——2018年宏观年度报告

 

文 | 张明 陈骁 魏伟 杨璇 薛威

 

观点

 

■ 2018年宏观关键词：经济平台，动能转换，风险释放，消费升级

 

当前中国经济增长进入了一个显著的“平台期”。这从宏观上表现为经济数据的走势平稳，波动率极小，近几年的GDP增速、通胀水平、工业增加值、投资/消费增速都呈现出相对平稳的走势。而在宏观数据波澜不惊的背后，则是微观领域的嬗变。这一方面表现为各领域风险的释放：以供给侧结构性改革推动的产能过剩风险的化解，以金融强监管驱动的金融部门杠杆风险的缓释，以房地产调控政策为手段的房价泡沫风险的控制；另一方面也表现在新旧动能的孕育与转化：产业政策与研发投入下高科技产业的长足发展，人均GDP上升与高收入人群支撑的消费升级逐步开启，以及国企改革背景下服务业逐步开放的前景等等。

 

■ 2018年中国经济预判：需求小幅走弱，增速存下行压力

 

旧动能减弱将导致中短期经济增速承压。2018年经济增速下行压力将主要来自于投资领域。政府“不再片面追求经济增速”的前提下，房地产与基建领域将摆脱政策刺激而各归本质，同时房地产面临调控政策的持续、基建领域面临地方债风险及PPP的清理管控，投资增速面临下滑压力。出口方面的显著改善为2017年经济增速回暖带来主要动力，但全球复苏的分化与缓慢、贸易摩擦的风险、汇率升值的制约，都将使得出口持续攀升动力不足。消费则将受到汽车与房地产相关消费的拖累，但中高端消费升级仍然值得期待，总体增速料将维持大体平稳。综合来看，房地产与基建领域对需求端的负面影响将是明年经济增速下滑的主要压力来源，预计2018年GDP增速回落至6.6%。而通胀方面，2018年CPI同比将温和抬升，走势前高后低，总体相对温和，预计CPI同比升至2.3%左右。

 

■ 宏观政策：财政力度减弱，货政中性偏松

 

财政政策：新经济发展思路之下“保增长”将被弱化，财政政策领域也将相应发生较大变化。首先从财政支持方式上，我们认为以往以追求增速为目标的粗放式政府支持将转变为以优化调整和客观需求为目标的精细化财政支持，而在财政支持力度与规模上，虽然我们并不认为必要的预算内财政支持规模将就此明显收缩，明年预算赤字仍可能维持3%的水平，但在地方政府债务与PPP管控加强的背景下，政府广义财力面临边际下滑，总体的来自政府方面的支撑力度将会有边际减弱。

 

货币政策：2018年货币政策维持中性姿态，有望边际放松。第一，今年以来一般贷款加权平均利率已连续三个季度攀升，利率对实体经济的传导逐步加深；第二，监管方面对流动性带来的压力仍强，货币政策过紧不利于业务调整；第三，2018年实体经济增速走弱，若与强监管周期形成共振，广义流动性或将进一步承压，由此央行可能在货币政策方面提供一定支撑。不过值得强调的是，金融强监管周期与货币政策与宏观审慎双支柱调控框架下，单一货币政策变动的影响力必然有所降低，在金融监管体系尚未建立完成、金融业务尚未调整到位的背景下，广义流动性都仍将承压，由此隐含的风险值得警惕。

 

■ 海外经济：短期经济复苏，中期仍存风险

 

2018年全球经济有望延续复苏。美欧日等发达经济体呈持续复苏态势，以中国为首的新兴经济体稳中向好，在该形势下，全球经济全面复苏依然可期；但同时仍有中期的不确定性因素可能影响未来经济复苏的走势，一是美欧日货币政策渐次收紧下，全球经济复苏可能受到干扰；二是政治风险依然难控。货币政策方面，美国经济内生增长动力较强，美联储加息节奏也将继续维持。欧元区面临马克龙改革不及预期和意大利大选风险，这些不确定性或制约欧央行货币政策正常化进程。英国在通胀持续高位的情况下开启加息，但脱欧风险仍将延缓其加息节奏。日本经济增长仍需依赖宽松政策，在美英欧货币政策渐次走向正常化的背景下，日央行政策腾挪空间被压缩，在通胀长期低迷下，日央行或将面临较大考验。

 

 

一、2018年宏观主线：总量平稳，微观嬗变

 

1.1 2018年宏观关键词：经济平台，风险释放，动能转换，消费升级

 

■  经济平台。

当前中国经济增长进入了一个显著的“平台期”。这从宏观上表现为经济数据的走势平稳，波动率极小，近几年的GDP增速、通胀水平、工业增加值、投资/消费增速都呈现出相对平稳的走势。而在宏观数据波澜不惊的背后，则是微观领域的嬗变。这一方面表现为各领域风险的释放：以供给侧结构性改革推动的产能过剩风险的化解，以金融强监管驱动的金融部门杠杆风险的缓释，以房地产调控政策为手段的房价泡沫风险的控制；另一方面也表现在新旧动能的孕育与转化：产业政策与研发投入下高科技产业的长足发展，人均GDP上升与高收入人群支撑的消费升级逐步开启，以及国企改革背景下服务业逐步开放的前景等等。

 

■  风险释放。

 

2017年，金融强监管的风暴席卷了整个金融部门，以同业业务结合委外投资影子银行体系规模大幅收缩，各类资管业务乱象得到一定遏制，资本市场违法违规行为受到坚决惩处，金融部门内部的去杠杆进程初见成效。而金融发展稳定委员会的成立以及央行“双支柱”框架的建立，也使得我国金融监管与货币政策的调控框架得到了初步建立和完善。经过一年多以来的监管趋严进程，金融部门的风险已经得到了一定程度的缓释。而从当前的情况来看，2018年仍然值得担忧的风险有两个方面：一是居民部门杠杆率的高企及其与房地产市场的深度捆绑，二是PPP项目泛滥与棚改如火如荼的背后，地方政府债务压力的不断上升。这可能意味着，未来防风险的领域将从金融部门扩展到居民部门与政府部门，政策将从致力于金融去杠杆扩展到居民与政府部门去杠杆。

 

■  动能转换。

 

2017年，十九大对于“经济发展思路由高增速转为高质量”的定调无疑显示出了2018年将是新旧动能转换、经济发展结构调整的关键一年。新动能正在培育与发展的过程当中：从十九大的政策导向来看，“支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平。促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群”、“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”，消费升级、发展服务业、发展先进制造业这三大导向值得重点关注，前两者侧重需求挖掘，后者侧重生产端的质量提升。旧动能的减弱则将带来短期经济增速的承压：在追求高质量的大方针下，以往为经济增长提供重要动力的投资端将面临较大的下行压力：房地产与基建领域将摆脱来自政府方面的行政刺激、重归其各自本质，同时房地产行业还面临房价泡沫防风险调控、基建领域面临地方政府债务防风险与PPP的清理管控，由此导致投资端承压。与此同时，生产端受制于投资需求的减弱与供给侧去产能的持续推进，增长动力也将有所减弱。

 

■  消费升级。

 

当前中国尚难言进入消费主导型经济，但人均GDP的上升与收入分配差距的拉大，使得高收入人群的消费升级仍然值得期待。从国外消费升级发展历史来看，商品消费占比不断让位于服务消费是大势所趋，这一点也与十九大加快发展现代服务业的方针相契合；从美国的消费升级路径来看，大医疗领域、证券投资服务、娱乐服务、大互联网通信、教育是长期范围内消费升级的重点风口；从中国的现状与消费结构变化来看，娱乐、医疗、教育、通讯消费均具备较大的发展势头和空间。此外，也应重视我国消费升级过程中面临的掣肘因素，包括国民收入初次分配格局不利、居民部门杠杆率偏高，以及房地产对消费的挤出效应等。

 

1.2 为什么中长期消费升级值得期待？

 

近期消费升级概念获较强市场关注，对于我国是否已经转型为消费主导型经济的相关话题的讨论也较为热烈。目前来看，我国消费支出对GDP增速贡献率水平已于2014年开始超过资本形成，且今年一季度消费支出贡献率水平也出现明显大幅提升，但客观来说，目前定性我国已进入消费主导型经济还为时尚早，理由包括两个：其一，目前尚未出现消费支出贡献率持续上升的迹象，今年二、三季度消费贡献率再次下滑，目前64.5%的水平还略低于去年年末的64.6%；其二，从资本形成占GDP比重的视角来观察，世界银行数据显示，我国该指标尚未扭转明显的长期升势，且我国45%的水平显著高于美国的20%、日本的24%和全球26%的平均水平，由此不管是从长期趋势还是从当前水平来看，我国都尚未摆脱投资主导型经济的特征。

 

不过站在当前时点上，我们认为中国已经步入消费升级的拐点，消费领域的发展值得后续长期关注，原因包括三个方面：

 

第一，政策面支持中高端消费的发展。十九大对于经济发展思路从“高增长转为高质量”的表态和对于以往片面追求经济增速思路的明确摒弃将为我国未来经济发展模式带来重大转折式变革。在新的发展思路之下，粗犷式的加大投资以维稳增速的模式料将逐步淡化，提高供给质量、建设先进制造强国是未来的主攻方向，而先进高端制造业的发展将从供给层面为消费升级做好良好铺垫，同时十九大对于未来发展领域还进行了具体的鼓励与展望，“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”，由此从政策面来看，消费领域在未来有望成为结构性调整的新动能，值得重点关注。

 

第二，中国长期基本面到达消费升级的拐点。随着我国居民收入水平的进一步提高，消费偏好有望迎来趋势性转变。根据历史数据表现来看，人均GDP水平与消费在GDP中占比二者总体显示为U型关系，也即随着人均GDP水平的不断提升，消费在GDP中占比先降后升：首先，世界银行数据显示，低收入国家与高收入国家的家庭消费支出在GDP中占比均高于中等收入国家水平；其次，美国、日本、中国香港私人消费支出在GDP中占比的历史走势也明显显示出了U性特征，对比来看，我国居民消费支出占比目前长期范围内仍保持下行趋势，不过自2010年起，该指标出现的反弹苗头值得关注。在我国人均GDP持续向好的总体背景下，未来消费支出占比有望迎来趋势性转变。

 

第三，收入分配差距拉大是支撑高端消费升级的直接原因。2016年初，中国的居民人均可支配中位数收入增速首次低于人均收入增速，这意味着收入分配的差距开始拉大；与之相对应的是，国家统计局口径的基尼系数在连续7年回落之后，2016年小幅攀升至0.465。收入分配差距的拉大，意味着在整体收入增速回落、消费增长平稳的背景下，中高端消费升级仍然能够得到高收入人群的支撑。从美国的历史经验来看，美国40-50年代以后，中位数增速长期低于平均收入增速，基尼系数不断攀升，贫富差距拉大；与此同时，美国消费结构变化的启动大致也是在50年代左右，此后服务消费占比逐步高于非耐用品消费占比。

 

综合来看，“消费升级”主题长期关注价值提升。以下内容我们将借鉴国际消费升级路径以进一步挖掘我国未来消费升级的风口领域。

 

 

1.3 国际消费升级路径启示

 

2015年，中国名义人均GDP突破了8000美元关口，达到中等收入的较高水平，考虑到消费结构受人均收入的较大影响，我们可以通过回顾已率先进入高收入水平的发达国家和地区的居民消费结构变化，来探究中国未来消费升级之路径。我们将以美国、日本、中国香港、韩国为主要的参照对象，其中：美日与中国当前的经济体量相仿，而日韩港与我国同处东亚，具有更为相似消费习惯。

 

1、从人均GDP看中国消费升级发展阶段

 

人均GDP水平可以作为衡量一国整体发展的指标，也可以一定程度上成为消费升级阶段的参照。从名义GDP角度看，中国当前水平（8123美元）相当于上世纪70年代初的美国、70年代末的日本、80年代的中国香港、90年代的韩国；从实际GDP角度看，中国当前水平（6894美元）相当于上世纪30年代的美国、60年代的日本、70年代的中国香港、80年代末的韩国。考虑到研究样本跨期较长，价格因素不可忽视，从实际人均GDP的角度作为我国消费升级的对标起点可能更为合适。

 

2、其他国家/地区经验：消费升级中的结构变化

 

从其他国家/地区的经验可以看出，在消费升级的过程中：服务消费占比趋势攀升、耐用品消费占比水平上台阶、非耐用品占比趋势向下。

 

以当前我国人均实际GDP水平作为各国（地区）的消费升级研究起点，美、日分别在起点开始后的约10年、20年之后出现耐用品占比水平上台阶的现象，而韩国耐用品水平的上升约出现在起点的前5年，中国香港大约正出现在起点之时；与耐用品占比水平小幅上台阶的走势相比，服务占比的趋势攀升所隐含的消费升级路径则更为显著，美国与韩国分别在起点的10年后与5前年开启这一趋势，中国香港与日本由于数据时间受限无法观测具体的转折年份，但中国香港在研究起点已开始攀升，日本在80年代也已处于升势。

 

 

3、其他国家/地区经验：消费升级中的关键领域

 

美国：医疗保健、娱乐、金融服务、住房公用服务是未来消费升级关键领域，汽车、家居设备升级完成之后，不再受青睐。从美国的消费升级路径来看，服务消费方面，医疗护理、娱乐、金融服务与保险、住房公用服务均是消费升级的重要领域，是支撑服务消费占比不断攀升的动力所在，其中医疗保健最为值得关注，近百年间上升趋势不改，后三者则在近几十年升势减弱。耐用品消费占比变化则分为两个阶段：第一阶段，机动车、家具家电设备、娱乐类商品均是消费升级的方向，三者共同推升耐用品占比水平上台阶，其中机动车占比走势更是出现了陡然大幅上升；第二阶段，机动车、家具设备占比开始显著趋势下滑，不再成为消费升级的领域，但娱乐类商品继续趋势攀升，由此走势相抵之下，第二阶段整体的耐用品占比仅略有下滑。非耐用品消费中，随着收入的提升，食品与服装在整体消费支出占比不断下滑，为服务消费之攀升提供空间，能源产品相对较为平稳。

 

日韩：通讯、教育服务同样值得关注。韩国的消费结构变化与上述美国的趋势性特征基本一致，不过由于细分方式与美国不同，由此也提供了一定的增量信息。韩国服务消费占比上升的领域包括医疗保健、公用服务、休闲娱乐、交通运输、通讯、教育、其他，其中前三者与美国特征一致，美国交运服务也有小幅先升后平，而韩国的通讯与教育服务占比的上升是值得关注的增量信息；耐用品方面，韩国仅对家具设备分项作了细分，但走势同样也是先升后落，另外食品、服装类消费占比也同样均为趋势下滑。日本的细分领域数据仅从90年代中期开始，由于已是研究起点的后半段，不能体现长期趋势性，在此仅作参考，在样本时间的后半段，服务消费中仍在上升的领域包括医疗保健与通讯，而家具设备占比已经显示为趋势下滑。

 

 

4、从美国数据挖掘未来消费升级风口

 

利用美国数据进一步挖掘未来消费升级风口（进一步的细分数据从上世纪60年代开始，仅显示研究样本时间的后半段，不过仍有近60年的时间跨度）：

 

Ø  医疗服务领域，该领域各主要分项包括门诊机构（outpatient）、医院、疗养院消费占比六十年以来均不断上升；

 

Ø  金融与保险服务领域，不断攀升的重点细项包括投资咨询等证券投资相关服务、医疗保险服务，银行类服务则先升后平；

 

Ø  娱乐服务领域，不断攀升的重点细项包括影视相关的有线电视、赌场、宠物相关的兽医服务，剧院类（包括电影院、体育赛事门票消费等）近四十年也升势显著；

 

Ø  住房与公用服务领域，其主要推升动力来自于自主类住房相关服务，电力相关服务先升后落，其他公用服务也相对表现平平；

 

Ø  其他服务类当中，进一步细分后出现较多增量信息：不断攀升的重点细项包括通信（移动通信与互联网接入是重点）、教育（高等教育与职业学校是重点）、社会服务（社会援助是重点），国外旅行、法律税收等专项服务业也值得关注；

 

Ø  耐用品领域，前述娱乐类商品的不断上升主要受计算机类设备的强劲攀升推动所致，体育装备与枪也有平稳上升，其他耐用品中，治疗器械也是长期升势显著。

 

由此根据国际经验来看，大医疗领域（治疗/疗养/医疗保险/医疗器械）、证券投资服务、娱乐服务（影视/赌场/宠物）、自住类住房服务、大互联网通信（服务与设备）、教育（高等教育与职业教育并重）是未来长期范围内消费升级的重点风口；体育、旅行、银行服务、电力服务也有一定提升空间，但长期景气程度相对较弱；汽车家具设备在消费升级完成过后消费偏好明显下滑；而食品服装等非耐用品消费占比则持续大幅下滑，由此也为上述领域腾出空间。

 

 

1.4 中国消费结构的现状与未来

 

根据统计局公布的城镇、农村人均消费支出结构数据，我们计算整理了全国居民整体的消费结构变化情况。数据显示，90年代至今，我国居民食品消费占比显著下滑，服装小幅下滑；家庭设备与服务总体平稳，医疗保健、交通通信、教育娱乐大项于90年代有明显上升，但大约进入新世纪后升势不再；居住项的突然上升是口径调整所致，总体走势基本平稳。

 

从城乡结构上看，城镇与农村消费结构变化基本一致，而从最新的2016年数据横向比较来看，城乡之间的消费结构差异并不太大，其中食品、医疗消费占比上农村小幅高于城市，服装、教育娱乐、居住消费占比上城市小幅高于农村，而家庭设备服务、交通通讯分项二者水平接近。另外，在城乡收入水平差距不断扩大、城镇化进程加快导致城市人口逐步增加的背景下，城镇居民消费支出规模占比相对农村居民于90年代开始不断显著攀升，截止2016年，二者占比分别为78%和22%。

 

 

我们在前文以实际人均GDP作为对标起点，对其他国家/地区的消费升级路径进行了梳理。但是，收入水平并不是影响消费升级的唯一因素，某一行业在特定时期内全球范围内的兴起与风靡，均会导致消费升级式的结构性调整（最典型的即是互联网通讯领域）。由此，当前我国到底处于消费升级路径的何种阶段、未来哪个行业具有相对更强的拓展空间，还需进一步横向对比分析。

 

我们选取1992-2016年的中国城镇居民消费结构与日、韩、美三国进行横向比较。值得事先说明的是，四国数据分别来自各国国内相关部门，在统计方式与划分结构上存有一定差异；尤其需要指出的是，由于美国的消费结构划分最为细致，且其划分的交通、通讯、教育、娱乐等热门行业的消费支出均属于服务项中的细分项，即并不包括各自领域内的商品消费，所以此类跨商品、服务行业的消费占比情况与中、日、韩三国并不具备可比性，因此在这部分，美国数据与其他三国仅比较趋势的差异性。

 

1）中国食品与服装消费占比显著高于日、韩、美三国。

 

最新数据显示，中、日、韩、美四国食品消费占比分别为21.8%、17.8%、16.5%与7.1%，服装占比分别为7.9%、3.9%、6.1%、3.1%，在这两个领域我国与美国的差异尤其显著，其中食品支出占比相差14.7个百分点，服装支出占比相差4.8个百分点。考虑到食品与服装是历史上消费升级路径中的主要退出项目，由此与美国相比，我国未来的升级空间仍大。

 

2）中国在医疗、交通、通信与娱乐领域的相对水平较低。

 

横向比较来看，我国水平相对较低、未来具有提升空间的领域包括医疗、交通、通信与娱乐。其中医疗保健领域方面，我国医疗消费支出占比7.1%，虽明显大于日韩两国，但美国仅服务类医疗保健消费占比即达16.9%，是我国水平的2.4倍，可见未来升级空间仍大。另一个高于日韩、但显著低于美国的领域是通信消费，我国通信消费支出占比4.3%（2015年），而美国仅服务类通信相关消费占比即达6.3%，是我国水平的1.5倍。娱乐消费方面，我国目前水平则是显著低于日、韩、美三国，我国娱乐消费占比5.5%，日韩分别为8.0%与8.4%，分别为我国的1.4与1.5倍，此处美国的娱乐项在其娱乐服务基础上添加了耐用品中的娱乐商品以做简单的口径调整，调整后6.9%的水平也明显高于我国。交通领域方面，我国交通消费占比9.2%（2015年），低于韩国的12%与日本的10%，不过显示出的水平差异相对较小。另外教育领域，我国教育消费占比5.9%，高于日韩，但美国仅仅服务类教育支出占比就达5.8%，虽隐含其整体的教育消费高于我国，但现有信息上体现的悬殊程度并未有医疗、通讯方面清晰明了。

 

3、中国消费占比升势显著的是：娱乐、医疗、教育、通讯。

 

从中国消费占比变化走势来看，目前升势显著的是娱乐消费，近几年出现提升苗头的是医疗与教育，而通讯领域消费则具备较大的培育与挖掘空间。

 

娱乐消费是我国目前升势最为显著的领域，二十多年来持续保持明显的攀升态势，目前水平上虽与美日韩仍有差距，但走势之持续高涨一定程度意味着居民消费习惯的不断转变与娱乐消费市场较高的认可度，预计未来消费占比将继续显著上升；参照美国经验来看，影视业、博彩、宠物服务相关细分领域值得关注。医疗保健与教育相关消费近几年来具有较为明显的上升苗头，可见居民在医疗与教育领域的消费观念在发生转变，相关市场的认可与关注度在提升；参照美国经验来看，大医疗中包括治疗、疗养、医疗保险、医疗器械等细分领域均是热门，同时其教育行业“高等教育与职业教育并重”的模式也可能是我国未来的方向。交通运输消费占比也长期范围内基本保持升势，不过根据美日韩的消费升级路径和二十多年来平稳走势来看，未来我国交通运输持续攀升空间相对不大。通信领域消费在进入新世纪之后持续大幅下滑明显与美、日两国的长期升势明显相悖，水平上与美相比也存提升空间，未来通讯领域消费具有较强培养与挖掘空间。

 

4、消费升级面临的掣肘：初次分配不利、地产对消费挤出、居民杠杆高企

 

不过，在对消费升级怀有美好希冀的同时，也需正视消费升级过程中所面临的掣肘性因素。

 

一是中国国民部门初次分配格局不利。从20世纪90年代初至今，在国民总收入的构成中，企业部门初次分配总收入所占比重由1992年的13.4%升至当前的20.5%，居民部门初次分配总收入占比则从68.7%降至当前的60.7%。这意味着我国的国民收入初次分配在逐渐向企业部门倾斜，不利于居民部门的收入提升。

 

二是房地产对消费的挤出效应。房地产行业对消费存在的挤出效应主要表现在非耐用品和服务的消费上。历史数据显示，中国的商品房销售增速与非耐用品、服务消费增速大致存在反向关系，与耐用品消费增速走势则存在一致性（耐用消费品中包括建材、家具、家电等）。

 

三是居民部门杠杆率高企。从居民部门债务/GDP、居民部门债务/可支配收入两个指标来看，中国近十年来居民部门杠杆上升显著；且考虑到居民加杠杆集中于房地产市场，尤其是一二线城市的房地产市场，局部风险引发危机的情况更是不容忽视。事实上，近期出台的租购同权、共有产权住房等措施均未打破楼市上涨预期，房价的基本平稳仍靠需求的限制与交易的冻结来维系，若未来在居民与政府的博弈中不慎出现房价快速下跌的情形，居民财富规模、消费升级则均将受到牵连。

 

 

二、2018年宏观展望：需求小幅走弱，经济存下行压力

 

2.1 经济增长：GDP增速小幅回落至6.6%

 

2017年经济走势概述与动因分析。从2016年四季度至今，中国经济增长呈现了一轮短期的企稳回暖态势，从三大需求对GDP累计同比增速的拉动来看，出口的大幅回升是经济回暖的主要动力。2017年前三季度，消费支出、资本形成与净出口对GDP累计同比增速拉动分别是4.5%、2.3%、0.2%，三者相对于2016年的变化值分别为0.2、-0.5与0.7个百分点，这意味着净出口是今年GDP增速上升的主要动力所在。

 

2017年政策面的重大事件是十九大召开。十九大的召开正式确立了我国经济发展思路的重大转变，以往片面追求经济“高增长”的发展思路将让位于“高质量”，未来的经济工作将坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量、效率与动力的变革。如此里程碑式的新发展思路，旨在带领中国经济进入更高质量的新时代新阶段。在这个过程中，消费升级、先进制造业等领域的发展前景在中长期值得期待；但在怀抱乐观希冀看待未来的同时，旧动能增长力量减弱导致短期经济增速面临的下滑压力仍需警惕。

 

2018年经济增速下滑压力主要来自于投资领域，房地产与基建是主要负面因素。片面追求经济增速不再是未来的工作思路，房地产与基建领域将摆脱来自政府方面的行政刺激、重归其各自本质；同时，房地产行业还面临房价泡沫防风险调控、基建领域面临地方政府债防风险与PPP的清理管控，由此投资领域将面临下滑压力。出口的显著改善为2017年经济回暖带来主要动力，但考虑到当前全球经济复苏仍然缓慢而渐进，基数提升之下出口增速持续攀升动力不足；加上贸易摩擦加剧的担忧与人民币有效汇率升值的负面影响，出口增速将有所回落。消费方面，房地产调控与车辆购置税优惠取消可能对地产相关消费与汽车销售带来一定负面影响，但中高端消费升级仍将为消费增长提供稳定动力，明年消费增速仍能维持平稳。综合来看，房地产与基建领域对投资的负面影响将是明年需求端下滑的主要压力来源；而生产端在受到需求减弱负面影响的同时，供给侧结构调整、环保限产等行政政策也将从规模上对生产端形成一定程度压制。因此，在2017年GDP增速6.8%的预判之下，我们预计2018年GDP增速将小幅回落至6.6%。

 

2.2 生产端：生产回暖出口功不可没，未来需求走弱工业回落

 

出口改善是工业回暖的主要拉动力。2017年工业增加值增速水平较上年有所提升，截至2017年11月，工业增加值累计同比增速6.6%，而上年同期为6.0%。我们认为，今年以来工业增加值增速的回升主要受到出口改善的推升，而并非市场一般认为由房地产拉动、季末银行扩大信贷规模所致。

 

原因在于，其一，从季度走势来看，工业增加值增速今年以来具有显著的季末效应（季末跳升，季初回落），这一特征主要来自于三大行业中的制造业；同时，出口增速于一季度强势攀升，随后也恰好表现为季末3/6/9月出现大幅回升、季初有所回落的特征。其二，从40个细分行业来看，相当一部分出口依存度较高的行业（如皮革制品制造、纺织服装、家具制造等），今年增速都有显著提升，且其中大部分呈现与出口相一致的季末效应。其三，之所以说工业回暖并非房地产拉动，从黑色与有色金属相关行业的明显弱势，以及水泥、玻璃、钢材等工业品的增速下滑可见一斑；这也从侧面反映了价格效应对今年年初投资的超预期贡献良多。

 

展望未来，影响生产端的逻辑有两条：其一是需求端的拉动将有所减弱，若上文所述，2018年出口增速将有所回落，投资增速下行，消费增速大体平稳，需求端大概率将有所走弱，对工业相关行业的支持力度相应减弱；其二是政策因素带来的供给端收缩，从十九大的表态中可以看出，去产能、供给侧改革、环保将是近几年来政府工作的重点，不过考虑到近两年去产能相关工作已经收效显著，未来供给端的收缩力度预计将边际减弱（以钢铁行业为例，2017年前三季度钢铁行业去产能规模已超1亿吨，而2016年初的五年去产能规模目标为1-1.5亿吨，地条钢的取缔也已基本完成，未来去产能进度和规模料将放缓）。由此，未来经济走势大概率供、需两侧双走弱的局势之下，工业生产料小幅回落，预计明年工业增加值增速小幅下滑至5.7%。

 

今年工业企业利润受原材料价格上涨影响出现大幅改善，在PPI同比回落的预判下，利润增速料将显著承压。今年工业企业利润增速大幅上升，2月同比曾高达31.5%，截至今年10月，累计增速仍有23.3%之高（去年年末利润累计增速仅8.5%）。从工业增加值与PPI增速的角度对利润进行量价拆分来看，工业增加值累计同比从去年年末的6.0%升至10月的6.7%，PPI累计同比则从去年年末的-1.4%上升至6.5%，可见价格是利润增速大幅改善的主因。从细分行业的角度来看，煤炭、黑色金属、有色金属、造纸、化工、石油相关行业是今年利润增速大涨的主要动力来源（截止今年10月，煤炭开采、黑色金属采矿、黑色金属冶炼、有色金属采矿、有色金属冶炼、石油炼焦、化学原料制品、化学纤维制造、造纸10月累计增速分别为628.8%、56.4%、162.2%、41.8%、44.1%、41.1%、37.9%、48.6%、44.5%），而这也与上游涨价的领域基本相一致。因此，在2018年PPI同比进入下行通道、工业增加值增速走弱的预判之下，预计工业企业利润增速回落至16.0%左右的水平。

 

 

专栏：出口增长对工业回暖的贡献分析

 

我们认为今年工业增加值的回暖多受益于出口增速的提升，而不是房地产的拉动、季末银行倾向于扩大信贷规模所致，出口对今年经济的推升效力一定程度被市场低估。

 

首先，2017年工业增加值表现出的季末效应与出口增速相一致。今年出口增速于一季度强势攀升，同时走势上恰好表现为季末的3月、6月、9月出现大幅上升，而季初两个月明显回落的特征（前两个季度更是明显），考虑到往年工业增加值的季末特征并不显著，今年的这种特殊季末波动大概率也是受到出口增速波动的影响。

 

其次，我们筛选出工业行业中出口依存度较高的行业，观察其增长与波动的特征：

 

1）我们使用统计局公布的各行业“出口交货值”与“主营业务收入”的比例，来度量该行业的出口依存度。在40个细分行业中，出口依存度靠前的行业包括：金属机械修理业、计算机电子制造业、文教体育制造、皮革制品制造、纺织服装、家具制造，这6个行业出口交货值在主营业务收入占比超过20%；其他制造业、运输设备制造、仪器仪表制造、电气机械制造、橡胶塑料制造、通用设备制造、金属制品业等7个行业，该指标也超过10%。

 

2）从行业增加值增速来看，40个细分行业中，今年年初工业增加值增速出现明显趋势回升，且波动中枢水平较去年显著提升的行业包括以下13个：烟草制品业、纺织服装业、皮革制品制造、家具制造业、文教体育制造、医药制造、运输设备制造，再加上高新技术机电相关的：通用设备制造、专用设备制造、电气机械制造、计算机电子制造、仪器仪表制造业，以及金属机械修理业（但其一季度大幅上升，二、三季度大幅回落）。其中有9个（带下划线）是出口依存度较高的行业。

 

3）从季末波动特征来看，40个细分行业中，今年以来总体显示出季末上升、季初回落特征的行业包括有以下15个：食品制造业、烟草制品业、纺织服装业、皮革制品制造、家具制造业、文教体育制造、化学制品制造、医药制造、橡胶塑料制造、金属制品业，再加上上述的通用设备制造等五大高新技术机电相关行业。其中11个是出口依存度较高的行业。

 

因此总结来看，在13个增速显著提升的行业中，有9个是出口依存度较高的行业；在15个季末效应特征明显的行业中，有11个是出口依存度较高的行业。可见，出口相关行业是带动整体工业增加值提升的主要动力，也是工业增加值呈现季末效应的主要因素。

 

与此同时，今年一季度后出口增速止涨走平，随后整体工业增加值增速在二、三季度的平均水平也出现下滑，同时细分行业中出口依存度较高的纺织服装、皮革制品制造、高新技术机电相关的5大行业、金属机械修理业，在年初趋势回暖之后，近期也均呈现了一定程度的上升动力不足（或小幅走弱）迹象。

 

此外，之所以说今年生产端的回暖走强与房地产等固定资产投资增速上升关系不大，可以从黑色金属与有色金属相关行业工业增加值增速走势看出。黑色金属采矿工业增加值增速今年以来基本持续处于负区间内低位震荡，10月该行业增速为-1.5%；有色金属采矿业不仅今年处于负区间，同时持续下行趋势显著，10月该行业增速-6.3%；黑色金属与有色金属冶炼的工业增加值增速波动中枢略高于其对应的采矿业，但也是疲弱尽显，二者11月增速分别为-2.8%与1.6%。值得一提的是，从黑金与有色相关行业工业增加值的明显弱势可以侧面看出，价格效应对今年年初投资增速水平的相对强势贡献良多。

 

 

2.3 需求端：投资增速下滑，出口升势不继

 

2.3.1投资：政策思路转变，上行动力缺失

 

2017年投资增速仅缓慢下行，价格因素贡献良多。固定投资增速于今年一季度出现小幅回升之后即进入持续缓慢下跌的态势，其中房地产投资、制造业投资、基建投资也基本呈前高后低的总体走势。截止今年11月，固定投资增速与上述三大领域的累计投资增速分别为7.2%、7.5%、4.1%、15.83%，其中整体的固定投资增速与基建投资增速水平低于去年同期，而房地产投资增速与制造业投资增速水平小幅高于去年同期。不过如前所述，今年投资增速水平受价格上涨影响较大，经PPI调整之后的投资增速指标则明显相对弱势，增速水平也明显下滑，截止11月份，固定投资与三大领域的实际累计投资增速分别为0.8%、1.1%、-2.3%、9.43%，均大幅低于去年同期。虽然由于各领域投资种类与PPI中工业品构成成分与权重不尽相同，用PPI进行直接调整相对简单粗暴，但仍能一定程度上反应价格上涨对投资的贡献。

 

另外进一步对房地产投资领域进行细化分析，从投资结构上看，支撑房地产投资增速水平较去年提升的因素主要是生产资料的价格上升与土地购置的相对强劲，前者的影响效力可以从建安投资增速与施工面积增速的水平差异中侧面体现，而建安投资增速与最终房地产投资增速水平的差异则显示了今年土地购置费增速强劲的贡献情况，值得一提的是，土地购置因素并不计入GDP支出法的统计范畴，GDP实际增速也将对价格效应进行剔除，由此施工面积增速的平稳走势更能代表房地产投资领域GDP增速的贡献情况；从各类城市的投资结构来看，二线与三四线城市都是重要动力所在，城市间的分化与政府因城施策（热门城市限购控房价，三四线城市去库存）的方针基本相符，三四线城市棚改货币化也提供较强动力，除外生政策因素影响之外，三四线城市相对更低的房屋价格也是重要原因之一。

 

展望未来，首先房地产投资方面，虽然影响今年房地产投资的边际因素是价格与土地购置，但在房屋销量增速不断下滑、监管趋严非标受限→房企资金来源相对收紧→新开工面积增速不断下滑→施工面积增速逐步承压的逻辑之下，施工面积可能将成为明年房地产投资的较强负面影响因素，而上述逻辑的根本原因则是来自房企资金端的“供”与来自居民的“需”的双受限，对需求端进一步分析来看，未来影响房屋销售端的逻辑不仅包括当前以控需求为主的房地产调控政策，同时今年以来三四线城市房价大幅抬升之后，吸引力必将有所降低，未来三年的棚改规模计划也有小幅减弱（年均600万套变为500万套），料都将对需求端产生负面影响，另外再考虑到价格效应的逐步减弱，土地购置增速料独木难支，综合来看，预计房地产投资增速延续下滑态势。

 

基建增速的下行逻辑是政府对于经济发展思路的转变与地方政府债务防风险所致，近期财政部也开始对PPP项目进行从严清理，纠正其泛化滥用现象，在政府思路的转变之下，基建投资增速大概率延续下行趋势。制造业方面，制造业投资增速的走弱一定程度受到当前相关部门去产能、环保政策所带来的不确定性的负面影响，而这一扰动仍将持续，未来考虑到对于产能过剩行业的行政化出清，政府无意于让其产能重新加回，高科技制造业的发展之路目前来看仍然缓慢而长期，同时未来在消费升级的结构转型之下，投资领域可能会有一定程度的逐步弱化。由此综合来看，我们预计明年固定投资增速逐步下滑，全年增速为6.0%。

 

2.3.2 消费：增速略有回落，大体走势平稳

 

2017年消费增速的波动中枢较去年变化不大，截止今年10月，名义与实际的累计消费增速分别为10.3%与9.2%，对应去年同期为10.4%与9.7%，不过近几个月出现了较为明显的下行趋势，而实际消费增速的下行趋势则更为显著。

 

从主要的消费结构来看，房地产相关消费（家电、家具与建筑装潢类）增速在今年下半年出现了大幅下滑，这一点与当前房屋销售面积增速不断下行的趋势相符，预计未来这一趋势仍将持续；同时值得一提的是，从长期视角来看，去年以来的房屋销售牛市并未像以往一样激发出家电家具装潢材料消费增速的相应攀升，由此侧面显示出本轮房地产牛市之中投机成分可能更高。石油及制品消费增速与国际原油价格增速走势具有较强的同步性，今年一季度冲高后总体回落；在原油价格未来仍将保持强势但同比增速仍将回落的预判下，石油相关消费增速料支撑不足。汽车消费今年波动中枢明显较去年下滑，主要受小排量乘用车的车辆购置税优惠退坡（税率由5%提升至7.5%）的负面影响所致；考虑到明年车辆购置税优惠面临取消，车辆购置税将重新回到10%的水平，预计明年汽车销量增速水平将有进一步下滑。

 

总体来看，消费增速仍与居民收入与财富状况具有较强相关性，由此在GDP增速基本平稳、房价难出现明显下跌和未来消费升级的长期趋势之下，明年消费增速仍将保持基本平稳，预计2018年名义消费增速在10%左右。

 

 

2.3.3 外贸：出口升势不继，进口面临回落压力

 

2017年中国外贸状况整体显著回暖，一季度进、出口增速均明显大幅攀升，此后增速虽有所回落，但总体仍保持了较为高速的增长。净出口成为支撑年内经济短期经济回暖的主要动力。

 

出口方面，今年3月份出口增速曾冲高至15.6%，此后增速有所震荡但保持在高位，最新11月出口增速再度回升至12.3%左右的较高水平。与2016年-8%的中枢水平相比，出口状况显著改善，这主要得益于2017年全球经济整体的协同复苏。如前文专栏所述，出口的显著改善是今年工业生产相关的重要原因，而高新技术机电产品作为我国出口商品的主要品种，其行业生产的复苏更是显著。以11月数据为例，我国出口金额2174美元，其中高新技术产品702美元（占出口比重32.3%），机电产品1319亿美元（占出口比重60.7%），可见出口改善将对高新技术和机电类产品的生产带来显著提升；而从增速走势来看，高新技术与机电产品增速确实在今年出现了转折性的大幅上升，11月二者增速均高达15.5%。

 

进口方面，今年2月进口增速曾冲高至38.4%，最新11月数据也高达17.7%，与去年-6%的平均水平相比更是提升显著。进口增长有量价两个方面支撑：一是涨价因素直接抬升进口额，二是国内外价差扩大进一步激发进口量需求（铜与初级塑料进口量增速升势显著）；与此同时，全球经济向好、出口相对强势也将对相关领域的原材料进口需求起到一定提振作用。

 

2018年，全球经济复苏的大趋势料将持续，出口仍在外需支撑下保持正增长，但增速可能有所回落，原因在于：一是全球复苏局势仍然渐近而温和，致使出口在边际上的改善有所减弱；二是2017年出口显著改善得益于2016年人民币实际有效汇率的贬值，2018年出口则将受制于2017年有效汇率的稳中有升；三是从美国当前的态度来看（不承认中国市场经济国家地位），未来中美贸易摩擦加剧的可能性在提升，一旦摩擦加剧，中国作为顺差国所受到的短期负面冲击将较大。进口方面，在PPI同比增速继续回落的预判之下，预计价格对于进口增速的影响料将逐步减弱，在考虑未来内需增长动力不足，料进口增速面临回落压力。预计2018年出口增速9.0%，进口增速10.0%。

 

2.4 通胀：预计明年CPI升至2.3%，PPI大幅回落至3.0%

 

1、CPI温和抬升，走势前高后低。

 

2017年CPI水平总体温和。截止11月份，CPI同比增速1.7%，核心CPI同比增速2.3%。CPI与核心CPI走势与水平的差异主要受到今年原油、猪肉与蔬菜价格的波动影响，其中由于暖冬的缘故，蔬菜价格于一季度超20%的同比下跌更是直接影响CPI增速由一月的2.6%掉落至0.8%，随后在蔬菜价格逐步恢复、猪肉价格跌幅放缓和油价企稳上升的作用下，CPI同比增速向核心CPI靠拢。今年以来核心CPI增速的影响因素主要是医疗、教育旅游与生活用品服务中的家用器具分项，其中受医改影响，医疗保健分项涨势最为强劲，9月增速水平曾冲高至7.6%；受消费升级影响，教育旅游分项今年增速水平也有明显提升，11月水平为2.0%；受上游价格传导影响，生活用品服务分项今年出现上升趋势（主要是家用器具细项推动，其上游为钢铁行业），不过目前增速水平并不高，仅为1.5%。

 

对明年CPI水平进行预判来看，需要主要考量以下几个因素：

 

第一是蔬菜方面，蔬菜于一季度的低基数将大概率带动明年一季度CPI水平走高，但一季度之后，蔬菜低基数带来的推升效应将明显逐步消逝，推升逻辑不再。

 

第二是猪肉价格，目前生猪存栏指标仍保持下行趋势，但因统计样本不全的缘故，该指标走势无法解释去年以来猪肉价格的持续性下跌，基本可视为失灵。考虑到目前较多散养户退出市场，养殖场市场占有率提升，以往由于散养户盲目扩张/退出引致猪周期形成的逻辑，料将随着结构的转变而减弱。同时数据显示，9月猪肉累计产量增速、10月生猪定点屠宰量增速仍保持相对高位，近几个月猪肉价格震荡走平之下猪粮比稳步上升。综合来看，目前猪肉价格波动的季节性大于趋势性，难言本轮猪周期的下行阶段就此结束。

 

第三是原油价格，飓风效应逝去后近期美国钻井数止跌回升，原油价格也出现高位回调，但总体来看美国页岩油的开采逐渐使美国由原油进口转为出口，没有大幅压缩油价的动机；而中东沙特改革谋求经济多元化也需要短期原油市场的强劲做支撑，由此原油下行的基础不牢。另一方面，由于中东各国和美国俄罗斯的原油供给弹性仍较大，油价大幅上行也缺乏支撑。综合来看，我们认为原油波动中枢将小幅抬升，但同比增速将有所缩窄，推CPI推动力度减弱。

 

第四是受上游价格传导影响的消费品价格，PPI与CPI之间的联动具有两条逻辑线，其一是经济因素影响之下的需求拉动，其二则是从上游往下游的成本推动，以往PPI与CPI之间出现的较强联动多有经济因素的需求拉动所致（2007年之前经济快速增长阶段与2009年的刺激计划），而2011年之后PPI与CPI走势联动性明显消失，需求因素不再是影响PPI与CPI的主要原因，影响PPI的大幅下滑、回升逻辑转变为产能过剩与去产能，而从成本推动的逻辑线来看，价格从上往下的传导效果将受到原材料在下游行业总成本中的占比水平、下游行业的附加值高低和下游行业的议价能力的较强影响，而从近几年PPI增速大跌大涨而CPI保持平稳的走势来看，需求拉动因素缺失之下，成本推动效果不强，同时在PPI同比增速将逐步下行的预判之下，上游价格的传导效应不至过度担忧。

 

第五是服务价格，首先我国服务价格受房价的推动影响较大，从数据上看，服务价格增速与房价同比增速呈现了较为明显的同步性，而在房价增速继续回落的预判之下，这部分推升动力不强。不过在医改的推进下，今年医疗服务价格涨势如虹，对此领域的未来走势预判来看，市场多认为随着今年9月底各公立医院药品加成的全面取消，未来该分项的后续推升动能料不再强势；但我们认为虽然全国范围内药品加成已经取消，但药企对医院的间接补贴等收入来源都还尚待改革，医疗服务价格改革并未就此完成。与中国香港等国际情况横向比较来看，我国当前服务价格提升空间仍大，仅从挂号费的角度来看，保守仍有5倍空间。不过医改进程难以一蹴而就，预计将在数年内缓慢推进。

 

由此综合来看，蔬菜的低基数因素将带动明年一季度CPI走高，有接近3%的可能；一季度之后CPI大概率逐步回落，全年整体水平将有所上升，但总体保持相对温和，预计全年CPI同比2.3%左右。

 

2、PPI高位回落，进入下行通道

 

2017年PPI于高位震荡，走势一波三折，环比来看，生产资料价格表现为一季度大幅上升，二季度连续小幅回调，三季度转而大幅上行；由此对应的同比增速也基本呈一季度冲高，二季度回调，三季度企稳回升之态势。目前截止11月份，PPI同比水平为5.8%，环比0.5%。影响PPI持续保持高位的动因是当前的去产能与环保政策，也即是供给端收缩所产生的推升动力，推升PPI的行业也一直保持为黑色金属相关行业、有色金属相关行业、煤炭开采业、化工相关行业、造纸行业，另外受益于油价回暖，石油相关行业也是其中的重要一环。

 

商品价格的判断逻辑从今年9月开始发生明显转变，之前市场多聚焦供给端收缩与相关政策的执行力度，9月之后环保政策将带来供需双杀、宏观经济数据走弱导致需求端走弱的关注度得到大幅提升，未来对于商品价格的判断逻辑中，供需两端的走势将同等重要。对此我们认为，在房地产销售降温、政府不再追求高经济增速、地方政府债务防风险，财政部开始纠正PPP泛化滥用的总体背景下，需求端大概率于2018年继续走弱，供给端方面，如前所述，去产能、供给侧改革、环保将持续是近几年来的主要政府工作，但考虑到近两年去产能相关工作已经收效显著，未来供给端的收缩力度预计将边际减弱。

 

由此，在需求端走弱、供给端收缩边际放缓，同时目前价格高企已经对去产能预期进行了提前反应，预计未来生产资料价格难以继续大幅上升，且有震荡下行的可能。具体预测来看，受基数走势影响，明年PPI同比增速可能于一季度小幅下行，二季度转而上升，三、四季度掉头向下，预计明年全年PPI同比增速水平约为3.0%。

 

 

三、宏观政策：高增速转为高质量，宏观调控新篇章开启

 

2017年党的十九大召开释放了一系列重要的政策面信息，其中对于粗放维稳经济增速思路的摒弃与对经济高质量、金融防风险的追求，将是影响2018年财政与货币政策走向的根本所在。财政政策方面，在地方政府债务与PPP管控加强的背景下，政府广义财力面临边际下滑，来自政府方面的支撑力度将会有边际减弱；货币与监管政策方面，货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架、一委一行三会新监管格局正式形成，相关部门对于广义流动性的掌控能力将显著加强，明年强监管大趋势仍将延续，但考虑到近期资管新规已涉及相关业务的大幅调整，为防止引爆新风险，货币政策可能将边际缓和以作相应配合，后续监管细则出台步伐也可能有所边际放缓。

 

3.1财政政策：经济发展思路转变，广义财力面临下滑压力

 

十九大会议无疑将成为我国经济发展思路的重大转折点，主要矛盾的关键词变为“不平衡与不充分”，经济发展由“经济高增长转为经济高质量”，环保与供给侧改革的工作重心得进一步确立，以往靠刺激房地产、基建以片面追求经济高增速的时代将就此逝去。在这样的背景之下，未来政府财政政策领域也将相应发生较大变化：

 

虽然“保增长”的发展思路将明显弱化，但并不意味着必要的预算内财政政策力度将就此明显收缩，2018年预算赤字仍可能保持3%的水平。一方面，根据十九大的定调，“我国经济目前处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，未来必须推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，支持产业升级，不断增强我国经济创新力和竞争力。”而经济增长动力的转换、现代化经济体系的构建仍需要政府财政上的必要支持。另一方面，我国基础设施领域仍存提升空间，十九大报告中也仍提到需“加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设”。但从财政支持方式上看，以往以追求增速为目标的粗放式政府支持将转变为以优化调整和客观需求为目标的精细化财政支持。

 

不过经济发展思路的转变将对地方政府违规借债、泛用滥用PPP以撬动更大杠杆的现象带来较强的收缩，由此最广义的政府财力面临下滑压力。事实上，十九大之前，规范PPP、防范地方政府债务风险的政策已经频频出台，今年5月颁布50号文严格规范PPP和各类型产业基金，6月87号文限制以政府购买服务之名行违规举债之实，7月全国金融工作会议明确指出严控地方政府债务增量，并提出将“终身问责”，11月财政部对PPP项目库进行从严清理、清退。预计十九大之后，规范、有序地进行经济发展的思路将继续贯彻，而广义的政府支持力度将相应边际减弱。

 

由此综合来看，对于新经济发展思路之下的财政政策领域的相应变化，我们认为首先在财政支持方式上，以往以追求增速为目标的粗放式政府支持将转变为以优化调整和客观需求为目标的精细化财政支持；而在财政支持力度与规模上，虽然我们并不认为必要的预算内财政支持规模将就此明显收缩，明年预算赤字仍可能维持3%的水平，但在地方政府债务与PPP管控加强的背景下，政府广义财力面临边际下滑，总体的来自政府方面的支撑力度将会有边际减弱。

 

3.2 货币政策：双支柱调控框架开启宏观调控新篇章

 

1、货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架的内涵

 

货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架正式形成。双支柱调控框架与新的金融监管格局将有效强化相关部门的调控效力，意义深远，值得重点关注。对其内涵进行具体分析理解来看：

 

第一，统筹货币政策与宏观审慎监管（目前即金融监管）。事实上，双支柱调控框架与“一委一行三会”的改革相辅相成，本质上都是将货币政策与金融领域监管在进行统筹与融合，前者对调控方式与思路进行改革，体现了国际调控的主流发展方向，传统的单一货币政策调控框架难以有效应对系统性金融风险的缺陷在金融危机发生后充分暴露，国际上各大经济体均出现了上述改革趋势；后者则对监管体系进行改革以辅佐上述新的调控方式与思路的顺利实施，以往一行三会格局下，微观上三会的监管与央行的宏观货币调控存有矛盾，监管政策出台前缺乏与央行的沟通，事实上易对宏观货币总量造成较大冲击与扰动，新监管格局下，金稳委将协调监管与货币政策，并统筹重大监管事项，以维护宏观调控的科学稳定。另外，在宏观审慎的思路与金稳委成立的背景下，金融监管领域自身也将得到有效统筹，三会分业监管所存有的信息沟通不畅、政策效应叠加（或背离）的缺陷将得到有效改善。

 

第二，统筹的同时又有分离，货币政策与宏观审慎各有使命、各司其职。根据三季度货币政策执行报告对于双支柱框架的详细介绍：“货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长，而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够‘对症下药’，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险”。由此可见，双支柱框架对货币政策与宏观审慎监管进行统筹的同时，二者又各有使命、各司其职，前者是流动性闸门的调控，关注点侧重于经济周期，后者是杠杆与货币衍生的调控，关注点侧重于金融周期与合规。

 

总的来看，双支柱框架的统筹性将强化相关部门对广义流动性的掌控，两大支柱职能的分离性则将使得狭义流动性与广义流动性的关联性降低（今年以来的金融强监管政策即在货币政策相对平稳的局面下，带来了广义流动性增速的明显收缩）。

 

2、货币政策方向判断：中性稳健，边际放松

 

目前市场最为关注的是，金融强监管带来广义流动性收缩的情况下，是否会搭配货币政策的边际放松，也即是双支柱调控框架中统筹性与分离性谁相对占优的问题。对此我们认为，在新的金融监管政策调控力度过大的情况下，统筹性将相对占优，货币政策（狭义流动性）将相应放松来配合新政策的实施，使得微观金融机构得以在相对平稳的环境下进行业务调整，但若新监管政策出台之前已有了充分的预期与并给予了充分的调整时间，且广义流动性的收缩力度尚在央行的合意范围之内，那么分离性将相对占优，货币政策并不会用来弥补由金融监管带来的流动性下滑。由此问题的关键即转变为在系统性风险不止产生的情况下，如何判断央行心中的流动性增速逐步缓慢下滑的底线或是临界点的迹象，对此我们并不认为市场表现惨烈导致金融机构前期加杠杆获得的暴利在当前被抹灭是央行货币政策变动的重要考量因素之一，值得关注的临界点迹象应在于：第一，实体经济融资成本显著上升，广义流动性增长动能的下滑与银行负债成本的提升在去杠杆去空转之后，进一步明显传导至信贷利率之上时，央行将使用货币政策进行相应的流动性补充；第二，社融增速出现明显下滑，强监管下，债券利率大幅上升，非标资产划定标准落定、期限错配监管变严，理财刚性兑付破除，但在信贷额度限制、投资集中度限制、投资领域限制等因素的作用下，非标与表外规模的收缩并不一定带来同等规模的表内信贷扩张，由此上述监管措施可能将带来货币衍生效率的下滑，由此若在强监管的持续推进之下，代表实体融资规模的社融增速出现下滑，则可能成为央行适度释放狭义流动性的动机之一；第三，中美利差的进一步大幅扩大，虽然利差只是影响汇率走势的众多原因之一，但若因利差持续扩大引致汇率的单边升值，债市的表现将吸引央行的更多关注。

 

进一步根据当前情况具体预判来看，我们倾向于认为明年货币政策可能出现边际放松，理由包括以下三点：第一，今年以来一般贷款的贷款加权平均利率已经连续三个季度攀升，由去年年底的5.44%上升42个bp至5.86%，利率对实体经济的传导逐步加深；第二，资管新规近期正式出台，内容虽然基本符合预期，但相关业务的调整将继续推进，同时未来后续监管政策料仍将陆续出台，监管方面对流动性带来的压力仍强，货币政策过紧不利于业务调整；第三，如前所述，明年经济需求端很可能走弱，若与强监管周期形成共振，广义流动性或将进一步承压，由此央行可能在货币政策方面提供一定支撑。不过值得强调的是，金融强监管周期与双支柱调控框架下，单一货币政策变动的影响力必然有所降低，在金融监管体系尚未建立完成、金融业务尚未调整到位的背景下，广义流动性的走势都值得警惕。

 

另外需要提及的是对降准的看法。我国目前居高的存款准备金率是对早前持续性的外汇占款规模激增的必要流动性对冲，考虑到当前外汇占款规模早已转为下滑，央行货币投放的掌控能力提升，理论上存款准备金率可随之下调。

 

在意向的流动性规模总体不变的背景下（央行无意放水），对流动性投放方式进行调整，也即下调存款准备金率（同时可收缩基础货币规模进行流动性对冲）事实上具有较强的现实意义，首先从信用衍生的角度来说，考虑到目前货币乘数已经逼近理论值（超储率极低），未来已没有太大的增长空间，若要货币总量维持一定增速（以对实体经济给予适当支持），降低准存率显然比扩张基础货币更加具有效力；另外从银行的角度来看，降低准存率对缓解银行不断上升的负债成本意义较强，目前的情况是，银行一方面通过公开市场操作、MLF等方式高息从央行融入资金以补充流动性，另一方面又需缴纳大笔存款准备金，同时只能获得低息的存款准备金利率，由此降准对于降低银行负债成本、提升资金利率效率具有较强意义，再考虑到在当前基础货币投放新形势下（外汇占款下滑，只对一级交易商进行的公开市场操作占比上升）中小型银行只能从大型金融机构获得利率相对更高的流动性，降准对中小银行的现实意义就更强了。

 

央行的“定向降准”（定向降准第一档覆盖绝大部分金融机构，已近乎全面降准）事实上即是对上述需求的呼应，但由于降准极强的信号意义，最终冠以定向降准的名义也是无可厚非。但即使如此，定向降准仍被市场广泛热议货币政策是否将就此转向，由此可见，目前降准的信号意义过强仍将使得未来的推进之路慎之又慎，长期来看，在金融监管体系成型、监管部门掌控力进一步加强、杠杆与资本投放规范化之后，准备金率有望得到顺利下调。

 

 

3.3 金融监管：监管趋严大势不改，但预计将边际走弱

 

金融监管趋严可谓是今年与供给侧改革同等地位的政策面大事件，央行加银证保三会针对各自领域风险点问题频频发文，其中年初表外理财资金纳入MPA中广义信贷中进行考核、银监会的三三四（三违反三套利四不当）检查和11月正式发布的资管新规（年初即流出内审稿）更是引发极大的市场关注。金融监管趋严之下，资金空转、加杠杆、科目腾挪、信贷出表等行为均有较大收敛，具体的观察指标包括：数量方面，M2增速、银行总资产规模增速、银行的债券与非标投资规模增速、银行之间与银行对非银之间的债权规模（监管套利）增速、同业存单规模增速与理财规模增速都有显著下滑；利率方面，银行间回购利率、拆借利率、同业存单利率等资金利率与各类型债券到期收益率、理财收益率均出现显著上升。

 

具体来看，M2增速从去年年末的11.3%下滑至11月份的9.1%，银行总资产规模增速从去年年末的15.7%下滑至11月份的9.2%，银行的证券及投资规模增速从41.3%下滑至11月的11.4%，其中债券投资规模下滑7.4个百分点至18.6%，而股权及其他投资（多为非标类投资）规模增速大幅下滑60.5个百分点至3.1%，银行之间债权规模增速从去年的0.5%下滑为-3.4%，银行对非银债权规模增速从50.2%下滑至8.5%，同业存单托管规模增速从107.4%降至37.7%，理财资金余额从23.6%下滑至6月的8.0%，同时同业存单托管规模与理财余额规模上已出现明显的下滑趋势；利率方面，银行间质押式回购利率R007于今年一季度显著上台阶，11月平均值3.47%较去年12月的3.01上行46bp，存款类机构间的DR007上行38bp至2.89%，同业存单发行利率从去年12月大幅上台阶，截止今年11月，3个月期限的同业存单发行利率均值较去年11月上升156bp，银行理财利率11月均值较去年12月上升72个bp至4.73%，另外十年期国债收益率11月均值3.92%，较去年12月上升78bp。

 

预判来看，我们认为当前监管趋严的大趋势不改，但新政的进一步出台力度在明年会有边际减弱，理由包括两个方面，其一，从以上分析可以看出，不管是数量上还是价格上，当前去杠杆已经阶段性的收效显著，同时近期出台的资管新规在刚兑、期限错配等领域的严格规定对未来理财规模、非标流动性等的影响将是颠覆性的，目前看来，相关部门业务已经面临大幅调整（从其过渡期直至2019年6月的设定也可看出此项新政之调整力度），明年继续出台严苛新政的概率相对较小，以更多给予相关部门调整空间；其二，与上述对货币政策进行预判的理由一样，实体经济融资成本已出现上升苗头、明年实体经济走弱可能与强监管周期形成共振，由此监管力度边际缓和的可能性相对较大。

 

 

3.4 人民币汇率：温和贬值，幅度可控

 

自811汇改之后，人民币兑美元中间价的定价机制经历了几次重要变化，包括将中间价制定价规则改为“收盘价+一篮子”、扩充篮子货币种类（美元占篮子比重由此下调）等。今年5月下旬人行进一步宣布引入逆周期调节因子，中间价定价规则转变为“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”。新规则实施之后，我国人民币兑美元汇率呈现出了非常明显的升值趋势，同时较为强势的升值走势激发了企业、居民的结汇情绪，进一步强化了升值势头。人民币此轮升值走势持续到了9月初，9月8日央行宣布取消外汇风险准备金率，释放了较强的抑制人民币继续升值的意愿，同时伴随着美元指数的相对走强，人民币汇率升值走势迅速逆转为贬值，并于10月进入双向震荡的态势。

 

除了上述的央行进行政策调整，释放相关信号的因素之外，美元指数自身的走软也是人民币汇率相对走强的重要原因，未来美元指数的走势对人民币汇率的影响力值得高度关注。分析来看，美元指数的今年以来的走软主要受欧元的相对强势影响所致，其中原因包括：经济增长方面，欧元区经济在2017年的复苏程度超过了美国经济；货币政策方面，欧洲央行多次释放将会在未来紧缩货币政策的信号；政治格局方面，2017年特朗普政府在美国国内政治进程中举步维艰，而欧元区主要国家国内政治风险得到逐渐释放。但展望未来，我们认为：从经济复苏的内生性来看，美国经济仍明显强于欧元区；从未来的货币政策走势来看，尽管2018年美欧可能都会收紧货币政策，但美联储的加息缩表与欧央行的削减量宽意义悬殊；从国内政治的变化来看，2018年特朗普政府在经济政策方面有望取得边际性突破，马克龙政府在推进国内改革方面可能面临高于预期的困难。由此我们倾向于认为，2018年美元指数有望在93-100的范围内波动性上行，人民币兑美元汇率的贬值压力仍需警惕，明年可能将在6.6-7.0范围内波动，但破7概率不大。

 

四、海外经济：短期经济复苏，中期仍存风险

 

2018年全球经济有望延续复苏。美欧日等发达经济体呈持续复苏态势，以中国为首的新兴经济体稳中向好，在该形势下，全球经济全面复苏依然可期；但同时仍有中期的不确定性因素可能影响未来经济复苏的走势，一是美欧日货币政策渐次收紧下，全球经济复苏可能受到干扰；二是政治风险依然难控。美国面临税改不及预期的风险，欧元区面临马克龙改革不及预期和意大利大选风险等。

 

货币政策方面，美国经济内生增长动力较强，美联储加息节奏也将维持与2017年相当。欧元区将面临马克龙改革不及预期和意大利大选的风险，这些不确定性或制约欧央行货币政策正常化的进程。英国在通胀持续高位的情况下开启加息，但脱欧导致的风险仍将延缓英央行加息节奏。日本经济增长仍需依赖宽松货币政策，在美英欧货币政策渐次走向正常化的背景下，日央行货币政策腾挪空间被压缩，在通胀长期低迷的情况下，日央行或将面临较大考验。

 

4.1 美国：经济内生增长动力强，税改通过或助力经济

 

美国2018年宏观经济将持续复苏。美国是目前全球唯一能够在常态加息通道中维持经济复苏的发达国家，强劲的内生增长动能将推动美国经济继续复苏。在该基础上，特朗普税改若能通过，大概率会刺激消费与制造业投资，这将给美国经济增长添加一大助力。

 

美国内生增长动力依然强劲，2018年料将加息三次。12月FOMC利率决议除了加息25个基点外，还将2017年GDP增速预期中值由此前的2.4%上调至2.5%，2018年GDP增速预期中值由此前的2.1%上调至2.5%。另外，耶伦再次强调目前劳动力市场处于充分就业的边缘，薪资增长预期不改，通胀水平仍将上升。经济数据也显示美国经济复苏强劲：11月非农数据大超预期，失业率仍维持2000年来最低位。另外，美国11月Markit与ISM的PMI虽低于前值，但12月Markit制造业PMI初值为55，为2017年1月以来的最高值。美国第三季度GDP同比增速为2.26%，仍处于缓慢上行通道，主要受益于库存投资与缩小贸易赤字；预计灾后重建陆续展开，美国第四季度GDP增速将在3%左右，美国经济内生增长动力依然强劲。最新的点阵图显示美联储在2018年或进行三次加息。

 

税改若成功落地将利好美国经济。目前特朗普税改进展顺利，众议院与参议院均审议通过了各自版本的税改议案。目前有待联席委员会出台最终版本，获得两院通过及总统签字后税改即正式落地。按目前两个版本的税改议案，尽管改革程度较特朗普最初的版本有所削减，但落地后的影响仍将显著，特别是将显著刺激中产阶层的消费和中小企业的投资。这将对美国经济形成强劲助力。

 

我们判断2018年美联储加息节奏将维持现有节奏，预计明年美联储加息三次。整体看，2017年美国的通胀水平较2016年已明显提升，目前CPI已小幅超过2%的通胀目标，核心CPI也接近2%；PCE与核心PCE虽不到2%，但已处于企稳回升阶段。另外，美国非农数据显著回升，失业率仍在底部，劳动力市场整体情况向好。时薪同比虽有所震荡，但目前看更多是短期扰动而非滞涨。随着美国经济继续复苏，通胀压力或将加大，加息将维持目前的节奏，市场利率也将有所上行。

 

对于美国中长期经济走势，我们也有些许担忧。美国目前经济走势较强，在该经济背景下，减税幅度若大幅不及预期，经济增长或将放缓；若税改的减税幅度与预期相近并成功落地，经济延续一年多的高增长几无悬念，但这一年多的高增长在强刺激下或透支长期的经济增长潜能。2019年后，美国经济增长动力或边际趋弱。

 

我们判断美元指数在2018年上半年或维持强势，之后的走势或取决于欧元区等其他经济体的复苏进程是否超预期。欧元区经济在2018年的复苏态势仍面临较大不确定性，若风险事件均安全落地，欧元区经济在2018年下半年或超预期，美元指数在2018年上半年强势震荡后或将在2018年下半年缩小涨幅。若欧元区爆发黑天鹅，美元指数全年将维持强势。目前，我们认为2018年美元指数有望在93-100的区间内波动上行，欧元兑美元则将在1.10-1.20区间内波动。

 

 

4.2 欧元区：经济短期动能可望延续，中期潜藏多项不确定因素

 

欧元区在经历了2017年的经济复苏后，2018年经济复苏态势有望延续，但中期风险仍存。制造业PMI已连升五个月，并迭创新高，制造业景气持续向好。失业率也不断探底，显示出劳动力市场依然强劲。但欧元区经济复苏仍需依赖宽松货币政策，CPI与核心CPI涨势趋缓使得短期欧央行难以收紧货币政策。在宽松政策短期延续的情况下，欧元区经济料将延续复苏。但是，中期欧元区面临较多不确定性。

 

2018年欧元区面临的不确定性主要在以下方面：①马克龙国内及欧盟改革或存证伪风险。马克龙上任以来的确提振了法国与欧元区经济，其大力倡导的欧元区改革计划致力于通过设立统一预算、议会和财政部长来增强欧盟成员国的一致性并塑造一个更为强大的欧盟。该计划也得到了连任成功不久的德国总理默克尔的公开支持。市场对马克龙国内及欧盟的改革预期较高。但是法国结构性改革与欧元区改革的前景依然难测。一方面，法国结构性改革面临诸多利益诉求，改革难度较大。另一方面，法国国内对欧盟改革计划仍有反对声音，或增加马克龙欧盟计划的阻力；同时，德国总理默克尔由于大选结果不甚理想而不得不与其他党派联合组阁执政，这些党派中不乏反对欧盟改革的声音，将增加默克尔及新政府配合欧盟改革的难度。且目前默克尔组阁遇挫已显示出联合执政的艰难，德国未来政局走势尚不明确。综合来看，马克龙的欧元区计划虽宏伟，但仍存证伪风险。②意大利大选风险不容忽视。反欧极右政党五星运动党获得的支持率已接近民主党，考虑到意大利全国大选必须在2018年5月前举行，五星运动党若最终胜选，欧元区经济将面临较大不确定性，量化宽松规模也将难以缩减。

 

在该背景下，我们判断欧元区货币政策收紧时点仍将延后。欧元区通胀水平持续走弱使得短期欧央行货币政策将维持宽松。但由于美英均开启加息通道，欧央行长期维持宽松或对欧元币值形成压制。但仓促收紧货币又将使得内生增长动力较弱的欧元区经济复苏受到打击。我们认为，在经济增速渐趋稳定，通胀水平仍显低迷的情况下，2018年上半年欧央行货币政策仍将在缩减购债规模的基础上维持宽松；下半年若欧元区风险事件均安全落地，经济增长内生动力或有所增强，且在美联储与英央行加息背景下的弱欧元也将有利于通胀回升，欧央行或将考虑在2018年下半年至2019年期间开始收紧货币政策。

 

 

4.3 英国：11月加息后经济数据反差较大，脱欧仍是中期主要风险

 

英国11月加息后经济数据反差较大，12月议息会议维持基准利率不变。随着英央行在11月进行十年来首次加息，英国经济数据渐现分化。尽管失业率仍维持低位，制造业PMI有所上行，11月零售销售数据大幅高于预期；但11月核心CPI维持不变，服务业PMI有所下行。可见英国经济内生增长动力并没有很强。这也决定了英央行需要等待经济数据走强后才能进行再次加息，这很难在短期发生。英央行12月议息会议后不仅维持了基准利率不变，还进一步释放了渐进受限加息的信号。

 

中期脱欧风险仍存。12月中上旬英国脱欧谈判获得重大进展，在三大脱欧条件上，英国政府与欧盟取得一致。这也给短期英国经济带来了提振。但这是英国政府在极大让步的前提下获得的成果，很难想象在2018年初的贸易谈判中英国政府还会继续大幅度让步。考虑到2019年3月29日是英国退欧日，中期在英欧双方就贸易问题进行谈判的过程中，英国政府或面临更大的困难。一旦谈判节奏有所迟缓，“硬脱欧”恐难以避免。若为了进度无底线让步，那么必将招致英国民众与反对党的一致声讨。就目前情况看，欧盟并不希望英国在欧盟市场有比其他非欧盟国家更多的权利，英国企业进入欧盟市场的准入门槛也将被提高。若上述情况成为最终英国脱欧的条件，那么英国的金融市场与房地产市场恐将遭受危机。2018年，随着贸易谈判的推进和最终贸易协定的明朗化，英国资本市场及地产市场或将面临资金继续流出的风险；制造业投资也将面临下行风险。由于脱欧风险贯穿2018年全年，关于英国经济的市场预期料将持续波动。

 

今年以来，截止12月13日，英镑兑美元汇率上涨9.3%，已回补英国退欧公投后跌幅的一半以上；英镑兑欧元汇率下跌3.7%。同时英国通胀率仍震荡走高，英国11月份CPI同比增长3.1%，为近5年半以来最高，11月份核心CPI同比增长2.7%，也是近年最高水平。随着脱欧风险在中期逐渐积聚，资本流出带来的英镑贬值恐进一步推升通胀。同时，中期经济增长面临脱欧风险复苏基础不牢，英央行恐陷入两难境地。不加息，通胀居高不下；加息，经济复苏受打击。我们认为英央行将在谨慎评估脱欧风险与通胀预期的基础上缓慢加息，预计2018年英央行至多加息1-2次，且大概率会发生在下半年。

 

 

4.4 日本：温和复苏或持续，日央行面临双重挑战

 

日本经济的温和复苏态势望延续。日本三季度实际GDP同比增长1.7%，达到2015年四季度以来新高。细分数据看，出口与私人投资增速维持近期高位，消费增速趋降。说明在消费依然疲弱的背景下，出口与商业投资景气支撑着经济增长。在2018年美欧经济仍有望复苏的前提下，日本出口望持续向好，商业投资在出口增速的带动下或维持高位。日本经济温和复苏的态势有望得到延续。

 

日本经济回暖仍需依赖宽松货币政策。12月份日本制造业PMI上行0.6至54.2，11月服务业PMI大幅回落至51.2，景气度虽整体向好，但距离美欧景气水平仍有一定差距。今年二三季度通胀水平虽波动上行，但绝对水平不足1%，与美欧等发达经济体相比仍较低；且四季度通胀显著回落。日本失业率仍在低位，显示出目前经济增速已接近潜在增长率。但是日本经济的复苏仍严重依赖宽松货币政策，鉴于通缩局面未显著好转，且将维持一段时间，日本央行料将继续维持宽松货币政策。

 

受制于贫富差异扩大，潜在增速难以上行。联系到日本的低失业率与低经济增速，可以发现日本经济潜在增速有所下滑。从细分数据可以看出消费不振是重要因素。我们认为贫富差异的进一步扩大是消费不振的重要因素之一。日本央行统计数据显示，日本家庭中“没有任何存款或者投资”的比重从2016年的13%增加到了2017年的14%，叠加日本不断攀升的老龄化比重，日本居民的边际消费倾向受到较大制约。另外，工人薪资涨幅不大也是影响消费增速的原因之一。由于社会老龄化及贫富差异中期难以发生显著变化，所以日本居民消费倾向较低将维持一段时间，日本经济潜在增速也将在中长期维持较低水平。

 

政府债务限制财政政策，货币政策边际作用递减。考虑到日本政府债务相对GDP的比重位居全球主要经济体首位，日本的财政政策难以有效推行，经济更多需要日本央行的货币政策进行调整。但从近年来货币政策调控效果来看，政策的边际作用有递减趋势，多年的通缩局面仍未有显著好转。加之日元在美欧风险事件发酵期间作为国际游资的避风港，波动明显，币值的不稳定影响到日本进出口贸易的稳定性，如何在控制通缩的同时维持日元汇率基本稳定将是日本央行在2018年面临的双重挑战。