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房地产的周期嬗变:短期走向、城市差异与宏观影响

——中国房地产深度研究报告之一
 
文 | 张明 魏伟 陈骁
 
平安观点
 
房地产是典型的周期性行业,来自于调控政策的压力和自身周期规律的影响,房地产行业从2016年4季度再次进入下行周期,未来大概率进入加速下行周期。房地产一二三四线城市的差异并不会改变此轮房地产周期,房地产价格的绝对高企也给这次周期性调整带来了压力。另外宏观环境,金融环境和政策环境已经发生了巨大的变化,预计未来在房地产中长期调控机制形成之前,重复前两轮周期的政策紧缩和放松周期的难度已经非常之大,其变化也意味着中国经济结构可能已经进入了加速调整期。
 
通过对各项房地产指标同比增速进行HP滤波获得周期项,我们发现:
 
第一,我国房地产市场的各项指标同比增速都已进入下行周期:销售面积同比增速处于下行周期的后半段,未来销售面积同比增速还会继续下行;房价周期项处于减速上涨向加速下跌过渡的时期,考虑到其对销售面积的滞后性,后续会进入加速下跌阶段;房地产开发资金来源、投资及新开工增速也都处于下行周期。
 
第二,本轮房地产周期大致起始于2015年二季度,如果按照房地产3年一周期的规律外推,并考虑本轮周期中投资相对于销售表现出的滞后效应,我们认为本轮房地产周期的下行底部可能将在2018年二、三季度出现,届时房地产下行对于宏观经济的负面影响将表现得最为充分。但考虑到本轮周期与前几轮的不同背景,如地产库存的去化、利率水平不高等因素,本轮周期的时间也可能被进一步拉长,且周期波动幅度较前几轮更低。
 
通过对比各线城市之间以及内部的住宅价格同比增速,我们发现:
 
第一,一线城市和二线城市的新建住宅价格同比增速都处于下行周期后半段,而且一线城市的下跌幅度要深于二线城市;三线城市目前还处于上行周期的加速上涨阶段。房价的结构性分化也使得二、三线城市房价的本轮周期被拉长。
 
第二,一二三线城市房价的上涨具有“示范效应”。其中,一线城市反弹快、涨幅高,但回落幅度也较大。二线城市增长幅度和节奏分化较大,10个热门城市房价增速开始大幅回调;另有7个城市房价增速仍在上行。三线城市房价整体处于增速上行阶段,但5个热门城市:石家庄、无锡、安庆、惠州、湛江由于前期反弹较快,目前增速已开始下行。
 
通过分析房地产周期指标和经济、金融周期(HP滤波处理),我们发现:
 
第一,2012年之前房地产周期与经济增长周期具有较为明显的同步性,二者的相关系数高达0.7;但在2012年之后,GDP的波动周期消失,房地产价格、销售及投资与经济增长走势之间的相关性也有显著减弱,这与经济潜在增速的下行和金融市场的深化有关。
 
第二,金融危机之后,M2同比增速是房地产周期较好的领先指标。平均来看,M2同比增速领先住宅价格同比大致5个月,与销售面积同比基本同步,领先新开工面积和房地产开发投资完成额7个月左右。未来随着M2的下行,房地产各项指标也将进一步下行。
 
第三,信贷周期与房价周期的走势大体一致,但近两轮周期存在不同的领先和滞后规律。上一轮周期房地产的回暖主要由需求上升拉动,贷款的增加驱动房价的上涨;本轮周期中,房价上涨则主要由于去库存导致,在房价不断上升的预期下,提振了居民的购房热情和房地产开发,房地产价格领先于贷款规模的变化。利率是资金的成本,住宅价格周期与贷款利率(滞后三个季度)周期基本呈现完全反向的关系。
 
第四,房价与信贷能够简洁地描述金融周期的位置。2008年金融危机之后,我国金融周期经历了长达8年的金融繁荣周期,目前正处于本轮上行周期的顶部。我们认为,未来随着金融周期的见顶以及转向金融衰退,其将与房地产周期的下行形成共振,从而进一步加剧房价的下行压力。
 
第五,我国的房地产调控政策以限制需求为主,房价受政策影响较大。政策放松,房价迅速反弹;政策收紧,房价快速回落。本轮房地产价格的上涨受惠于2014年底开启的一轮货币政策宽松周期,以及2015年以来的一系列房地产调控政策放松,但2016年9月至今调控政策在不断收紧,同时政府着意通过长效调节机制扭转房价预期。因此当前的调控政策环境很难对房价的上行提供支撑。
 

 
房地产是典型的周期性行业,来自于调控政策的压力和自身周期规律的影响,房地产行业从2016年4季度再次进入下行周期,且当前下行期尚未结束。房地产一二三四线城市的差异并不会改变此轮房地产周期的走势,房地产价格的绝对高企也给这次周期性调整带来了压力。另外宏观环境,金融环境和政策环境已经发生了巨大的变化,预计未来在房地产中长期调控机制形成之前,重复前两轮周期的政策紧缩和放松周期的难度已经非常之大,其变化也意味着中国经济结构可能已经进入了加速调整期。
 
本文旨在分析中国房地产的整体周期变化、各线城市房地产的周期差异以及其宏观影响。报告一共分为四部分:第一部分是中国房地产的整体周期变化,第二部分是分析一二三线城市之间及其内部的周期变化,第三部分研究中国房地产周期与经济增长周期、投资周期、流动性周期、金融周期以及调控政策之间的关系,第四部分是报告的结论。
 
一、中国房地产周期的变化及规律
 
任何一个时间序列都可以分解为四部分:趋势项、季节项、周期项和随机项,这四项背后分别代表着不同的驱动力量。趋势项从形态看是一条平滑的曲线,代表着长期的趋势;季节项是由于季节相关的因素导致的变化,这在环比数据中表现较为显著;周期项代表着周而复始的、有规律的变动;随机项代表着未预期到的冲击导致的变化。
 
以GDP为例,趋势项通常被认为是潜在经济增速,驱动因素是技术进步和制度环境;季节项则是由于不同季度工作时间差异或者节假日等因素导致的增速变化;周期项代表着经济的短期波动;随机项的驱动因素则是超预期的政策以及外部环境的变化。
 
通常情况下,使用同比数据可以消除季节项,对数据取HP滤波可以消除趋势项,从而得到周期项和随机项。不过,由于很难对周期项和随机项进行剥离,我们通常把二者放在一起进行观察。为了更清楚地观察房地产周期,我们对房地产价格(70个大中城市新建住宅价格指数、二手住宅价格)、商品房销售(商品房销售面积、销售额)、房地产投资(开发投资、资金来源)、新开工等房地产重点相关数据进行了同比和HP滤波处理,这样便于更为准确地分析房地产周期的运行阶段。可以看到,房地产价格、销售、投资、新开工等同比增速均具有明显的周期性特征;而通过HP滤波剔除趋势项之后,各指标周期项的波动特征更加明显。
 
 
我们对房地产指标的周期项进行具体分析,可以大致得出以下结论:
 
1、完整的房价周期分为四个阶段,且新建住宅与二手住宅价格具有较强的同步性。
 
在一个完整的房地产周期内,房地产价格同比增速分为上行期和下行期。在上行期,房地产价格会经历减速下跌和加速上涨两个阶段;在下行期,房地产价格会经历减速上涨和加速下跌两个阶段。此外,从70个大中城市的住宅价格来看,新建住宅价格与二手住宅价的同比走势具有较强的周期同步性。
 
2、一轮完整的房地产周期大致持续三年左右。
 
如果将减速下跌作为一个完整周期的起点,也即房地产开始复苏回暖,可以发现:自2007年以来,我国的房地产一共经历三轮完整的周期,目前正处于第四轮周期。
 
就每一轮的周期长度而言,第一轮周期平均是30个月,第二轮周期平均是39个月,第三轮周期平均是37个月。就每一个指标而言,商品房销售面积与销售额同比、房地产开发资金同比增速、房地产新开工面积同比的周期长度平均是36个月,房地产开发投资同比的周期长度是34个月,70个大中城市新建住宅价格同比增速的周期长度是32个月。也即,我国的房地产周期大致在三年左右。
3、房地产各主要指标之间的领先与滞后关系
 
从理论上看,房地产各主要指标之间的关系是:商品房销售量增加,带动房地产企业的资金来源增加,资金的充裕叠加房地产价格持续上升的预期,导致房地产开发投资增速的回升,进而带来新开工面积的增长。
 
在前三轮周期中,房地产各项指标的走势大致符合上述“销量→资金来源→价格→投资→新开工”的传导规律。从2008-2011年这一轮周期的波峰时间点来看:商品房销售面积增速先于房地产开发资金来源增速,此后传导至商品房价格增速与房地产开发投资增速,最后表现为新开工面积增速的回升。
 
而本轮(第四轮)周期的规律有所不同。在周期复苏时,资金来源、投资、新开工等指标相对于地产销售改善的时滞效应被显著拉长:2015年初的销售面积同比上升并没有带来房地产资金来源的同步大幅度增加,而是住宅价格首先随着销售逐步攀升;直到2015年底,房地产资金来源、投资和新开工面积才开始显著上升。但在周期见顶时,新开工、开发资金等指标与销售的回落几乎同步。
我们认为,本轮周期中资金来源、投资、新开工等指标相对于地产销售的时滞效应被显著拉长,主要有几点原因造成:
 
其一,本轮房地产销售的改善之初表现较为疲弱,并在2015年下半年出现了一定的反复(销售增速震荡及回调),因此在地产销售“减速下跌”的2015年全年,房地产企业筹资与投资的动力都较为薄弱。一个证据是,房地产开发资金来源结构中,“其他资金(来自定金、预售款、个人按揭贷款)”随着地产销售的好转而有所回升,但“国内贷款”与“自筹资金”增速均持续低位震荡,显示房地产企业主动融资的意愿薄弱。而房地产企业则大多等到销售出现显著的正增长之后,才开始进行投资的扩张。其二,本轮房地产销售增速的回升,或多或少受到供给侧去库存政策的影响,房地产企业对于本轮地产周期的复苏存在质疑,只有在确定价格上涨持续的情况下,才开始补充库存与扩大投资。其三,从房地产行业本身的长期发展来看,中国劳动力人口占比已在2010年前后拐头向下,城镇化进程最快的阶段已经过去,随着老龄化程度的不断加剧,房地产行业已逐步进入发展的中后期。从本轮销售、投资等各项增速的峰值来看,已经显著低于前两轮周期所达到的高度,可见房地产发展的大趋势正在逐步向下。
 
4、当前房地产市场处于短周期的下行阶段。
 
目前,从各项指标的周期项观察,我国房地产市场已进入短周期的下行阶段:
 
房地产销售面积同比增速在下行周期的后半段,也即销售面积进入了周期加速下行的阶段,无论从周期长度还是历次周期销售面积同比增速下跌的幅度来看,未来销售面积同比增速还会继续下行。销售额与销售面积增速走势高度一致。
 
房地产价格(新建住宅)同比增速目前处于下行周期前半段的结尾,也即新建住宅价格目前处于周期减速上涨向加速下跌过渡的时期。考虑到其相对于销售面积的滞后性,年内后续的房价会进入周期加速下跌的阶段,房价同比增速将进一步回落。二手住宅价格与新建住宅价格走势相一致。
 
房地产开发资金来源同比增速处于下行周期后半段,也即开发资金来源处于周期加速下跌的阶段,受到销售下行的影响,资金来源增速将进一步走低。房地产开发投资同比增速在下行周期前半段,即房地产投资处于周期减速上涨的阶段,这种趋势延续至年底,并大概率在明年进入周期加速下跌的阶段。新开工面积取决于房地产企业的资金充裕和对未来房地产价格的预期,目前处在加速下跌的初期。
 
总体而言,目前可以观察的房地产市场的重要指标,均表征本轮房地产短周期已进入下行阶段。而本轮房地产周期大致起始于2015年二季度,按照前述房地产3年一周期的规律外推,并考虑本轮周期中投资相对于销售表现出的滞后效应,我们认为本轮房地产周期的下行底部可能将在2018年二、三季度出现,届时房地产下行对于宏观经济的负面影响将表现得最为充分。但考虑到本轮周期与前几轮的不同背景,如地产库存的去化、利率水平不高等因素,本轮周期的时间也可能被进一步拉长,且周期波动幅度较前几轮更低。
二、各线城市房价的分化与趋同
 
受到不同城市的房地产市场供需结构、公共服务资源、人口流动等因素的影响,我国一二三线城市的房价周期存在一定的分化特征,而各线城市之间的房价又存在着相互影响。
 
目前,我们能获得的70个大中城市各线房价数据仅覆盖了最近两个房价短周期。观察2011年以来的一二三线城市新房及二手房价格同比周期项数据,可以大致得出以下规律:
 
各线城市的新房与二手房价格走势基本一致,且一线城市房价波幅最大、涨跌最为陡峭。
 
在上一轮房价周期中(2012年6月-2015年4月),70个大中城市一二三线住宅价格走势一致性较高。其首尾两个波谷位置大体相同,而波峰位置存在一定的先后顺序:一线城市最先到达波峰,二、三线城市紧随其后,但前后也仅相差1-2个月。
 
本轮房价周期中(2015年4月至今),一二三线城市住宅价格走势出现显著的结构性分化,尤其是在本轮周期波峰的位置,能够明显观察到各线房价触顶的先后顺序:一线城市最先,二线城市随后,三线城市最后。
 
因此,就当前的周期位置而言,一、二线城市房价同比增速处于下行周期的后半段,也即房价处于周期加速下跌的阶段,且一线城市的下跌幅度深于二线城市;三线城市房价目前还处于上行周期的加速上涨阶段。可见,房价的结构性分化也使得二、三线城市房价的本轮周期被拉长。值得一提的是,如果仅从房价周期项的力量判断,目前一线城市房价增速的下行很可能已经接近尾声,一线城市房价将逐渐进入周期减速下跌的阶段。
 
我们认为,本轮各线房地产周期的分化主要是由于“因城调控”政策下各地房地产去库存的力度不同导致,随着未来各线城市房地产库存达到合理水平以及长效机制的逐渐建立,未来各线城市房地产周期的变化有望趋同。
 
在2.1-2.3节,我们将分别分析一二三线重点城市的房价走势情况,由此判断各线城市所处的周期位置,并寻找目前仍存在上涨潜力的城市。为了便于比较各城市之间的房价涨跌幅度,我们在这里使用房价同比增速的原始序列进行分析,而不再进行HP滤波的处理。
 
2.1一线城市:深圳领先,增速大幅度放缓
 
70个大中城市中,一线城市一共有4个,分别是:北京、上海、广州、深圳。
 
在历次周期中,一线四个城市的房地产复苏时间虽然略有差异,但涨幅基本一致。而在本轮周期,复苏回暖有明显的先后顺序。深圳最先复苏上涨,最高涨幅超过60%,远远高于历次周期。北京、上海和广州随后上涨,涨幅将近30%,也高于历次周期,但涨幅不及深圳的一半。目前,四个城市的住宅价格同比增幅均已大幅度回落(处于减速上涨阶段),北京、上海和广州同比增速在10%左右,深圳已经下降到不到3%。
2.2 二线城市:中部沿海上涨放缓,东北西部加速上涨
 
70个大中城市中二线城市一共有21个,具体包括:天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州。
 
在之前的房价周期中,几乎所有的二线城市住宅价格增速在增长节奏与增长幅度上都保持了较大的趋同;而在本轮房价周期中,二线城市住宅价格同比增速整体涨幅18%,不同城市的增长幅度和增长节奏都出现较大的分化,大体呈现中部及沿海城市上涨放缓,东北及西部城市加速上涨的格局。
 
涨幅超过18%的有10个城市,分别是合肥、厦门、南京、杭州、福州、郑州、天津、武汉、济南、长沙。其中,合肥、厦门、南京最高涨幅超过40%;杭州、福州、郑州最高涨幅将近30%。复苏快、增速高是这些城市本轮房地产复苏的特点。目前这些城市住宅价格同比增速大幅度放缓,只有长沙一直保持着18%的增速,没有出现明显的回落。
 
增速较慢的有7个城市,分别是重庆、沈阳、西安、大连、长春、哈尔滨和太原。其中涨幅最高的西安也不超过15%,且目前各城市房价均处于加速上涨时期。未来这些城市的房价增速有望进一步攀升。
 
2.3 三线城市:整体增速上行,热门城市回调
 
70个大中城市中三线城市是指除4个一线、21个二线城市外,其它45个城市。具体包括:石家庄、呼和浩特、南宁、海口、贵阳、昆明、兰州、西安、银川、乌鲁木齐、唐山、秦皇岛、包头、丹东、锦州、吉林、牡丹江、无锡、扬州、徐州、温州、金华、蚌埠、安庆、泉州、九江、赣州、烟台、济宁、洛阳、平顶山、宜昌、襄阳、岳阳、常德、惠州、湛江、韶关、桂林、北海、三亚、泸州、南充、遵义、大理。
 
在历次周期中,三线城市住宅价格增速的步调基本一致,但增幅存在较大分化。如在2010年,海口和三亚的价格迅速上涨,同比增速甚至超过60%;在2012年温州房地产价格同比增速下跌将近20%,均超过历次周期的波峰和波谷。
 
在本轮周期中,不同城市的增长幅度和增长节奏也出现一定程度的分化特征。自本轮周期复苏以来,三线城市住宅价格增速整体处于加速上涨阶段。但石家庄、无锡、安庆、惠州、湛江由于反弹较快,当前处于减速上涨阶段;其它40个城市上涨节奏基本同步,仍处于加速上涨阶段。
2.4 结论:热门城市带头,“示范”效应显著
 
整体来看,一二三线住宅价格上涨具有明显的“示范效应”,一线城市反弹快涨幅高,二线城市紧随,三线城市最后上涨。就上涨的节奏而言,二线城市与一线城市基本一致,目前上涨开始放缓,三线城市在一二线城市的带动下,目前还在加速上涨。
 
我们选择了各线城市最先反弹、且上涨幅度最大的“热门”城市进行对比。一线城市以深圳为代表,二线城市以厦门和合肥为代表,三线城市以无锡和惠州为代表,结果发现,各线“热门”城市的住宅价格上涨也有一定的先后顺序,深圳的“领头羊”作用明显。目前这些城市都已经进入上涨放缓期。
 
通过对比各线城市之间以及内部的住宅价格同比增速,我们发现:第一,一二三线城市房价的上涨具有“示范效应”,目前一二线城市房价增速已进入下行阶段,而三线城市房价还在上行。第二,一线城市反弹快、涨幅高,但回落幅度也较大,深圳房价增速可能最先转负。第三,二线城市增长幅度和节奏分化较大,10个热门城市:合肥、厦门、南京、杭州、福州、郑州、天津、武汉、济南、长沙的房价增速开始大幅回调;另有7个城市:重庆、沈阳、西安、大连、长春、哈尔滨和太原的房价增速仍在上行。第四,三线城市房价整体处于增速上行阶段,但5个热门城市:石家庄、无锡、安庆、惠州、湛江由于前期反弹较快,目前增速已开始下行。
 
三、中国房地产周期与经济周期的关系
 
我们在本部分将着重研究房价周期与经济、投资、利率及政策调控周期之间的关系。为便于观察周期之间的相关性,我们对所使用的数据进行了HP滤波处理。
 
3.1房地产周期与经济增长周期   
 
房地产行业在90年代以来的快速发展,使其逐渐成为国民经济的支出产业,为中国经济的高增长做出了重要贡献。房地产对实体经济的拉动作用,从生产端表现在地产行业本身及其对产业链上下游多个行业的带动,从需求端表现在房地产开发投资对固定资产投资增长的支撑,以及与地产相关消费的拉动作用。因此,从历史数据看,2012年之前房地产周期与经济增长周期具有较为明显的同步性,二者的相关系数高达0.7。
 
但2012年之后,GDP的波动周期消失,房地产价格、销售及投资与经济增长走势之间的相关性也有显著减弱。究其原因,一方面这可能是由于2012年之后,随着我国金融市场的不断深化,房地产价格的周期性变化更多受到流动性、结构性因素以及调控政策的驱动;另一方面,近年来中国经济潜在增速逐步下行,房地产行业对经济拉动的“龙头”作用,逐渐转变为对冲经济下行压力的“稳定器”作用,经济波动被熨平,与房地产周期之间此前高度一致的走势变得松散。
 
3.2房地产周期与投资周期
 
考察房价与投资周期之间的关系,我们观察三个方面的投资指标:一是房地产开发投资增速,二是整个社会的固定资产投资增速,三是房地产行业本身的投资增速。
 
其一,在历次周期中,房地产开发投资额与房价增速基本同步,随着房价同比增速的上行,房地产开发投资也随即增加。但在本轮周期中,房地产开发投资的回暖明显滞后房地产价格上行6个月。我们在前文分析其原因,主要是由于本轮房地产价格的上涨主要由于去库存政策而非整个房地产行业需求的增加。在去库存减少供给的政策下,房地产价格快速反弹,但房地产企业持观望态度,迟迟没有增加开发投资。
 
其二,房价同比与整个社会的固定资产投资同比之间的关系分两个阶段:在2012年之前,二者更多是负相关关系,2012年至2016年间二者又表现为同步的正相关性。我们将固定资产投资进一步分解,考察房价与基建投资之间的关系:在2012年之前,二者呈现负相关性,这主要是由于在投资驱动增长的模式下,基建投资更多地是作为房地产开发投资的对冲因素,两者表现为此消彼长的关系;在2012年后,经济与投资增速的下行使得房地产与基建均称为维稳经济的重要动力,两者的周期走势又变得较为一致。
 
其三,房价同比与房地产行业本身的投资增速周期基本同步。在历次周期中,住宅价格同比与房地产行业固定资产投资增速走势高度一致,两者相关系数高达0.69;而在本轮周期中,房地产行业固定资产投资的回暖明显滞后房地产价格上行6个月,这与房地产开发投资完成额的规律相一致。
 
目前,房地产住宅价格同比、房地产开发投资同比,固定资产投资同比,以及房地产行业自身投资同比均处于下行期。
3.3房地产周期与流动性周期
 
关于流动性的指标我们主要分析M2,房地产开发贷款,个人购房贷款以及相应的贷款利率。
 
1、M2周期与地产销售同步,领先于房价、投资、新开工等指标。
 
M2是广义流动性,反映了整个市场的资金宽裕程度,对房地产影响较为显著。尤其是金融危机之后,M2同比增速是房地产周期较好的领先指标。无论是住宅价格同比、销售面积同比、新开工面积同比还是房地产开发投资完成额同比,都与M2同比保持较好的相关性。
 
从下图可见,在每一个周期内,M2领先的时间不完全一致。但平均来看,M2同比增速领先住宅价格同比大致5个月,与销售面积同比基本同步,领先新开工面积和房地产开发投资完成额7个月左右。随着2007年5月M2同比增速首次跌破10%,6月M2同比再次下滑到9.4%,意味着房地产各项指标也将进一步下行。
 
2、信贷周期与房价周期走势大体一致。
 
信贷周期(个人按揭贷款、房地产开发贷款)与房价周期的走势大体一致,但近两轮周期存在不同的领先和滞后规律。
 
在上一轮周期中,房价周期略滞后与信贷周期。即,住房价格同比随着贷款同比的增加而上升,随着贷款同比的降低而下降。
 
2012年一季度房地产开发贷款和个人购房贷款同比开始止跌回升,住房价格同比滞后一季度后也即2012年二季度开始上升;2013年三季度房地产贷款和个人购房贷款到达周期的波峰,进入下行周期,住宅价格滞后两个季度于2014年一季度开始进入下行周期。
 
在本轮周期中,房价周期略领先于信贷周期。住宅价格于2015年第一季度进入上行周期,但房地产开发贷款和个人购房贷款于2015年四季度才开始进入上行周期;住宅价格和房地产开发贷款于2016年四季度达到波峰,个人购房贷款滞后一季度于2017年一季度达到波峰。
 
究其原因,上一轮周期房地产的回暖主要由需求上升拉动,贷款的增加驱动房价的上涨;本轮周期中,房价上涨则主要由于去库存导致,在房价不断上升的预期下,提振了居民的购房热情和房地产开发,房地产价格领先于贷款规模的变化。
3、利率周期与房地产周期走势相反。
 
利率是资金的成本。个人住房贷款利率和金融机构贷款利率的上升会增加个人购房和房地产投资的融资成本,从而抑制房地产价格的上涨;同理,贷款利率的下行,有助于刺激房地产价格的上涨。如下图所示,房价周期与贷款利率(滞后三个季度)周期基本呈现完全反向的关系;房地产销售面积周期与个人住房贷款利率周期同步呈现反向的走势;新开工面积周期则与金融机构贷款平均利率(滞后三个季度)周期呈反向走势。
 
4、房价周期与金融周期
 
金融周期是指价值风险认知与融资约束之间的相互强化作用导致的金融繁荣和衰退(Borio,2014)。在金融周期的繁荣阶段,金融资产价格上升,市场的流动性充沛,风险偏好增强,不断推动资产价格的上涨;在金融周期的衰退阶段,金融资产价格下跌,市场主体的风险偏好下降,融资约束收紧,这会进一步加剧金融资产的价格下跌。金融周期可简洁的由信贷和房地产价格来描述。信贷代表金融融资约束,属于数量型指标;房地产价格代表风险认知偏好,属于价格型指标。二者表现出很强的一致性,尤其在低频成分。Drehmann et al(2012)的研究表明,经济周期的长度一般是1-8年,金融周期的平均长度则是16年。
 
根据国际经验,我们选取国房景气指数和信贷/GDP分别代表中国金融周期的风险偏好以及融资约束,二者可以较好的反映我国系统性金融风险。分析方法采取带通滤波方法(简称CF滤波),分离出周期范围在32季度—120季度的波动成分,然后将对应的长周期成分进行标准化处理,采用算术平均的方法将上述两个指标合并为中国的金融周期指标。
 
中国金融周期的两次波谷分别为1996Q1和2009Q2,距离长度大约53个季度;第一个波峰在2001Q4,目前正在接近第二个波峰。2008年金融危机之后,我国金融周期经历了长达8年的金融周期繁荣,明显长于上一轮金融繁荣。
一个完整的金融周期包括多个经济周期,在每一个阶段,金融周期与经济周期可以同步也可以不同步。金融周期通过风险偏好和融资约束影响资源的分配,从而对经济周期产生影响。当金融周期的繁荣与经济周期的上行同步时,经济周期的增长会更加强劲;当金融周期的衰退与经济周期的下行同步时,经济增长的下行会更加持久,下行幅度也会更大。如果金融周期与经济周期不同步,例如在金融周期繁荣阶段,信贷扩张,风险偏好不断增强,资产价格上涨,但经济周期不断下行,资本和劳动力会持续的从实体经济转向金融市场,导致资源的错配,不利于经济周期的恢复和反弹。
 
我们认为,当前金融周期正处于上行周期的顶部,未来随着金融周期的见顶以及转向金融衰退,其将与房地产周期的下行形成共振,进一步加剧房价的下行压力。
 
3.4房地产周期与调控政策
 
中国房地产周期受到调控政策的显著影响。房价快速上涨及到达峰值的过程中,一般都伴随着房地产调控政策的收紧;在房价处于低位、经济下行压力凸显的情况下,政府则倾向于放松调控政策以刺激房地产行业的增长。我国的房地产调控政策以限制需求为主,房价受政策影响较大。政策放松,房价迅速反弹;政策收紧,房价快速回落。
 
例如,2008年金融危机之后,房地产价格和经济增速都大幅度下滑,政府通过下调房地产相关交易税费及利率,放开二套房限制等政策,全面刺激楼市,房价应声上涨;而在2009年末,房价快速上涨叠加“四万亿”政策刺激下经济回稳,政府又通过停止二手房营业税优惠、提高二套房首付、“新国十条”等措施收紧了房地产调控,房价则迅速回落。
 
而从本轮房地产周期看,房价的上涨受惠于2014年底开启的一轮货币政策宽松周期,以及2015年以来的一系列房地产调控政策放松;而从2016年“930”调控开始,房价已经进入了下行周期,再考虑2017年3-5月各地再度纷纷出台限购限贷甚至限售政策,以及近期政府着意推广“租售同权”、“集体用地建设租赁用房”等试点,可见,本轮房地产调控政策收紧的方向仍未改变,并且政府正在着意通过长效调节机制的作用,致力于扭转市场对于房价的预期,逐步化解房地产泡沫。因此,当前的房地产调控政策环境很难对房价的上行提供支撑。
四、结论
 
1、通过对各项房地产指标同比增速进行HP滤波获得周期项,我们发现:
 
第一,我国房地产市场的各项指标同比增速都已进入下行周期:销售面积同比增速处于下行周期的后半段,未来销售面积同比增速还会继续下行;房地产价格处于减速上涨向加速下跌过渡的时期,考虑到其对销售面积的滞后性,后续会进入加速下跌阶段;房地产开发资金来源、投资及新开工增速也都处于下行周期。
 
第二,本轮房地产周期大致起始于2015年二季度,按照房地产3年一周期的规律外推,并考虑本轮周期中投资相对于销售表现出的滞后效应,我们认为本轮房地产周期的下行底部可能将在2018年二、三季度出现,届时房地产下行对于宏观经济的负面影响将表现得最为充分。
 
2、通过对比各线城市之间以及内部的住宅价格同比增速(未进行HP滤波处理),我们发现:
 
第一,一线城市和二线城市的新建住宅价格同比增速都处于下行周期后半段,而且一线城市的下跌幅度要深于二线城市;三线城市目前还处于上行周期的加速上涨阶段。房价的结构性分化也使得二、三线城市房价的本轮周期被拉长。
 
第二,一二三线城市房价的上涨具有“示范效应”。其中,一线城市反弹快、涨幅高,但回落幅度也较大。二线城市增长幅度和节奏分化较大,10个热门城市:合肥、厦门、南京、杭州、福州、郑州、天津、武汉、济南、长沙的房价增速开始大幅回调;另有7个城市:重庆、沈阳、西安、大连、长春、哈尔滨和太原的房价增速仍在上行。三线城市房价整体处于增速上行阶段,但5个热门城市:石家庄、无锡、安庆、惠州、湛江由于前期反弹较快,目前增速已开始下行。
 
3、通过分析房地产周期指标和经济周期(进行HP滤波处理),我们发现:
 
第一,2012年之前房地产周期与经济增长周期具有较为明显的同步性,二者的相关系数高达0.7;但在2012年之后,GDP的波动周期消失,房地产价格、销售及投资与经济增长走势之间的相关性也有显著减弱,这与经济潜在增速的下行和金融市场的深化有关。
 
第二,金融危机之后,M2同比增速是房地产周期较好的领先指标。平均来看,M2同比增速领先住宅价格同比大致5个月,与销售面积同比基本同步,领先新开工面积和房地产开发投资完成额7个月左右。未来随着M2的下行,房地产各项指标也将进一步下行。
 
第三,信贷周期与房价周期的走势大体一致,但近两轮周期存在不同的领先和滞后规律。上一轮周期房地产的回暖主要由需求上升拉动,贷款的增加驱动房价的上涨;本轮周期中,房价上涨则主要由于去库存导致,在房价不断上升的预期下,提振了居民的购房热情和房地产开发,房地产价格领先于贷款规模的变化。利率是资金的成本,住宅价格周期与贷款利率(滞后三个季度)周期基本呈现完全反向的关系。
 
第四,房价与信贷能够简洁地描述金融周期的位置。2008年金融危机之后,我国金融周期经历了长达8年的金融繁荣周期,目前正处于本轮上行周期的顶部。我们认为,未来随着金融周期的见顶以及转向金融衰退,其将与房地产周期的下行形成共振,从而进一步加剧房价的下行压力。
 
第五,我国的房地产调控政策以限制需求为主,房价受政策影响较大。政策放松,房价迅速反弹;政策收紧,房价快速回落。本轮房地产价格的上涨受惠于2014年底开启的一轮货币政策宽松周期,以及2015年以来的一系列房地产调控政策放松,但2016年9月至今调控政策在不断收紧,同时政府着意通过长效调节机制扭转房价预期。因此当前的调控政策环境很难对房价的上行提供支撑。
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