮企业补库存周期的终结；三是金融强监管政策导致的短长端利率上升将会影响实体企业融资的可得性与融资成本。我们预计，2017年第二季度至第四季度的GDP同比增速分别为6.7%、6.5%、6.4%，全年GDP增速约为6.6%。2017年全年的CPI与PPI增速分别为1.6%与4.8%，这意味着下半年CPI同比增速有望温和上升，而PPI同比增速将会显著回落。

 

※ 国内政策：货币政策边际放松，财政政策融资掣肘

 

2017年上半年货币政策实质上是中性偏紧。三会的强监管加上央行温和偏紧的货币政策，不仅造成资产价格的集体下跌，而且给中小存款类机构与实体企业造成了较大压力。2017年下半年货币政策将会由中性偏紧转为真正中性，这意味着央行可能加大短中期流动性调控工具的使用力度，以对冲三会强监管政策造成的流动性紧缩。我们不排除央行在下半年降准一次的可能性。据此，我们认为，当前3.7%左右的水平，已经是年内10年期国债收益率的阶段性高点，下半年国债利率有望温和回落，目前已经是增配利率债的时间窗口。2017年下半年的财政政策将会继续保持积极姿态，然而，考虑到房地产市场的降温与金融监管的持续，地方政府与融资平台的融资约束显著加强，这会削弱整体的财政宽松程度。2017年5月底央行在人民币兑美元汇率中间价机制中加入逆周期因子，这将会在短期内抑制人民币兑美元贬值压力，节约外汇储备消耗。人民币兑美元汇率尽管下半年贬值压力可能加大，但今年破7概率已经显著下降。预计年底在6.9-7.0区间内波动。

 

※ 全球经济：发达经济集体复苏，大宗商品价格盘整

 

2017年上半年全球经济表现亮丽，特别是欧元区、日本与东盟、俄罗斯、巴西等经济体的表现可谓超出预期。如果这一势头保持下去，全球经济有望摆脱长期性停滞的怪圈，旺盛的外需也将推动中国出口的持续强劲增长。然而，全球经济持续复苏依然面临如下因素的掣肘：日益强化的地缘政治风险、百日谈判期之后中美贸易摩擦可能重新加剧、意大利选举风险以及欧洲银行业、南欧国家债务问题的演化、美联储加息过猛可能造成全球资产价格大幅调整等。全球大宗商品价格在经历了2012至2015年的持续下跌与2016年的显著反弹后，2017年的走势可能转为区间盘整。我们认为下半年全球油价仍将维持在每桶40-60美元左右，而黄金价格仍有上升空间。

 

※ 结论：几个核心判断

 

在上述结论的基础上，我们做出以下几个核心判断：第一，缺乏实体改革支撑的金融强监管难以持续保持高压态势，2017年下半年有望放缓。我们继续维持今年10年期国债收益率可能已经触顶（3.7%）的判断；第二，在中国政府出台新一轮实体改革措施，并收到一定效果之前，金融自由化改革的步伐将会依然审慎，加强监管的大方向不会改变；第三，中国股市能否迎来新一轮牛市、人民币兑美元汇率能否重启升值周期，关键取决于中国政府能否顺利推进下一轮结构性改革；第四，就投资策略而言，短期内应该持有流动性较强、风险较低的金融资产（例如大中型商业银行理财产品与货币市场基金），二三季度之交应该考虑逐步增持利率债，十九大前后应该考虑增持与未来结构性改革方向相符的股权类产品。

 

※ 风险提示：国内金融监管强度超预期，国内改革推进弱于预期，地缘政治冲突强化，贸易摩擦加剧。

 

 

一、纠正金融改革与实体改革的节奏错配

 

从2016年年底至今，一行三会正在开展轰轰烈烈的金融业“控风险”、“去杠杆”行动。矛头直指近年来蓬勃发展的影子银行业务，特别是同业业务、资管业务、通道业务等。一行三会加强监管的初衷，一是为了控制影子银行体系中的隐含风险，二是为了改变“金融空转”与资金“脱实入虚”的现象。

 

迄今为止，作为一行三会强监管相互叠加的结果，短长端利率已经明显上升。例如，金融机构同业存单发行利率已经由去年的3%以下上升至目前5%左右；前段时间金融机构一年期贷款基础利率持续低于一年期SHIBOR；10年期国债收益率已经由去年的不到2.8%上升至目前的3.6%以上。

 

换言之，强监管的确导致金融机构的融资成本上行并开始压缩金融机构的表外业务，但迄今为止，强监管并未改善“金融空转”与“脱实入虚”的问题。如图2所示，2017年2月至4日，固定资产投资资金来源累计同比增速出现连续3个月的负增长，这是该数据自1997年初发布以来从未出现过的现象。如图3所示，近期强监管已经导致金融机构人民币贷款加权平均利率的上升，其中票据融资利率更是上升了几乎两个百分点。

金融强监管目前导致了实体企业融资可得性的下降与成本的上升，这无疑是与一行三会加强监管的初衷背道而驰的。为什么会出现这种事与愿违的情况呢？

 

我们认为，导致本轮“金融空转”与“脱实入虚”的最重要原因，是近年来实体改革的节奏显著滞后于金融改革的节奏，以至于出现了流动性充裕与实体投资回报率不断下滑并存的局面，这既造成了各类主体进行实体投资的积极性下降的问题，也造成了各种机构通过提高杠杆率来放大投资收益的问题。要改变“金融空转”与“脱实入虚”，一方面需要放缓金融改革的节奏以管理潜在金融风险，另一方面需要加快实体改革的节奏以提高经济潜在增速与实体投资回报率。事实上，自2015年811汇改以来，中国政府已经明显放缓了金融改革的节奏、同时强化了金融监管，我们有理由期待，在今年年底的十九大之后，中国政府将会加快实体改革的节奏，而地方国企改革、风险可控的土地流转改革以及服务业对民间资本开放等，有望成为下一轮实体改革的重点领域。

 

1.1 “金融空转”的四大特征事实

 

我们可以从如下四个角度来分析近年来出现的“金融空转”现象，这事实上也是为何一行三会从2016年年底显著加强金融监管的根本原因。

 

角度之一，是自2008年全球金融危机爆发之后，中国的信贷增速显著超过GDP增速，这既意味着中国的杠杆率显著上升，也意味着整体信贷质量的显著下滑。如图4所示，在2008年至2016年期间，中国金融机构贷款余额与GDP的比率由95%上升至143%，而在同一时期内，中国GDP同比增速则从2008年的9.7%下滑至2016年的6.7%。这说明新增单位信贷推动经济增长的能力已经显著下降。

 

 

角度之二，是自2013年至今，中国股价、房价与CPI三者之间的轮动关系发生了根本性的改变。如图5所示，在2005年至2008年、2009年至2012年这两个时期内，中国股价、房价、CPI三者整体呈现大致正相关但依次上涨的格局。而在2013年至今，尽管CPI波动率已经显著下降，但股价与房价变动呈现出显著负相关的格局。我们认为，导致资产价格轮动在2013年前后发生重大变化的原因，是经济增长动力与人民币汇率预期发生了很重要变化。在2013年之前，强劲的经济增长、人民币升值预期与持续的资本流入是资产价格轮动的背景；而在2013年之后，经济增长放缓、人民币贬值预期与资本管制强化后的资金保值动力是资产价格轮动的新背景。

 

角度之三，是金融业增加值对GDP的贡献达到了空前水平。2008年到2016年，中国金融业增加值占GDP的比重，由5.7%上升至8.3%。当前中国金融业增加值占GDP的比重，不仅超过了中国房地产业增加值占GDP的比重（图6），而且甚至了超过了美国金融业增加值占GDP的比重（图7）。这说明过去几年中国金融业发生的大跃进是很难持续的。

 

 

角度之四，是近年来中国商业银行总资产增速快速增长与资产利润率持续下滑并存。如图8所示，在2009年之前，中国商业银行总资产扩张速度显著低于央行。但从2009年至今，中国商业银行总资产扩张速度年均达到17%，不仅显著高于央行总资产年均7%的扩张速度，也显著高于同期内中国GDP增速。如图9所示，近年来，规模越小的商业银行，总资产扩张速度越快。如果考虑到近年来GDP增速持续下滑与企业盈利能力持续下滑的事实，这也意味着规模越小的商业银行，信贷质量的下降速度也越快。然而，尽管中国商业银行的总资产扩张速度近年来总体很快，但如图10、11所示，近年来商业银行净利润增速与净息差均回落，各种类型国内商业银行的资产利润率也在持续下降，这背后自然意味着银行盈利压力的上升与经营风险的增强。

 

1.2 “金融空转”的背后是经济增长效率下降与实体投资回报率下降

 

我们认为，近年来导致“金融空转”与资金“脱实入虚”的重要原因，是实体投资回报率的下降，而实体投资回报率下降的背后，则是中国经济潜在增速的下降与经济增长效率的下降。我们可以从三个角度来认识这一事实。

 

第一，在全球金融危机爆发之后至今，中国实体投资回报率发生了趋势性的下降。如图12所示，中国工业增加值同比增速在1978年至2007年这30年间平均达到11.9%，而在2008年至2016年期间则滑落至8.6%，而在2015年与2016年更是低至6.0%。如图13所示，中国工业企业利润同比增速在1999年至2007年期间平均达到43.7%，在2008年至今则回落至14.5%，在2015年至今更是下降至4.5%。

 

 

第二，在全球金融危机爆发后至今，中国劳动生产率增速出现了趋势性下滑。如图14所示，在2000年至2007年期间，中国劳动生产率同比增速由7%左右上升至14%左右。而在2008年至今期间，中国劳动生产率增速却由14%左右回落至7%左右。导致中国劳动生产率增速下滑的最重要原因，是受到人口老龄化与农民工市场供求关系转变的影响，国内劳动力成本近年来显著上升，以至于技术进步的幅度不能弥补劳动力成本的上升幅度所致。

 

 

第三，在全球金融危机爆发后至今，中国全要素生产率对经济增长的贡献显著下降。如图15所示，根据官方数据的计算表明，2007年至2012年，全要素生产率对经济增长的贡献平均仅为1.3个百分点，这是改革开放以来各阶段中最低的。与此相对应的是，同期内，资本投资对经济增长的贡献平均高达7.7个百分点，这是改革开放以来各阶段中最高的。这意味着，全球金融危机之后中国的经济增长主要依靠投资来驱动，而全要素增长率下滑则是中国经济潜在增速下滑的最主要原因。

 

 

综上所述，自2008年全球金融危机爆发至今，中国的实体投资回报率、劳动生产率增速与全要素生产率均出现了趋势性的下降。由于结构性改革是提振这些指标的唯一可行途径，因此，我们可以得出的结论是，2008年以来，重大结构性改革的缺失，是导致中国经济增速、投资回报率与经济增长效益下滑的原因。

 

1.3 金融改革与实体改革的节奏错配是造成金融空转与风险上升的根本原因

 

我们认为，造成近年来“金融空转”与“脱实入虚”现象的根本原因，是近年来金融改革步伐很快，而实体改革步伐滞后，以至于形成了金融改革与实体改革的错配所致。

 

事实上，自2008年全球金融危机爆发后，中国国内金融改革的步伐是相当快的。例如，从2009年起，中国政府开始大力推动人民币国际化。而为了更好地促进人民币国际化，中国政府一方面显著放开了资本账户管制，特别是显著放开了人民币资金的跨境流动，另一方面加快了对境外投资者开放国内金融市场（尤其是债券市场）的步伐。又如，2015年8月11日，央行进一步改革了人民币汇率形成机制，提高了市场供求对人民币兑美元中间价的影响程度。再如，2015年10月，央行取消了金融机构存款基准利率的浮动上限，这意味着狭义的利率市场化基本上完成。此外，一行三会也默许甚至鼓励了金融机构混业经营以及不同类型金融机构之间开展合作，导致影子银行体系蓬勃生长。

 

相比于金融改革的快速推进，坦白来讲，自全球金融危机爆发后至今，国内结构性改革的进展相当缓慢。例如，在2004年至2007年期间原本已经出现了“国退民进”的格局，在2008年四万亿刺激方案出台之后明显逆转，演变为“国进民退”的格局。又如，在促进民间资本投资方面，尽管先后出来了两个版本的非公36条（2005年2月的《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，以及2010年5月的《国务院关于鼓励和引导民间投资发展的若干意见》），但民间资本在很多领域的投资与融资依然面临重重掣肘，遭遇到所谓“玻璃天花板”。再如，从2004年铁本事件起中国政府就在出台控制过剩产能的政策，但产能过剩的问题在过去十余年变得越来越突出，以至于2016年中国政府不得不祭出“供给侧结构性改革”的新工具。

 

实体改革的节奏显著滞后于金融改革的节奏，导致了以下一系列问题的出现：一是国有企业杠杆率显著攀升与民营企业融资难并存；二是民营企业家投资实体的积极性下降，转而投资金融资产；三是金融机构通过传统信贷渠道投放资金的空间受限，从而不得不加大投资金融资产的比重；四是影子银行大行其道，融资链条的拉长进一步加剧民营企业融资成本；五是最终资产回报率偏低，使得融资成本较高的金融机构不得不依靠放大杠杆率来博取更高的回报率。这些问题，恰恰是“金融空转”与“脱实入虚”问题的核心症状所在。

 

 

1.4 十九大是加速实体经济改革的重要时间窗口

 

中国经济增长从来就不是一帆风顺的。如图17所示，尽管1978年至2016年，中国GDP同比增速年均达到9.7%。但这40年间，中国经济遭遇了四次低谷，分别是80年代初期、90年代初期、90年代末与2000年代初以及当前。而在前三次，中国经济能够浴火重生、重新回到高速增长的轨道上来，靠的都是结构性改革。在80年代初期发生的结构性改革是农村的联产承包责任制以及城市的放权让利改革。在90年代初期发生的结构性改革是在小平南巡与14届三中全会之后，中国政府坚定了走社会主义市场经济的决心。在90年代末与2000年代初发生的结构性改革包括国企下岗分流、住房商品化改革以及中国加入WTO。换言之，要走出当前潜在增速下滑的局面，就必须再次启动结构性改革。

 

 

图17中还反映了一个有趣的事实，也即前三次结构性改革的时间大致相差十年，而当前距离第三次结构性改革的时间却拉长至接近二十年。为什么本轮经济周期明显拉长了呢？一个重要的原因，就是2008年全球金融危机的爆发推迟了当时中国政府结构性改革的进程。事实上，在2004年至2007年期间，很多结构性改革计划都在展开的过程中，然而，2008年全球金融危机的爆发使得结构性改革的计划被搁置，4万亿财政刺激方案的出台甚至使得某些结构性改革的进程发生了逆转（例如由国退民进变为国进民退）。然而，由于缺乏新一轮结构性改革的支撑，4万亿财政刺激仅仅导致中国经济增速在2010年与2011年短暂反弹，很快就重新回到下滑的趋势上了。

 

我们认为，十九大召开之后是本届政府加快实体经济结构性改革的重要时间窗口。从历史上来看，中国每届政府执政约10年，第5至8年期间均为推进结构性改革的时间窗口。目前中国经济即将步入新一轮结构性改革的时间窗口。然而，有趣的是，过去三十年来，全球金融市场也几乎每十年爆发一次重大危机。而在过去两次中国政府结构性改革的时间窗口开启之时，恰好与国际金融危机的爆发撞车。例如，中国政府90年代末2000年代初的结构性改革，恰好位于东南亚金融危机爆发之时。又如，如前所述，2008年全球金融危机的爆发，推迟了上一轮结构性改革的进程。而在当前，全球金融市场似乎又进入了一个新的动荡时期，在外部环境不确定的情况下，要按照预定计划推动国内结构性改革，将会考验中国政府推动改革的勇气、智慧与决心。

 

1.5 十九大后实体经济改革的潜在方向

 

我们认为，中国政府将在十九大之后出台一系列重要的结构性改革举措，其中地方国企的混合所有制改革、风险可控的土地流转改革以及服务业对民间资本的开放有望成为下一轮实体改革的重点领域。雄安新区与一带一路固然重要，但不能替代上述结构性改革。

 

1.5.1地方国企混改有望提速

 

在国企改革方面，由于各种原因，央企的混合所有制改革进展可能较为缓慢。例如，中国联通的混合所有制改革从2016年10月启动至今，尚未公布最终的改革方案；而中国联通的董事长王晓初更是表示，联通混改牵涉的部门很多，需要与十个部委沟通，难度较大，进展也较为缓慢。又如，中核集团在混改中引入了中广核、国投电、中核建、大唐、华能等企业集团，最终混改完成后，中核集团将持股51%，其他国有股东持股25%，非国有股东15%，员工持股9%；其通过混改引入的仍然是国企股东，这与之前市场期待的引入民营资本的混改方向存在背离。

 

不过，地方国企的混合所有制改革有望提速，特别是那些地方政府债务压力较大的省份。这是因为，仅靠当前地方债务置换来完全解决地方政府债务问题是非常不现实的（当前的地方政府债务置换将会显著加剧商业银行的资产负债表压力），而在房地产市场出现趋势性调整的背景下（依靠卖地来偿还债务不太现实），未来出售地方国企部分股权可能成为地方政府偿还债务的重要选择。

 

1.5.2土地改革可能采取“土地银行”的折衷式方案

 

在土地改革方面，尽管三中全会决议给耕地、宅基地与农村集体性经营用地的流转开了很大的口子，但迄今为止土地流转改革的进展非常缓慢。而背后的一个重要原因，就是中国政府担心一旦放开流转之后，土地高度集中可能蕴含的风险。因此，类似于拉美地区“土地银行”之类的折衷式的改革方案，未来可能成为改革的重要方向。

 

由于土地银行是由地方政府发起设立的，因此农民即使把土地抵押给土地银行，最终土地使用权依然会在地方政府手里，也不会集中到特定个人手中。这种风险可控的土地改革方案未来可能得到广泛使用。事实上，一些地区已经开始类似的改革试点。

 

 

1.5.3服务业向民间资本开放速度加快

 

在服务业开放方面，未来中国政府可能在医疗、教育、养老、金融、电信等领域加快向民间资本开放的速度。而这些领域的开放，其实与国有企业的混合所有制改革，属于同一枚硬币的两面。众所周知，目前中国家庭在制造品消费方面已经比较充分，但对优质服务品的需求非常旺盛。而要激发民间资本对服务业的投资，就必须打破国企对这些服务业部门的垄断，真正向民间资本开放这些部门。

 

当下，雄安新区与一带一路是世人瞩目的焦点，但雄安新区与一带一路替代不了国内经济结构性改革。雄安新区可能成为拉动河北经济腾飞、促进京津冀地区平衡发展的抓手，也有望成为下一轮政策改革的试验田，但这毕竟是一个区域概念，对中国经济潜在增速的贡献较为有限。在一带一路倡议实施初期，中国更多扮演的是资金、技术与其他资源的提供者，而从中能够获得的技术进步与创新加速比较有限。因此，国企改革、土地改革、服务业开放，与雄安新区、一带一路之间更多地是互补的关系，而非替代的关系。

 

1.6 基于经济与改革的几个核心判断

 

近年来实体改革节奏相对于金融改革节奏的明显滞后，是造成当前“金融空转”、资金“脱实入虚”以及金融风险上升的根源。2015年811汇改之后，中国政府已经加强了资本流出管制，一行三会近期全面加强金融监管、2017年5月人民币汇率形成机制的再次改革降低了国内市场供求对人民币兑美元中间价的影响力，这些信号都表明中国政府正在放缓金融改革的节奏。我们相信，在十九大之后，中国政府将会加快实体改革的节奏，来实现金融改革与实体改革节奏的重新平衡。

 

基于上述结论，我们提出以下几个有待检验的核心判断：

 

第一，缺乏实体改革支撑的金融强监管难以持续保持高压态势，2017年下半年有望放缓。如此所述，如果实体投资回报率依然低迷，那么即使加强金融监管也不会导致资金大量流入实体领域，反而会加剧实体企业融资难度。此外，过强的金融监管也会加剧中小银行所面临的压力、造成资产价格下跌与金融机构被动去杠杆之间的恶性循环。因此，尽管我们认为，一行三会加强监管的大方向不会改变，但在十九大召开之前，一行三会的整体监管强度将会有所调整。这将会突出表现在央行的货币政策操作上。我们认为，在2017年下半年，央行货币政策将会从中性偏紧回归到真正的中性上来，这意味着，央行将会通过加大流动性工具操作力度甚至降准的方式，来提供更多的流动性，缓解三会强监管对实体经济造成的冲击。未来，一行三会之间有望加强协调，形成“宽货币、紧信用”的局面。在此基础上，我们继续维持今年10年期国债收益率可能已经触顶（3.7%）的判断。

 

第二，在中国政府出台新一轮实体改革措施，并收到一定效果之前，金融自由化改革的步伐将会依然审慎，加强监管的大方向不会改变。如前所述，要改变当前“金融空转”的问题并遏制潜在金融风险，就必须适当放缓金融改革的步伐、加快实体改革的步伐，让两者的节奏大致匹配。由于距离中国政府出台新一轮实体改革举措并收到初步效果，还需要一段时间，在此之前，我们认为，中国政府加强金融监管、放缓金融改革节奏的大方向不会变。这个判断与第一个判断并不矛盾，这就好比要让汽车减速的同时不发生危险，就得先踩一脚刹车、之后适当松一松刹车，之后再继续踩刹车。

 

第三，中国股市能否迎来新一轮牛市、人民币兑美元汇率能否重启升值周期，关键取决于中国政府能否顺利推进下一轮结构性改革。如前所述，只要结构性改革才能真正提振实体投资回报率与全要素生产率。而从长期来看，实体投资回报率与全要素生产率的走向将会决定股市与汇市的走向。这也意味着，当前中国股市与人民币汇率面临的调整尚未结束。

 

第四，就投资策略而言，短期内应该持有流动性较强、风险较低的金融资产（例如大中型商业银行理财产品与货币市场基金），二三季度之交应该考虑逐步增持利率债，十九大前后应该考虑增持与未来结构性改革方向相符的股权类产品。

 

二、 国内经济：经济增速平稳回落，全年目标实现无忧

 

2017年上半年中国经济增长强劲、超出市场预期。从需求端来看，基础设施投资增速强劲、房地产投资处于高位、制造业投资温和反弹、出口增速显著复苏；从生产端来看，供给侧结构性改革推动的工业品价格上升助推了企业的补库存周期。2017年下半年中国经济增长面临三重掣肘因素：一是随着房地产宏观调控的加剧以及金融强监管政策的实施，房地产投资与基础设施投资增速有望显著回落；二是随着PPI同比增速的下行，工业企业利润增速的下降将会导致本轮企业补库存周期的终结；三是金融强监管政策导致的短长端利率上升将会影响实体企业融资的可得性与融资成本。我们预计，2017年第二季度至第四季度的GDP同比增速分别为6.7%、6.5%、6.4%，全年GDP增速约为6.6%。2017年全年的CPI与PPI增速分别为1.6%与4.8%，这意味着下半年CPI同比增速有望温和上升，而PPI同比增速将会显著回落。

 

 

2.1 增长平稳下行，通胀温和无忧

 

2017年上半年国内宏观经济运行表现出企稳回升的态势，尤其一季度经济增速录得6.9%的开门红， 工业增加值、投资、外贸等指标在一季度都有亮眼的表现。本轮国内宏观经济改善主要有三个方面的因素推动。一是PPI快速攀升的价格效应：这不仅广泛影响了工业增加值、投资及外贸增速的反弹幅度，也一定程度上放大了企业利润的改善程度，提高了企业的生产及投资动力。二是企业利润改善带来的补库存效应：供给侧改革带来的库存去化及企业利润的改善，使得工业企业从2016年下半年起进入了一轮库存的上升周期，并带动了工业生产的回暖。三是外围经济复苏带来的外贸回暖：美欧日等主要发达经济体年初以来经济状况处于缓慢复苏的进程中，以BDI等表征的国际贸易环境在逐步好转，带来中国对外贸易的改善。

 

不过，从当前的情况看，上述三个因素在下半年都可能趋弱：PPI同比将受制于大宗商品价格的盘整与基数的抬升而逐步回落；本轮补库存周期即将见顶而产能周期尚未开启，工业上行动力减弱；外贸则将面临外围一系列不确定性（特朗普政策、意大利大选、地缘冲突等）及贸易保护主义倾向的挑战。实际上，进入二季度以来，已有部分宏观数据逐渐显露疲态，我们认为下半年宏观经济下行压力将进一步增大，稳增长的重要性将重新显现。不过，中国经济运行仍存在较强韧性，年内经济增速将缓慢温和回落。我们预计二、三、四季度GDP增速分别为6.7%、6.5%、6.4%，全年GDP增速6.6%，增长目标实现无忧。

 

 

2017年上半年，CPI高开低走，PPI冲高回落。CPI同比仅在1月份录得2.6%的高位之后，2月陡然回落至0.8%的低位，3-5月的反弹也较为疲弱。CPI低迷的主要原因在于食品价格的大幅下跌，这与今年的暖冬气候以及去年同期的高基数有一定关联；但非食品价格走势平稳，尤其医疗类与居住类价格分别受到医改与房价上涨的影响表现较为坚挺。PPI环比从去年末开始即在大宗商品价格疲弱的走势中，涨幅逐步收窄；而由于低基数的影响，PPI同比则在2月份录得阶段性高点之后出现了回落迹象。

 

下半年CPI同比将在当前水平上温和上行，但整体仍处于低位。我们在5月份发布的通胀专题 中曾建立了基于三因素协整模型、环比均值法及产出缺口修正三个维度的CPI预测框架。1）从协整模型来看，影响CPI水平的三个主要因素都处于趋势下行的区间：猪肉价格下行周期仍未结束；基数抬升与大宗商品价格盘整将导致进口成本增速回落；而金融去杠杆与货币政策中性的背景，使得流动性环境整体偏紧，M1增速持续回落。三因素均难以对CPI提供强劲的上行动力。2）从环比均值法来看，根据近5年均值预测CPI环比，由此计算出下半年的CPI同比增速呈缓慢上行态势，但高点难以超过2%，整体处于低位。3）从产出缺口来看，未来一段时期通胀将面临上行压力。我们将前两种维度的CPI预测结果进行加权平均，再参考产出缺口对CPI进行向上修正，得出下半年CPI将温和上行，最终2017年全年CPI同比在1.6%左右。

 

下半年PPI同比将持续回落，主因大宗商品价格盘整和基数回升。PPI走势主要取决于大宗商品价格的走势。对于PPI我们同样进行了两个维度的模型预测：一是从供需两端构建了PPI同比、工业增加值与单位进口成本指数的VAR模型，进行样本外预测得出年内PPI存在显著的下行风险；二是基于我们对大宗商品价格盘整的判断，预计PPI环比在0上下波动，同样得出PPI同比的下行走势。两个维度加权平均之后，得出下半年PPI持续下行的走势，预计2017年全年PPI同比为4.8%。

 

 

2.2 生产端：库存周期见顶，产能周期未启

 

2017年上半年工业生产呈现企稳回升的态势，工业增加值增速从去年6.0%左右的平台升至当前6.5%左右。工业企业经历了2014年下半年以来的自发去库存（产成品存货增速下行），以及2015年底以来工业供给侧改革产能之后，自2016年下半年开启了一轮补库存周期。伴随着PPI的持续攀升，工业企业的生产、盈利及投资状况均有不同程度的改善。

 

下半年库存周期见顶回落，产能周期尚未开启，工业生产复苏疲弱。我们对下半年工业部门的表现持谨慎态度。在此前的库存周期专题 中我们从三个方面论述了本轮库存周期即将回落的观点：从企业利润视角来看，本轮企业利润的改善主要来自PPI的回暖，而未来随着PPI的回落，企业利润增速的放缓将会制约企业补库存的行为。从需求视角来看，消费增速与制造业投资增速的趋势性下行压制了库存投资增速的上升势头，而房地产投资的回落将会抑制库存投资，出口增速的可持续性也会影响库存投资的可持续性。从金融视角来看，实际利率由降转升将会显著抑制中国企业的存货投资。基于以上三个维度，本轮库存周期当前可能已经处于高点，未来将会逐渐消退。

 

与此同时，企业利润改善的不对称性、总体上产能过剩依然存在、金融强监管导致的融资可得性下降以及最终需求依然低迷，均会制约新一轮产能周期的开启。因此，尽管2017年某些行业的龙头企业增加资本开支是可能的，但演化为新一轮产能周期，并显著拉动经济增长的可能性极低。

 

因此，我们认为下半年在PPI不断走低的背景下，工业企业利润增速将逐步回落，库存周期见顶回落而产能周期尚未开启，工业增加值增速也可能重新降至6%左右的平台。

 

 

2.3 需求端：消费稳，投资落，外贸升

 

2017年上半年，三大需求表现都较为稳健：消费增速在震荡中维持较快增长，投资增速一季度有显著反弹，而外贸增速则在外围经济复苏与国内经济企稳的作用下而出现显著改善。但下半年来看，需求端可能显现出一定的走弱迹象。

 

消费增速将保持平稳。主要原因在于汽车与房地产行业相关消费支撑力度不足，前者主因购置税优惠政策减弱以及前期消费能力的透支；后者则主要受到房地产调控政策趋紧、商品房销售量下降的影响。但另一方面，原油价格受OPEC减产协议的影响表现不会太过疲弱，同时国内成品油价格走势较为稳定，均有利于国内石油制品消费的增长；而当前国内消费者信心指数处于07年以来的新高，意味着居民消费信心较强，三四线城市的消费升级也将一定程度带动消费的上行。因此我们维持全年消费增长10.3%的预测。

 

投资增速将温和回落。一季度房地产投资增速的表现超出市场预期，但3月份以来各地新一轮调控政策的出台基本将各地楼市“冰冻”，从限购限贷，提高按揭贷款利率，再到限售政策出台，房地产销售增速已经显著回落，而销售向投资的传导无疑也可以预见。但此次房地产投资增速回落将相对温和，原因在于三四线城市的表现好于市场预期，同时政府开始致力于增加一二线城市的土地供给，这都将对房地产开发投资形成支撑。基建投资仍将发挥对冲的作用，但中央政府减税降费政策的推进以及地方政府尚未完全解决的财务困局，都将成为基建融资的制约。制造业投资方面，在新一轮产能周期尚未开启的情况下，由前期补库存与利润增速改善带来的制造业投资增速回升也难以持久。总体看，下半年投资增速将温和回落，因此我们将全年固定资产投资增速从9.0%下调至8.5%左右。

 

外贸表现亮眼，但存在不确定性。上半年表现最为亮眼的外贸增长：对外受到外围经济体复苏的积极影响，对内得益于国内经济企稳与进口原材料价格的同比增长，再加上去年同期的低基数，外贸出口与进口同比增速均有较大幅度的反弹。除此之外，我国的外贸结构上也出现了一定程度的改善：一是我国外贸出口在全球的份额占比居世界第一，在2016年外贸低迷的状况下外贸份额也维持大体稳定（13.2%）；二是我国一般贸易在对外贸易总额中占比不断提高，目前已升至57.0%；三是我国出口产品附加值率在持续提升，显示出口结构有所升级。下半年，我们认为当前美欧等主要发达经济体复苏状况良好，仍将支撑我国出口的增长，但同时需警惕由于海外地缘政治、政策不确定性、以及保护主义倾向带来的贸易摩擦加剧。而随着国内需求端的走弱，以及大宗商品价格盘整带来的价格效应减弱，进口增速可能出现温和回落。不过总体而言，今年外贸是三大需求中改善最为显著的，因此我们将全年出口增速从-1.5%上调至9.5%，将全年进口增速从0.5%上调至12.0%，全年贸易顺差5200亿元左右。

 

三、 国内政策：货币政策边际放松，财政政策融资掣肘

 

货币政策在2017年上半年维持中性偏紧的姿态，加上MPA宏观审慎监管框架的落地、以及今年以来金融强监管的背景，金融市场流动性环境偏紧，货币与债券市场利率均有显著上行。考虑到下半年经济下行压力增大，金融市场利率抬升逐渐传导至实体，以及汇率贬值压力减轻，我们认为下半年货币政策可能有所放松，且不排除在特定情况下进行降准的可能性，货币市场短期资金利率将有所下滑，10年期国债收益率见顶回落。

 

财政政策上半年较以往更加积极，财政收入与支出增速、全国政府性基金收支增速、土地出让金收益增速均有不同程度的攀升。不过，下半年财政政策进一步扩张的空间将受到制约。一是随着减税政策的生效，将带来财政收入增速的逐步回落；二是当前地方政府债务压力仍然较大，融资困难程度的上升将制约财政支出的力度。

 

人民币汇率上半年的运行大致遵循“非对称性贬值”的格局，在美元指数走势较弱的背景下，人民币对美元汇率稳中略升，而人民币对篮子汇率则跟随美元兑其他货币贬值。央行于5月底宣布在汇率形成机制中引入“逆周期因子”，带来人民币兑美元汇率短期升值。我们认为，下半年由于美元指数的走强，人民币对美元汇率的贬值压力将有所增大，但考虑到中间价新机制将缓解人民币兑美元汇率的压力，我们判断年底人民币对美元汇率破7概率下降，年内预计在6.9-7.0区间运行。

 

3.1 货币政策：边际放松，利率短期回落

 

2017年上半年，央行货币政策保持中性偏紧的姿态：货币政策操作频率降低，向市场投放流动性的规模收敛，资金价格有所提高。具体而言，央行上半年并未动用基准利率和存款准备金率两大操作手段，而主要通过公开市场逆回购和非常规货币政策工具（SLF/MLF/PSL）对市场流动性进行调节。与去年相比，公开市场操作的频率有所下降，甚至间歇性暂停了逆回购操作；无论是通过公开市场还是非常规货币政策操作滚动投放的资金量，都较去年有明显萎缩；逆回购、SLF、MLF利率均有所上调。宏观经济基本面的企稳回升为货币政策的边际收紧创造了条件，而金融防风险、去杠杆的政策目标也需要中性偏紧的货币政策与之配合。

 

同时，央行还在上半年不断完善MPA宏观审慎评估体系，包括将表外理财纳入广义信贷指标范围，将企业跨境融资进行逆周期调节等，进一步巩固了“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱金融调控政策框架。总之，上半年中性偏紧的货币政策、MPA宏观审慎监管框架的落地，再叠加今年以来金融强监管的背景，使得年初至今货币市场流动性一直偏紧，短期资金利率持续攀升，理财产品收益率连续创新高。

 

下半年货币政策将有望由中性偏紧转为中性偏松。利率中长期上升，短期回落。首先，下半年宏观经济运行压力将有所增大，但通胀仍在低于2%的区间温和上行，通胀压力并不大，为货币政策放松提供了基本面的背景。其次，由货币政策偏紧与金融监管趋严带来的金融市场利率攀升，已经逐渐传导至对实体经济的融资利率，1季度金融机构贷款加权平均利率已经全面攀升；考虑到当前企业部门杠杆率仍高，不断攀升的融资成本将给企业带来较大财务压力，因此央行有必要通过放松货币政策引导无风险利率下行，来降低实体融资成本。再次，央行5月底再度改革了人民币对美元汇率中间价形成机制，加入了“逆周期调节因子”，这将有助于减轻人民币汇率的贬值压力，进而减轻汇率贬值对货币政策放松的制约。最后，尽管央行通过加强跨境资本流动的管制一定程度上遏制了资本持续外流的状况，但前期由外汇占款下降造成的国内流动性缺口始终存在，央行目前选择的是通过公开市场操作滚动填补资金缺口，但在经济下行压力较大、利率抬升过快的背景下，央行可能选择合适的时机进行降准（或定向降准）来注入永久流动性。

 

因此，我们认为下半年货币政策可能有所放松，且不排除在特定情况下进行降准的可能性。在这样的背景下，货币市场短期资金利率将有所下滑，10年期国债收益率也将见顶回落。

 

3.2 财政政策：融资掣肘，宽财政力度受限

 

2017年上半年财政政策较以往更加积极。这主要体现在以下几个方面：一是全国公共财政收入与支出增速均有一定程度的提升，截至2017年5月份，财政收入和支出累计同比增速分别为10.0%和14.7%，均高于去年底与去年同期的财政收支增速；二是全国政府性基金收入与支出增速持续攀升，4月份收支累计增速分别达28.0%和21.6%；三是财政存款余额增速趋势下行；四是土地出让金收益增速有所回升，这与年初以来房地产调控政策开始着手增加部分地区的土地供给有关，也与当前房地产开发投资维持较高增速相一致。

 

下半年减税政策效应的显现及地方政府融资困难程度上升，都可能制约财政的最终宽松程度。中央在两会期间即提出了今年将加大企业减税降费力度，4月18日召开的国务院常务会议确定了一系列减税措施，包括：7月1日起将增值税税率四档减为三档，原13%产品税率降至11%；扩大对于小型微利企业、科技型中小企业、创投企业的税收优惠；以及7月1日起将商业健康保险个人所得税税前扣除试点政策推至全国。随着减税政策的逐步落地，预计下半年财政收入增速将明显回落。另一方面，当前地方政府债务压力仍然较大，截至2017年5月，地方政府债券规模已升至119731亿元，首次超过中央政府债券规模（117219亿元），而从近期的结构数据看，债务压力分布不均，云南、贵州等省份的部分地区政府债务占GDP比重尤其高，债务压力较大。地方政府融资困难程度上升将制约财政支出的力度。

3.3人民币汇率：下半年温和贬值

 

2017年上半年，人民币汇率的运动大致仍遵循我们此前提出的“非对称性贬值”的格局。即，当美元自身走弱时，人民币会大致盯住美元、而对货币篮贬值；而当美元自身走强时，人民币会大致盯住货币篮，而对美元贬值。因此，截止到5月底，在美元指数走势较弱的背景下，人民币对美元汇率稳中略升，而人民币对篮子汇率则跟随美元兑其他货币贬值，使得有效汇率高估得到明显缓解。

 

但此后，央行于5月31日宣布在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的狼群效应。此次调整仍然从属于811汇改之后央行缓解人民币贬值速度的一篮子政策的一部分，主要目的是扭转美元指数走弱背景下人民币升值有限的现状。而此时推出既与中国经济基本面向好有关，也与中美进入“百日谈判期”有关。“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的新机制推动了人民币兑美元汇率的短期走强（进入6月份以来，人民币对美元已较上月底累计升值1.02%），也将降低人民币汇率的波动幅度。

 

下半年人民币对美元汇率温和贬值。首先，美元指数年初至今走势一直较为疲弱，当前美联储6月份加息落地，下半年还可能加息一次，同时在年底启动缩表，美元指数可能重新走强。其次，当前中美两国正处于习特会后确定的“百日谈判期”，贸易氛围较为良好；但特朗普竞选期间即透露出强烈的贸易保护主义主张，从他上任后美国退出TPP、退出《巴黎协定》等行动也可以看出其“美国利益至上”的政策倾向，因此我们并不排除中美贸易摩擦重新加剧的可能性。再次，今年上半年叙利亚问题、南海问题、朝鲜半岛问题等地缘政治问题频繁爆发，近期欧洲多国频繁遭遇恐怖袭击，中东多国宣布与卡塔尔断交，都显示地缘政治风险并未缓解而是在加剧；此外，意大利大选尚未尘埃落定，这些风险事件导致的避险情绪加剧可能推动美元作为避险货币走强。最后，下半年国内经济下行压力的凸显与利率水平的回落，也将加剧人民币的贬值压力。

 

综上，我们认为人民币对美元汇率的贬值压力下半年将有所增大，但考虑到中间价的新机制将缓解人民币兑美元汇率的压力，我们判断年底人民币对美元汇率破7概率下降，年内预计在6.9-7.0区间运行。此外值得一提的是，近期欧央行首次买入等值5亿欧元的人民币外储资产，也显示海外投资者对于人民币资产和中国经济增长的信心，人民币国际化进程稳步推进。

 

四、 全球经济：发达经济集体复苏，大宗商品价格盘整

 

2017年下半年海外发达经济体增速整体强劲。美国经济复苏趋势不变，年内美联储仍有一次加息，并于年底象征性启动缩表，美元指数走势下半年大概率强于上半年；欧元区复苏力度超市场预期，制造业增长强劲，欧央行下半年或将开始缩减量宽力度；日本经济受益与出口增长或将延续复苏，日央行也有望开始缩减量宽，但较低的通胀水平使得货币政策收敛力度有限。发达经济体下半年集体复苏，美国与其他发达经济体的增速差将缩小，全球贸易延续回暖，预计2017年全球经济增速3.4-3.5%。

 

海外面临的风险点在特朗普执政困局和地缘政治风险。特朗普执政后美国两党间矛盾显性化，其各项法案推进的难度均较大。特朗普在对内改革进程困难重重的情况下，可能在贸易问题上寻找“替罪羊”，导致全球贸易摩擦再度升级。上半年包括叙利亚、南海、朝鲜半岛、恐袭、中东乱局等在内的地缘政治问题频发，下半年仍面临欧洲大选及恐袭等风险事件，但风险已有所降低。

 

大宗商品维持盘整格局，黄金或一枝独秀。今年上半年大宗商品继去年大涨之后开启了下跌之路；我们认为在各国货币政策逐渐回归常态的环境下，下半年大宗商品价格走势将维持盘整格局。下半年我们看好农产品价格止跌趋稳与煤炭价格重心缓慢抬升，预计煤炭价格趋稳的时点或慢于预期。预计黑色金属价格上行遇阻，下跌压力增加，而有色金属仍有下跌趋势。原油走向不确定性增强，预计下半年原油价格在40~60美元/桶左右盘整。我们认为下半年黄金或一枝独秀，上行趋势不变，上升空间有限。

 

4.1海外经济：发达经济体增速整体强劲，货币政策回归常态化

 

4.1.1美国经济复苏趋势不变，年内仍有一次加息

 

预计2017年下半年美国与其他发达经济体的增速差将缩小。自2016年下半年开始，美国实际GDP季度同比增速一路提升至今年一季度的2.04%，考虑到失业率下行趋势明显，以及特朗普财政计划可能从下半年开始逐渐落地，预计今年下半年经济增长趋势不变，但是要实现特朗普提出的3%~4%经济增长目标难度很大，考虑到欧日等其他发达经济体经济增速上行，美国与其他发达经济体的增速差将缩小。宏观来看，美国经济增长主要来自个人消费以及私人投资拉动，净出口贡献回正；从最近美国就业水平来看，非农数据虽有波动，但失业率仍在下行，为经济提供了支撑。考虑到美国内需与劳动力市场的良性互动，我们认为2017年下半年美国经济增长趋势不变。

 

预计美联储年内仍有一次加息，年底启动缩表。美联储6月15日凌晨公布议息会议声明，宣布加息25个基点，并将在年内启动缩表。最新的点阵图显示，美联储委员预测年内仍有一次加息；但由于此前公布的美国通胀数据不及预期，同时美联储略微下调了通胀预期，并预测短期内通胀仍将低于2%的目标，使得9月份加息的概率已经有所下降，12月加息概率上升。不过美联储在会后的声明中也强调，不会对短期数据过度反应，中期通胀仍有望回稳。此外，本次议息会议的决议声明最吸引市场目光的便是关于缩表的表述，由于之前美国经济数据较疲软，市场普遍预期美联储缩表或延后，但决议声明却明确年内开启缩表，且规模将边际扩大。按照目前公布的缩表计划，百亿美元级别的缩表计划相对于美联储当前4.5万亿美元的资产负债表而言，规模并不大；预计缩表即便开启也将是一个相对温和渐进的过程。

 

预计美元指数较上半年更强。今年上半年美元走势较弱，市场对“特朗普效应”预期回落以及欧日经济复苏超预期是主因。我们认为，美元在下半年走势大概率会强于上半年：第一，美国经济复苏趋势确定，基本面良好，失业率屡创近期新低；第二，美联储加息仍在按节奏推进，缩表也即将提上日程，货币政策收紧对于美元仍有一定提振作用；第三，特朗普近期多次与国会重要成员举行会谈，并表示对夏天完成医改以及年内完成税改表示乐观，不排除白宫通过修改国会规则来加快医改税改推行的可能，国内改革进程加速将提振美元走强；第四，下半年国际局势虽较上半年稍稳，但仍有欧洲大选、恐袭及其他风险事件，美国境外风险事件的发生将催生美元的避险需求，从而强化美元走势。

 

4.1.2欧元区经济复苏走势乐观，欧央行将启动缩减量宽

 

欧元区经济环比增速近三个季度稳步提升，显示出较强的韧性。截止至2017年一季度，欧元区经济环比增速连续三个季度维持上升趋势。自2016年下半年至今，欧元区经济环境相对糟糕，不仅经历了英国脱欧的持续冲击，还受到多次恐怖袭击的干扰，法国大选也是惊心动魄；在这一系列风险冲击之下，欧元区经济仍能保持稳定增长，体现了欧元区经济自身较强的韧性。

 

预计欧元区经济将在下半年提速。法国大选马克龙胜选给欧元区经济打了一针强心剂，预计欧元区经济将在德法两国带领下增速运行。分项指标看，欧元区制造业增长保持强劲，服务业及综合PMI也处于近期高位，欧元区经济增长前景可期。从劳动力市场看，欧元区失业率从2013年7月开始一路下滑至今年4月份的9.3%，虽然距离08年金融危机前的失业率水平仍有差距，但明显的下降趋势仍显示出欧元区经济复苏的强劲。从通胀水平看，欧元区CPI年率回落至1.4%，核心CPI年率回落至1.0%，均低于预期，但仍处于相对高位。

 

欧央行货币政策存分歧，或于下半年开始缩减量宽力度。自2015年3月份欧央行正式推出QE以来，欧央行主要官员一直致力于宽松货币环境的维护；今年一季度欧元区经济增长可观，但5月的通胀水平低于预期，使得欧央行对退出宽松又产生了分歧，德拉吉也强调欧央行仍需保持耐心。欧央行6月份议息会议按兵不动，德拉吉表示欧洲经济增长面临的风险大体均衡，仍需要维持相当宽松的规模；但欧洲央行在其声明中删除了“可能再次降息”的表述。我们认为当前欧元区经济复苏状况良好，下半年有望开始缩减量宽力度。

 

4.1.3英国大选叠加退欧谈判，英国央行或维持谨慎

 

英国经济复苏放缓，大选叠加退欧谈判增加不确定性。英国GDP增速同比稳定但环比下滑，失业率维持低位，CPI增速波动上行，显示出英国经济仍处复苏区间，但进程放缓。英国6月8日大选保守党与以工党为首的反对党差距缩小，据最新民调显示，目前保守党仅以43%的支持率领先工党3个百分点，英国大选的不确定性加大；加上大选后即将开展的英国退欧谈判，英国经济虽然走势不错，但是前景依然不容乐观，今年英国央行加息的可能性基本不存在，英国央行5月利率决议会议纪要显示加息或推迟到2019年第四季度。我们认为，考虑到英国目前面临的诸多不确定因素，预计2017年下半年GDP增速有所下滑，全年GDP增速或在1.4%左右；其经济增速水平或使失业率上行。

 

通胀率方面，英国当前处于通胀扩张的状态，核心CPI上行到2.4%，CPI上涨到2.7%。但我们认为今年下半年英国的通胀率或高位震荡：第一，英国的通胀上升主要是由于英镑在脱欧公投后大幅下跌引发机票、服装等商品上涨所致；预计今年下半年英国退欧谈判不断发酵引发英镑进一步下跌至历史低位，引发通胀短期继续上行。第二，英国经济增速下滑风险或由于退欧谈判开启而增大。

 

英国央行态度相对经济基本面偏鸽派，我们认为英国央行可能在等待大选及退欧谈判落地后再结合经济基本面考虑缩减量宽计划。。

 

4.1.4日本经济受益出口，复苏趋势或延续

 

日本经济受益出口增长，经济复苏或延续。2017年第一季度，日本GDP季度环比上升0.5%，连续第五个季度扩张，且创2016年一季度以来最高值，GDP同比上行2.2%，超过预期值1.7%，且超过同期美国及欧元区的经济增速，为全球主要发达经济体中最高；日本经济连续五个季度实现增长，创10年来最长扩张时长记录；日本4月出口同比增长7.5%，实现连续第五个月增长，支撑了经济复苏。在外围经济持续向好以及日元贬值的环境下，出口有望继续增长，经济也将收益出口增长而延续复苏。日本失业率近年来一路下行，在今年4月达到2.9%的水平，也显示出日本经济的复苏态势。

 

日本核心通胀率同比连续4个月为正，且呈上行态势，但也仅仅达到0.3%的水平。值得注意的是，日本央行正考虑缩减量化宽松力度，但并未公布任何时间点或者计划，继续拖延公布计划或导致市场不稳定性加强。

 

我们认为，日本央行大概率在2017年下半年公布缩减量宽的计划表，给市场稳定的预期，考虑到较低的通胀水平，预计缩减节奏较慢。日元贬值已近一个月，随着日本经济持续复苏，日元在下半年走势或很快企稳回升，考虑到日元上涨制约出口，预计回升空间不大。

 

4.2 海外风险：特朗普执政遇困，地缘政治风险仍存

 

今年上半年全球经济主要风险事件逐渐落地，总体平抑了市场情绪，没有造成太大的波动：特朗普上台后没有造成太大的恐慌，法国大选与韩国大选也均出现了市场最理想的结果。但下半年的风险仍不可忽视，一是特朗普国内执政遭遇困境，危机下或在贸易问题上寻找“替罪羊”，这将促使全球贸易摩擦升级；二是地缘政治风险虽较年初减弱，尤其是政治不确定性已经明显缓解，但是部分地区（中东、朝鲜等）的地缘政治风险仍存，值得长期关注。

 

特朗普执政遇困，或对外寻找贸易“替罪羊”。今年1月20日特朗普上台后即开展了一系列的改革举措，一反前任奥巴马的战略基调，开启了“美国优先”思维模式，上台伊始即宣布将推翻奥巴马的医改法案及气候政策，并退出TPP，让美国精英阶层及TPP其他参与国一度无所适从；之后又宣称在美国与墨西哥边境修筑“边境墙”并签署了“禁穆令”，不仅让墨西哥及部分中东国家产生恐慌，还招致美国国内精英阶层及部分民众的强烈抗议。之后计划推出新的医改法案及税改法案，争议不小，其中医改法案于3月在众议院遇挫后在5月初获众议院通过，但仍需参议院审议；税改法案目前仅仅公布了一页纸的草案，尚未经过国会审议。今年5月底特朗普在G7峰会上与欧洲盟友就气候与贸易问题僵持不下，罅隙渐生，并于6月初宣布退出《巴黎协定》，引来国际舆论声讨。

 

考虑到特朗普执政后美国两党间矛盾显性化，国内精英群体及部分民众对特朗普的税改医改法案并不支持，预计特朗普对内改革进程难免坎坷，困难重重，为了转移国内民众关注以稳定自身的支持率，特朗普可能将在贸易问题上寻找“替罪羊”，再次重申“贸易顺差论”或难避免，一旦特朗普将言论转化为行动，全球贸易摩擦大概率升级，全球经济风险又会卷土重来。

 

地缘政治不确定性仍存，较年初已明显缓解。今年上半年地缘风险事件频发，欧洲的英国、俄罗斯、瑞典、法国等国均陆续遭受恐怖袭击，恐袭阴云继续笼罩欧洲；朝鲜问题发酵，朝鲜试发导弹、美韩军事演习、韩国加速部署萨德等导致朝鲜问题不断升级；叙利亚空军基地在4月初遭到美国50枚战斧式巡航导弹轰炸导致叙利亚危机进一步恶化，俄美矛盾加深；卡塔尔于6月初突遭集体断交再次把市场的目光聚集到中东；南海问题有所缓解，但在美日不断搅局下，危机仍存。

 

4月6日至7日习近平主席访美成效显著，有效缓解了朝鲜问题升级风险；法国大选落地，马克龙当选降低了欧元区分裂的风险，促进欧元区经济发展的同时，也部分修复了市场对欧元区的信心；韩国大选文在寅胜选进一步降低了朝鲜问题持续发酵的风险；南海局势则在中国和周边国家努力下复归平静，尽管面临美日搅局，但风波再起的概率不大；卡塔尔遭断交大概率仅有短期影响，尚不至于引发中东乱局升级，长期影响不大。尽管下半年地缘政治仍面临欧洲大选及恐袭等风险事件，但较年初而言，不确定性已有明显所缓解。

 

4.3大宗商品：维持盘整格局，黄金或一枝独秀

 

今年上半年大宗商品继去年大涨之后开启了下跌之路；我们认为在货币环境难以转松，金融去杠杆仍在深化的过程中，下半年大宗商品价格走势将维持盘整格局。分品种看，下半年我们看好农产品价格止跌趋稳与煤炭价格重心缓慢抬升，预计煤炭价格趋稳的时点或慢于预期。预计黑色金属价格上行遇阻，下跌压力增加，有色金属仍有下跌趋势。原油走向不确定性增强，预计下半年原油价格在40~60美元/桶左右盘整。我们认为下半年贵金属或一枝独秀，上行趋势不变，但金价上行空间不会太大。

 

原油：不确定性增强，预计下半年在40~60美元/桶左右盘整。油价在今年3月份开始宽幅震荡，重心有所下滑；下半年油价走向将非常关键，油价走势存在不确定性。除了减产真实力度值得关注外，美元汇率强弱不定、地缘政治冲突风险以及金融市场情绪波动均造成油价走势的不确定性，预计下半年油价在每桶40-60美元/桶左右盘整。

 

全球原油供给预期在6月初风云突变，一方面，美国退出《巴黎协定》后或加大油矿开采；另一方面，卡塔尔一天遭七国断交显示出中东不稳定性依旧。OPEC与俄罗斯等非OPEC产油大国虽在5月底达成了延长减产协议的共识，但脆弱的中东国家关系或很难保证减产协议的严格执行，减产协议一旦出现裂痕，原油供给或不再受控；同时，美国石油钻井机活跃数不断上涨，截至6月初，已连续20周上涨，并创两年新高。虽然三季度的消费旺季将从需求侧对原油价格提供一定支撑，但供给侧的压力很难忽视。除减产真实力度的不确定性给油价走势造成风险外，美元汇率忽强忽弱也给油价增加了风险，作为石油结算货币的美元，其走势对油价影响很大，上半年美元指数波动下滑的走势让下半年美元走势扑朔迷离，加上美国经济复苏、特朗普财政政策落地、美联储加息节奏均存在不确定性，美元走势的困惑也将传导给油价。考虑到全球地缘政治冲突风险（中东、朝鲜等）仍无法忽视以及全球金融市场情绪波动，油价在下半年走势不确定性较强。

 

煤炭：价格重心将缓慢抬升。煤炭价格在上半年冲高回落，目前仍在下行区间。考虑到煤炭将迎来消费旺季，或支撑煤炭价格反弹；供给方面，虽然去产能任务近半，但供给大幅复苏概率不大，预计煤炭价格将逐渐企稳，考虑到今年夏天可能不及以往炎热，用电量或不及预期，煤炭需求或低于往年，企稳时点或晚于市场预期。

 

农产品：CBOT玉米价格或相对强于小麦及大豆。基本面方面，玉米基本面改善最为显著，库存消费比在最近的半年内波动下行，期间没有明显反弹；大豆基本面相对平稳，小麦的库存消费比继2月反弹后有望冲击历史高点。从价格走势看，玉米、小麦均窄幅震荡，大豆下行明显，幅度较大；玉米、小麦价格相对年初已分别增长6.05%与5.14%，大豆则下跌7.65%。从预估产量上看，玉米、小麦维持震荡，而大豆上涨趋势明显。结合中国“猪周期”及美国工业需求判断下半年玉米价格或将维持较强走势，小麦价格或维持震荡，大豆价格或止跌企稳。

 

具体数据看，玉米的库存消费比下滑至18.38%，创2014年5月以来新低；小麦的库存消费比则上行到35.15%，接近2016年年中的历史高位36.11%；大豆的库存消费比为25.80%，虽低于今年4月，但也是16年以来的次高。

 

工业金属：预计黑色金属价格上行受阻，而有色金属仍有下跌压力。第一，从需求侧看，中国经济稳增长政策弱化，虽然基建投资及三四线房地产对黑色金属价格带来支撑，但整体需求仍较弱；第二，从供给侧看，去产能任务已完成近半，下半年去产能或趋缓，另外电弧炉产能释放加上部分钢厂陆续复产也会增加供给；黑色金属价格延续上半年的上行趋势阻力巨大。而有色金属需求将跟随整体经济增长的放缓而放缓。考虑到钢铁去产能及需求整体强于有色，我们认为黑色金属价格虽然上行受阻，但并不及有色金属弱势。

 

从需求细分结构看，三四线房地产持续景气叠加基建需求稳定对螺纹钢等建筑钢材价格有较强支撑作用，但是，汽车、家电等产量不及预期带来板材等需求降温。钢铁需求两极分化明显，且有扩大趋势；有色金属分化也同样显著，钴、锂等新能源电池相关稀有金属需求保持景气，但铜、锌、铅等需求则遇冷，主要由于家电等下游需求降温。从库存角度看，全社会钢材库存自今年2月起开始下行，上游铁矿石及钢厂焦炭库存均明显上行；有色金属库存则分化明显，国内铜库存下滑趋稳势，铅铝库存则显著上行。

 

贵金属：下半年上行趋势不变，但空间不大。黄金价格在之前的下跌中已逐渐“price in”美联储加息的影响，下半年由于美联储今年第三次加息节奏大概率放缓，黄金价格或迎来修复；另外值得重视的是，英国退欧谈判以及意大利、德国大选集中在下半年，或再次引发市场对欧盟前景的担忧，从而增加资金避险需求；另外，国际局势仍暗流涌动，卡塔尔遭断交事件或是中东乱局的前哨，朝鲜问题仍悬而未决，这都给黄金上行创造了机遇。美国国内税改及医改的进程短期遇阻，预计下半年获突破概率不大，特朗普对内改革遇挫或会通过向国外输出矛盾来增加自己的支持率，届时国际形势或一波三折，预计黄金上行趋势难改。但考虑到美欧日经济复苏或超预期，预计黄金上涨空间不会太大。

 

注：本文为平安证券2017年半年度宏观报告，转载请务必注明出处。