观点

 

所谓明斯基时刻，是指由于市场预期转变而导致资产价格崩溃的时刻，也即市场由繁荣向衰退转变的转折点。中国的股票市场经过2015年大幅深度调整之后，整体泡沫已经较小；在金融监管趋严带来利率显著上行后，债券市场调整也较为充分；相比之下，目前最容易遭遇明斯基时刻的，应该是中国的房地产市场，特别是一二线城市的房地产市场；大宗商品期货价格也具备显著大幅下跌的可能性。要避免明斯基时刻的爆发或者抑制明斯基时刻爆发的负面冲击，政府需努力打消投资者关于价格只涨不跌的预期；监管机构要通过宏观审慎监管来控制金融机构对特定资产价格的风险暴露；一旦资产价格下跌引发金融机构去杠杆的行为，央行要及时向市场提供足够的流动性以避免出现流动性枯竭与信贷短缺的情形。目前，中国爆发明斯基时刻的概率应该不大，我们更应该警惕的是由于行政力量对资源配置的干预越来越强，导致资源配置效率下降，进而导致经济增长的效率下降。

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央行行长周小川在十九大会议期间介绍如何守住不发生系统性金融风险底线时表示，“如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而到一定时候出现‘明斯基时刻’，这种情况的剧烈调整是我们重点防止的”。因此，近期关于“明斯基时刻”的讨论再度引发了市场关注。

 

明斯基所提示的金融风险，是指在经济长期稳定时期，由于债务上升、杠杆率增加、资产价格泡沫膨胀，最后导致系统内部爆发金融危机以及陷入漫长的去杠杆周期的潜在风险。所谓明斯基时刻，则是指由于市场预期转变而导致资产价格崩溃的时刻，也即市场由繁荣向衰退转变的转折点。

 

明斯基时刻更容易发生在自由市场经济体制下。这样的体制下资产价格泡沫更容易充分地展开，通常也不会有政府的有形之手从泡沫膨胀期到破裂期的长期持续干预。不过反过来，由于自由市场经济体制通常多次经历明斯基时刻，无论是政府、企业还是金融机构都积累了较多的危机处置经验，因此通常更容易从危机之后走出来。

 

那么，中国经济会面临明斯基时刻吗？

 

中国国民杠杆率从2008年全球金融危机爆发后的快速上升是不争的事实。从表面上来看，中国的杠杆率主要集中于非金融企业部门，政府与居民部门的杠杆率相对较低。然而值得注意的是：第一，很多地方融资平台的债务被计算为企业债务，但本质上其实是地方政府债务；第二，地方政府债务最近几年通过PPP的模式继续快速增长；第三，最近10年，尤其是最近两三年，居民部门债务增长非常迅速；第四，过去十年企业债务上升的主要是国有企业，而中国政府具有充分地处置国企不良债权的经验。因此，地方债与居民债务上升的问题，也非常值得关注。

 

与中国各部门加杠杆相对应的，一方面是制造业部门积累的过剩产能与大量的基建项目，另一方面则是不断飙升的房地产价格、影子银行产品与金融资产价格（例如大宗商品期货价格与前两年火爆的利率债市场）。

 

目前，中国的股票市场经过2015年大幅深度调整之后，整体泡沫已经较小，A股主板与创业板整体估值都已回落到相对合理的水平。债券市场调整也较为充分，2016年底以来中国政府加强金融行业的去杠杆、控风险行动，实质上是在通过降低金融部门杠杆来挤出相关资产价格泡沫。目前，银行在负债端通过发行同业存单与同业理财募集资金、在资产端通过委外放杠杆投资于债券市场的行为基本上得到抑制；以同业业务为代表的影子银行业务受到了较强监管，风险得到了一定程度的抑制。

 

相比之下，目前最容易遭遇明斯基时刻的，应该是中国的房地产市场，特别是一二线城市的房地产市场。目前中央政府与投资者之间其实在进行艰苦的重复博弈。鉴于房地产库存处于较低水平，如果政府人为放松调控，一二线城市房价可能再度暴涨；但如果中央政府真的推出大规模房产税或显著增加商品房供给等重磅政策，一旦市场预期被扭转，大量存量住房进入供给，那么房价则可能显著下跌。考虑到房价的显著下跌将会加剧商业银行不良债权压力、地方政府预算外融资压力以及拥有住房群体的压力，因此中国政府将会努力试图控制房价的下跌幅度，而目前的调控思路也是以稳为主。

 

大宗商品期货价格也具备显著大幅下跌的可能性，因为国内大宗商品期货价格的涨幅已经显著偏离了全球大宗商品期货价格的涨幅。但由于参与大宗商品期货投资的是少数投资者，不具备房地产投资者的广泛性，其价格下挫对国内经济的负面影响也远低于房地产价格下行。因此大宗商品期货价格即使大幅下跌，也难以引发政府的救助行为。

 

要避免明斯基时刻的爆发或者抑制明斯基时刻爆发的负面冲击，中国政府应当如何应对？其一，政府需要努力打消投资者关于价格只涨不跌的预期，这在房地产市场体现得尤为明显；其二，监管机构要通过宏观审慎监管来控制金融机构对特定资产价格的风险暴露，十九大也已明确提出健全货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架；其三，一旦资产价格下跌引发金融机构去杠杆的行为，央行要及时向市场提供足够的流动性以避免出现流动性枯竭与信贷短缺的情形。

 

总体而言，目前中国爆发明斯基时刻的概率应该不大。我们更应该警惕的是，由于行政力量对资源配置的干预越来越强，导致资源配置效率下降，进而导致经济增长的效率下降。目前中国经济的投资回报率、劳动生产率增速与全要素生产率等效率指标仍在下滑。我们与其担心明斯基时刻，不如担心未来企业、金融机构的效率下滑，以至于出现更多的僵尸企业与僵尸银行，最终导致中国经济增速的放缓。与其担心突发性危机的冲击，不如担心缓慢的、渐进的经济增长效率的下滑。