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欧元区的经济复苏可持续吗?

2016年12月至2017年7月,欧元兑美元月度汇率由1.055上升至1.153,升值了9.3%。欧元兑美元强劲升值的背后,是欧元区经济在2017年上半年的显著复苏。欧元区GDP同比增速在2017年第二季度达到2.5%,这是自2011年第一季度以来的最高水平。欧元区失业率在2017年6月达到9.1%,这是自2009年2月以来的新低。欧元区核心CPI同比增速在2017年7月达到1.2%,这与2017年4月的1.2%一起,成为自2013年6月以来的新高。
 
除上述欧元区整体增长、失业、通胀数据显著向好之外,2017年上半年欧元区经济复苏的另一大特征,则是核心国家与外围国家经济增速由过去的分化转为趋同。例如,2017年第一季度,德国、法国、意大利与希腊的GDP同比增速分别达到2.9%、1.5%、2.1与0.4%,均显著高于各自2016年四个季度的平均值(分别为1.9%、1.2%、0.9%与0.0%)。相对于核心国家而言,曾经受到欧债危机肆虐的外围国家的经济复苏更加令人欣喜。欧元区经济体的集体复苏,也是为何2017年以来欧洲央行多次表态将在未来收紧货币政策的原因。
 
然而,值得思考的一个问题是,欧元区本轮经济复苏可持续吗?换言之,欧元区当前的经济复苏,更多的是周期性的,还是结构性的?再换一种视角来提问,曾经造成欧元区经济体分化乃至酿成欧债危机的结构性因素,是否已经得到了根本性的纠正呢?
 
答案可能并不是那么乐观。
 
首先,欧元区与其他发达经济体一样,依然面临着长期性停滞的困扰,且欧元区的问题较之美国更加严重。事实上,自2008年全球金融危机爆发以来,几乎所有的发达经济体都面临着劳动生产率增速与全要素生产率增速持续低迷的困扰。一方面,这与上一轮技术改革的红利消减、危机后全球化与金融化退潮有关;另一方面,这也与人口老龄化加剧、收入分配不平等程度上升有关。尽管欧元区是一个自由贸易区与统一货币区,但欧元区各国之间劳动力市场的流动依然很不充分,这使得劳动力紧张的西欧国家不能充分利用中东欧国家相对充足劳动力,从而不能充分发挥欧元区的要素流动优势。包括美国、欧元区、日本在内的经济体,都面临着潜在增速下行的考验。
 
其次,外围国家尚未真正走出欧债危机阴影。尽管近期意大利、希腊等外围经济体表现不错,希腊新发国债收益率也显著下降,但这些经济体尚未真正从欧债危机的泥潭中摆脱出来。这主要表现为:第一,目前外围国家依然在显著依赖核心国家提供的各种资金支持。例如,希腊仍在依赖于三驾马车提供的援助贷款。又如,当前意大利金融系统通过TARGET II向核心国家借取的资金余额超过4000亿欧元;第二,目前外围国家银行体系依然脆弱,意大利与希腊等国家银行业不良贷款比率依然超过两位数。由于商业银行普遍大量持有本国国债,使得这些国家的主权债危机与银行业危机始终交织在一起;第三,目前外围国家政府债务水平依然显著超过欧元区平均水平,如果没有一次彻底的债务重组,高企的债务水平将会抑制经济增长,特别是在利率不断上升的背景下。
 
再次,国内政治风险与地缘政治冲突风险尚未根本性消除。2017年上半年,欧元区对全球金融市场的最大提振似乎是,投资者担忧的国内政治风险没有爆发,荷兰与法国国内大选均顺利过关,极端政党没有上台。然而,市场似乎目前又开始高估马克龙的执政能力,正如去年年底高估特朗普的执政能力一样。未来金融市场同样可能对马克龙政府的政策效果进行预期修正。此外,未来一段时期内,德国大选与意大利大选依然面临一些不确定性,特别是意大利议会选举。如果五星政党最终上台,可能对欧元区国债市场造成显著负面冲击。值得一提的是,截至2017年3月底,法国与意大利的失业率依然高达9.6%与11.5%,两国15岁至24岁青年人失业率更是分别高达22.3%与34.3%。高失业率通常与政治动荡、民粹主义如影随形。此外,北约与俄罗斯在东欧的冲突、土耳其问题的演化、匈牙利政局的最终走向等不确定性,都可能酿成新的地缘政治冲突。
 
最后,统一货币与松散财政联盟依然是一种危险的政策搭配。众所周知,造成欧洲危机爆发的根源之一,是欧元区的货币政策是由核心国家主导制定的,而外围国家则丧失了通过货币政策与汇率来调整国内经济的能力。当外围国家与核心国家的经济周期不一致时,外围国家通常会沦为统一货币政策的受害者,而国内政治原因则制约了核心国家通过转移支付来补贴外围国家。试想,如果未来依然是核心国家经济复苏快于外围国家,那么过快收紧的货币政策以及过强的汇率将会显著冲击外围国家脆弱的经济复苏,甚至使得外围国家重新陷入衰退甚至爆发危机。至少从目前来看,短期内欧元区建立紧密财政联盟的可能性微乎其微。
 
综上所述,尽管当前欧元区的经济复苏令人振奋,但其可持续性依然值得怀疑。虽然目前美国的经济复苏正在面临特朗普执政能力的考验,但考虑到美国财政政策与货币政策的配合显著由于欧元区、美国金融市场远较欧元区发达、美元作为全球避险货币的功能显著强于欧元,笔者认为,无论是欧元区经济增速相对于美国的强势,还是欧元汇率相对于美元的强势,在未来都面临修正的风险。
 
注:本文为《中国外汇》专栏文章,尚未发表,谢绝传统媒体转载。
 
 
 
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