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流动性、资本市场开放与投资策略

1.市场对美联储加息以及缩表预期浓厚,如果下半年美联储加息缩表如期落地,对中国会产生怎样的影响?

美联储从2016年底以来,维持着“一季一加息”的节奏,预计美联储将在12月进行年内第三次加息,9月份开启缩表。如果下半年美联储加息缩表如期落地:

1.中国金融市场波动有限。自开启加息周期以来,美联储每一次都会与市场进行良好沟通,让市场有足够的时间充分消化预期,现在市场已经逐步适应美联储加息的节奏,金融市场随之波动下降。缩表方面,按照目前公布的计划,百亿美元级别的缩表计划相对于美联储当前4.5万亿美元的资产负债表而言,规模并不大,预计缩表即便开启也将是一个温和渐进的过程,对中国金融市场冲击较弱。

2.货币政策独立性不会受到太大影响。上半年金融强监管效果显著,国内流动性明显收紧,无风险利率震荡上行,中美利差较去年底再度走阔,人民币对美元也有所升值,为下半年货币政策留有较大的施展空间。此外,中国央行仍在显著收紧资本账户管制。因此,对于美联储加息缩表,中国在货币政策方面有足够的弹性来应对,没有必要再被动跟随加息。

3.人民币汇率可能重新面临贬值压力,资本外流压力也可能重新加大。美联储加息与缩表并举,加上美国经济持续复苏,下半年美元指数可能重新走强,使得人民币兑美元汇率重新面临贬值压力。另外,中美利差在中国强监管边际放松和美国加息背景下可能重新缩小,资本外流压力加大。不过,央行引入“逆周期因子”,增强了我国宏观经济等基本面因素在人民币汇率形成中的作用,对美联储加息带来的贬值有一定的对冲作用。

 

2 在过去的几个月中,流动性从紧一直是市场关注的一个问题,8 月份后市场流动性是否有改善可能,金融机构和企业应当如何应对?

从2016年年底开始,一行三会开展轰轰烈烈的金融业“控风险”、“去杠杆”行动。一行三会加强监管的初衷,一是为了控制影子银行体系中的隐含风险,二是为了改变“金融空转”与资金“脱实入虚”的现象。但是,一行三会强监管的相互叠加曾经一度造成了上半年流动性收紧、市场利率攀升的状况。

我们认为下半年金融监管的大方向不会改变,但节奏和边际强度有望适当放缓。主要理由包括:第一,随着十九大的临近,政府部门维稳的偏好正在增强。而如果金融监管继续维持高压的话,那么在十九大召开的时点,可能迎来宏观与微观指标显著下滑,这是中国政府在重大会议召开之际会努力避免的。第二,中国金融风险的问题非常复杂,例如在全球金融危机之后真正加杠杆的仅仅是国有企业,目前大量债务集聚在国有企业与地方政府部门、金融控风险的板子更多地打在民营企业身上等。要真正化解中国的金融风险、而非引爆金融风险,可能需要的依然是渐进的调整,而非激烈的出清。第三,目前中国区域经济与企业层面存在广泛的分化,好的省份与龙头企业固然表现不错,但差的省份与中小企业也确实压力重重,去杠杆与控风险的举措要想持续发挥作用,也得注意地方政府与企业部门的承受能力。

一行三会的金融监管更加注重监管协调,金融监管的边际放松突出表现在央行的货币政策操作上。央行货币政策会从中性偏紧回归到真正的中性上来,这意味着,央行将会通过加大流动性工具操作力度甚至定向降准的方式,来提供更多的流动性,缓解三会强监管对实体经济造成的冲击。央行在刚刚发布的二季度货币政策执行报告中,也明确提及了“削峰填谷”熨平流动性波动的货币政策操作方向。因此,央行对于市场流动性的平稳表现了强烈关注,货币政策进一步收紧的概率已经较低。

事实上,6月份以来,流动性虽然中性偏紧,但市场情绪出现明显缓和。监管重点对象同业存单的发行利率从最高点的5.2下降到目前的4.4附近,1年期国债收益率从最高点的3.65下降到3.34附近。随着债券融资成本的下降,债券融资规模从6月份也开始逐渐回升。因此,我们认为8月份的流动性依然会延续当前的中性水平。

 

3.对于投资者来说,全球市场的情况变化也意味着投资策略将需要随之调整,您认为三四季度全球经济背景下理想的大类资产配置策略是怎样的?

当前美国处于持续复苏的过程中,中国经济仍在筑底。日欧经济上半年出现显著复苏迹象,但从可持续性来看,各经济体依然面临着潜在增速下行的考验:欧元区面临德国、意大利大选的政治风险,以及南欧国家主权债风险与银行业风险的困扰;日本经济多年以来一直深陷低增长的泥潭,近期也难以突破这一格局;英国经济增长将会面临硬脱欧风险的掣肘。

三四季度全球经济下行风险仍在,地缘局势复杂,政治风险或超预期,在局势缓和迹象出现之前,股票、债券等风险资产将受到脉冲式下行压力,应积极配置避险资产应对。国内资产方面,以货币资产和利率债为相对稳健的资产配置,适当增配权益资产。海外资产方面,相对看好港股的表现,警惕美股调整的风险。

目前或将是年内配置美元及黄金的良机,理由如下:第一,2017年以来,美元指数一路下行,目前易涨难跌,微小利好也会促进美元快速反弹;第二,美联储缩表大概率将在9月落地,美元指数即将迎来做多周期;第三,考虑到朝鲜、中东、欧洲等政治风险可能爆发地与美国距离较远,对美国影响有限,美元、黄金作为避险资产或受追捧。

 

4 近年来,沪深港通、债券通开通,商品通也开通在途,国内资本市场对外开放的步伐越迈越大,如何看待这一个过程中国内资本市场参与者面临的投资环境的改变?对于国内企业融资来说又有怎样的影响?

港股通”与“深港通”的开通,长期来看将会推动如下改革:一是A股交易制度的改革;二是②QFII/RQFII等在额度审批和资金自由流动方面的制度改革;三是有助于缩小A股估值体系和投资风格与国际市场的差异。当然,这些长远的影响需要较长的时间来演变。

债券通的开启将加快推动国内债市与国际制度接轨,有助于改善国内债券市场制度建设,打破刚性兑付,投资者保护等问题;债券通的设计符合当前国际的主流做法,体现了创造更加简单便捷的交易环境的基本潮流,其基础设施互联、多级托管模式可以有效减少投资流程上所涉及的繁杂手续,降低交易成本,其使用的做市商制度能创造更加稳定的市场环境;但债券通所规定的境外投资者与当前已有可直接入市的投资者范围相同,在当前宏观经济背景下,能够吸引的短期资金规模有限。

总体而言,股债市场的开放是中国加强资本市场法制化、市场化和国际化方面的重要尝试。随着中国资本市场制度的逐渐完善,对外开放有助于带来增量资金和资本市场的进一步壮大。资本市场的国际化程度越高,企业在国际市场的融资成本越低。对于优质企业,资本市场的开放有助于其在国内和国际市场的融资。 

 

5 近期中央政治局会议、银监会2017 年年中工作座谈会等会议提及“灰犀牛”风险,金融市场也在持续的控风险和降杠杆当中,在这样的背景下,您怎样看待国内下半年股债市场趋势?

股票市场趋势:中国股市能否迎来新一轮牛市,关键取决于中国政府能否顺利推进下一轮结构性改革。只有结构性改革才能真正提振实体投资回报率与全要素生产率。从长期来看,实体投资回报率与全要素生产率的走向将会决定股市的走向。这也意味着,当前中国股市面临的调整尚未结束。

债券市场趋势:3.7%可能是今年年内10年期国债收益率的高点,2017年下半年国债收益率有望温和下行。主要理由包括:第一,随着实体经济增速与PPI增速的下降,如果国债收益率保持不变或不降反升,那么企业部门的实际融资利率将会显著上升。第二,上半年金融监管的加强已经导致利率债与高等级信用债的收益率显著上升,这会增强商业银行购买上述债券的吸引力,而削弱商业银行向企业发放贷款的动力,换言之,金融监管可能强化了而非削弱了银行资金的“脱实入虚”。第三,随着逆周期因子的引入以及资本账户管制的加强,中国央行维持汇率稳定的能力已经显著增强,没有必要再通过提高国内长期利率来稳定人民币汇率。

然而,我们也并不认为,2017年下半年国债收益率会一路下降。这是因为,金融监管仅会边际放松、实体经济增速仅会温和下降、外部环境可能重新趋紧(下半年美元指数可能重新上升)、防范资产价格泡沫的压力依然存在,因此,2017年下半年10年期国债收益率可能在3.2%至3.7%的区间内波动,利率债只会迎来波段性的机会,而非趋势性的机会。

就投资策略而言,目前逐步增持利率债,十九大前后应该考虑增持与未来结构性改革方向相符的股权类产品。

注:本文为笔者接受《南方日报》“我的全球化观点”栏目的书面访谈,尚未发表,谢绝传统媒体转载。

 
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