——2017年夏季路演心得

 

平安观点

 

当前市场对于2017年经济走势前高后低已经形成共识，分歧主要存在于金融监管的持续性，国债收益率的走势，结构性改革的前景，以及房地产调控的结果四个方面。我们对这四个问题的观点如下：第一，尽管加强金融监管的总体方向未来不会改变，但金融监管的力度在2017年下半年可能会略微放缓。第二，3.7%可能是今年年内10年期国债收益率的高点，2017年下半年国债收益率有望温和下行；但我们也并不认为2017年下半年国债收益率会一路下降。第三，我们对十九大之后的结构性改革前景相对乐观，未来改革的突破口可能在国企混改、土地流转，以及服务业对民间资本的开放。第四，我们相当认同市场对于本轮房地产调控长期效果的疑虑，并希望有关部门尽快推出长效机制来抑制房地产泡沫的继续膨胀。

 

6月中下旬，我们对北上广深20余家基金公司进行了宏观路演。总体感觉是，大家对2017年经济走势前高后低已经形成了共识，目前存在的主要分歧大致可以总结为以下四个问题：第一，6月份开始趋缓的金融监管是暂时的，还是会持续一段时间？第二，近期国债收益率的下降是趋势性的，还是临时性的？第三，十九大之后结构性改革的前景究竟如何？第四，本轮房地产调控的结果究竟如何？

 

1、分歧之一：金融监管的力度之争

 

一种观点认为，金融监管力度在6月份的放缓是暂时的，是为了避免2013年钱荒的重演。在2017年下半年，金融监管的力度可能重新收紧。主要理由包括：首先，目前金融去杠杆、控风险尚未取得根本性成效，如果目前就放缓监管，那么前段时间的努力可能功亏一篑；其次，当前中国金融市场的问题已经积重难返，需要来一次强制性的出清，让部分急躁冒进的金融机构破产清算、让部分债务高企的企业倒闭，才能真正地化解金融风险；再次，2017年下半年的宏观经济形势与企业层面状况没有大的问题，可以支持较为严格的管控风险的行为。

 

而另一种观点（包括我们在内）则认为，尽管加强金融监管的总体方向未来不会改变，但金融监管的力度在2017年下半年可能会略微放缓。主要理由包括：第一，随着十九大的临近，政府部门维稳的偏好正在增强。而如果金融监管继续维持高压的话，那么在十九大召开的时点，可能迎来宏观与微观指标显著下滑、中小金融机构破产风险上升的局面。从历史经验来看，这是中国政府在重大会议召开之际会努力避免的。第二，中国金融风险的问题非常复杂，例如在全球金融危机之后真正加杠杆的仅仅是国有企业，目前大量债务集聚在国有企业与地方政府部门、金融控风险的板子更多地打在民营企业身上等。要真正化解中国的金融风险、而非引爆金融风险，可能需要的依然是渐进的调整，而非激烈的出清。例如，当前中国政府需要做的可能先是使得杠杆率在目前的水平上稳定下来，而不是猛烈地去杠杆。第三，目前中国区域经济与企业层面存在广泛的分化，好的省份与龙头企业固然表现不错，但差的省份与中小企业也确实压力重重，去杠杆与控风险的举措要想持续发挥作用，也得注意地方政府与企业部门的承受能力。

 

 

2、分歧之二：国债收益率的下降是趋势性的吗？

 

6月以来，10年期国债收益率显著下降，以至于市场上出现了新的债市大牛市可能即将开启的判断。目前一派观点认为，近期国债收益率的下降仍然是央行为了防范钱荒重演而采取的临时性举措，下半年央行公开市场操作可能重新趋紧，国债收益率仍然可能再度上升，抑或先升后降。而另一派观点认为，随着实体经济与物价增速的下降，以及人民币汇率贬值预期的消失，下半年国债收益率可能一路下降，从而迎来债市牛市。

 

我们早在5月18日发布的报告中就指出，3.7%可能是今年年内10年期国债收益率的高点，2017年下半年国债收益率有望温和下行。主要理由包括：第一，随着实体经济增速与PPI增速的下降，如果国债收益率保持不变或不降反升，那么企业部门的实际融资利率将会显著上升。第二，上半年金融监管的加强已经导致利率债与高等级信用债的收益率显著上升，这会增强商业银行购买上述债券的吸引力，而削弱商业银行向企业发放贷款的动力，换言之，金融监管可能强化了而非削弱了银行资金的“脱实入虚”。第三，随着逆周期因子的引入以及资本账户管制的加强，中国央行维持汇率稳定的能力已经显著增强，没有必要再通过提高国内长期利率来稳定人民币汇率。

 

然而，我们也并不认为，2017年下半年国债收益率会一路下降。这是因为，金融监管仅会边际放松、实体经济增速仅会温和下降、外部环境可能重新趋紧（下半年美元指数可能重新上升）、防范资产价格泡沫的压力依然存在，因此，2017年下半年10年期国债收益率可能在3.2%至3.7%的区间内波动，利率债只会迎来波段性的机会，而非趋势性的机会。

 

 

3、分歧之三：十九大之后结构性改革的前景

 

相对悲观的观点认为，十九大之后国内结构性改革的前景不容乐观。其主要理由包括：第一，结构性改革涉及到存量利益的重新分配，因此必然遭遇既得利益集团的巨大阻力；第二，自三年前的三中全会召开以来，在国企混改、土地流转改革等领域的结构性改革步伐事实上非常缓慢。

 

我们团队的观点则相对乐观。主要理由包括：第一，从改革开放以来的历史经验来看，每一届政府实施重大结构性改革的时间窗口，通常在第二个任期的前3年，而从十九大前后开始，本届政府已经进入结构性改革的时间窗口。第二，从外部环境来看，尽管未来几年国际金融市场依然面临一些风险，但爆发与2008年全球金融危机类似的大危机的可能性不大，外部环境对实施国内改革而言相对较为有利。第三，过去几年，中国实体改革的节奏显著落后于金融改革的节奏，这导致了金融空转与脱实入虚等问题。从2015年811汇改以来，中国政府已经显著放缓了金融改革的节奏，因此从目前开始，通过加速实体改革来提高经济潜在增速与全要素生产率，已经成为中国政府不得不为之的选择。第四，关于未来结构性改革的突破口，我们认为，可能包括地方国企与央企子公司的混合所有制改革、与拉美国家土地银行类似的风险可控的农地流转改革，以及加快教育、医疗、养老、金融、电信等服务业部门对民间资本的开放。

 

4、分歧之四：本轮房地产调控能否取得预期效果

 

目前，市场对于本轮房地产调控的长期效果心存疑虑。这主要是因为，第一，有关部门依然没有改变房地产调控的陈旧思路，并不是通过增加供给与出台持有环节的税收来调控房价，而依然采取抑制需求、控制房地产开发等手段来开展调控。目前一线城市的房地产库存已经降至非常低的水平，杭州、武汉、成都等二线城市房地产依然热销。未来一旦调控放松，供不应求的格局很可能再次导致房价暴涨；第二，目前中国经济增长依然非常依赖于房地产及相关行业。如果中国政府不调低未来的增长目标，那么到了明后年，如果经济增速接近甚至低于6.0%，那么房地产调控措施就可能不得不放松。

 

我们相当认同上述判断。为了避免房价重演“越调越涨”的尴尬，我们真诚地希望，有关部门能够充分利用今年下半年与明年上半年这一年的时间差（因为本轮GDP增速可能到明年二三季度之交达到阶段性低点，从而迫使政府放松房地产宏观调控），尽快推出长效机制来抑制房价泡沫的继续膨胀。具体建议包括：第一，库存偏低的一线与部分二线城市应该切实增加保障性住房与商品房的供给，应该鼓励而非抑制开发商在这些城市开发住房；第二，应该尽快出台房产税，包括提前宣布房产税实施的时间表；第三，应该避免对2017年的GDP增速设置过高的目标，例如6.5%。