注：本文为笔者2018年4月7日在一个微信群所作讲座的实录。演讲内容以平安证券团队今年以来关于中美贸易战的系列研究为基础，感谢薛威、陈骁、魏伟等同事提供的支持。

大家晚上好，非常高兴接受新望老师的邀请，来新金融家联盟与大家做交流。今天晚上，我想先就中美贸易战的问题，跟大家做一个简要的汇报：

1. 本次中美贸易战升级的背景；

2.回顾——历史上可以对标中美贸易战的案例与从中可吸取的经验教训；

3. 展望——中美贸易战进一步升级的话，中美两国各自可能出台的政策；

4. 中美贸易战对中国经济的潜在影响；

5. 本人对贸易战走向的一些评论。

 

问题一：为什么中美贸易战会在当前这个时间段上演？

 

我觉得一个很重要的背景就是在2017年美国的货物贸易逆差几乎接近历史峰值。

大家从这张图上可以看到，到2017年，美国的货物贸易逆差重新到了八千亿美元以上，这非常接近于2007年美国货物贸易逆差的历史性峰值。尽管这个逆差占美国GDP的比率不及2007年，但是特朗普政府非常愿意拿绝对额来说事。

 

为什么过去这两年美国的商品贸易逆差不断扩大呢？一个很重要的原因，就是全球经济的回暖，特别是美国经济与中国经济同时向好，而大家都好的后果之一，就是中国对美国的贸易顺差不断攀升。

大家看右边这幅图，其实就中美贸易差额来讲，美国和中国的统计口径大约相差三分之一。根据美国的统计，去年中国对美国的贸易顺差大约是三千六百五十亿美元。根据中国的统计，可能只有两千多亿美元，但尽管如此，这也占到了中国整个贸易顺差的一半左右。

大家再看这幅图，这是按照美国口径来计算美国贸易逆差的国别分布。为什么中国被拎出来说事呢？因为中国对美国的顺差占到美国整体贸易逆差的一半左右。中国、日本、德国都可能是贸易战的重点对象，而中国则是重点中的重点。

 

以上就是我讲的第一个部分的内容： 本轮贸易战引发的原因就是全球经济的转暖导致了美国的货物贸易逆差几乎回到历史的最高点，而中国对美国的顺差占到美国整个逆差的一半，所以中国成了贸易战的首要对象。

 

问题二：回顾贸易战的历史

 

能够最好地对标本次中美贸易战的历史案例，就是上世纪80年代中期的美日贸易战。回顾这一次贸易战的历史，我们可以从中得到两个比较重要的经验教训。

 

第一个经验教训，大家都在说贸易战是两败俱伤。但既然是两败俱伤，为什么美国还要挑起贸易战呢？其实贸易战爆发之后，至少在短期和中期内对顺差国的负面影响要显著高于对逆差国的负面影响。换句话说，如果贸易战爆发的话，贸易战短中期对中国的负面影响可能要大于对美国的负面影响。

从上图中可以看到，在1985-1986年美日贸易战到达高峰之后，日本的贸易顺差有比较明显的收窄，同时美国的贸易逆差有更大幅度的收窄。换句话说，贸易战对降低美国的整体贸易逆差（包括双边贸易逆差）起到了非常重要的作用。

 

1980年代中期美日贸易战的第二个经验教训，就是日本在美日贸易战爆发之后做出的让步，对日本经济影响深远。在美日贸易战的高峰之后，日本政府做了两个主要让步：第一个让步，是日本政府实施主动的出口配额管理，比如说对日本向美国出口的汽车实施年度的配额管理，也即主动降低对美国的出口。

 

日本政府做的第二个让步，是1985年和美国签署了广场协议。广场协议的核心，是通过日元对美元的显著升值来压缩日本对美国的贸易顺差。1985-1988年旗舰，日元兑美元汇率大幅升值。由于害怕本币升值对出口产生的负面影响进而影响经济增长，日本政府在85到88年间实行了极其宽松的货币政策，结果导致日本国内房地产和股票市场双重泡沫的膨胀，两个泡沫在九零年和九一年相继破灭，大家都知道之后就是日本连续多个“失去的十年”的开始。

在这幅图中，我们做了日本对美国名义GDP的比率。可以看到，从85年到90年，日本相对于美国的名义GDP比率还在不断的上升。但这背后主要是虚火，一方面是日元对美元的大幅升值，另一方面是日本国内的资产价格泡沫。当泡沫在1991年破灭之后，过去二十多年中，日本相对美国的GDP比率总体上呈现持续下降趋势。

 

换句话说，日本国运由盛转衰，与其说起始于1990年泡沫经济破灭，不如说起始于1985年日美贸易战之后，日本政府采取了不当的对策，这是中国政府应该吸取的教训。

 

以上是我讲的第二部分内容，即对标本轮中美贸易战的美日贸易战给我们提供了两个经验教训：第一、短期内顺差国的损失可能大于逆差国；第二、通过本币大幅升值来压缩双边贸易顺差可能是一种非常危险的行为。

 

问题三：如果未来中美贸易战进一步升级的话，美国会出台怎样的政策？会拿我们哪些行业开刀？中国政府又会如何反制？

这幅图是中国向美国出口的行业的具体分布。左边按照行业的具体规模来排序的，右边是分别对美国进口和对中国出口的重要性。

这个表格是我想向大家重点介绍的。平安证券宏观组采取了一个五维的框架来挑选可能受到美国制裁的行业，并分别做了这样五个假定：

 

第一、这个行业的顺差占中国总顺差的比重越高，那么它越容易受到制裁；

 

第二、这个行业的进口占美国的进口的比重越高，越容易受制裁；

 

第三、这个行业对美国经济增长和就业的贡献度越大，越容易受制裁；

 

第四、这个行业中美产品的关联度越低，越容易受制裁。这是因为，针对产品关联度高的行业进行制裁，更容易造成两败俱伤的局面；

 

第五，这个行业在历史上就经常被美国拿出来说事儿，就越容易受制裁。

 

经过这个五维框架的筛选，如下一些行业在五维中出现了四次，即最容易受制裁的行业，包括：电气设备、机械、钢铁、有色、塑料橡胶和化工。

 

还有一些行业在五维中出现了三次，受制裁的概率也较大，包括家电，纺织服装，家具，鞋类、皮革、非金属矿制品。大家可以看出，前一类基本上附加值比较高，而这一类基本上附加值比较低。

 

目前中国政府采取的是针锋相对、以牙还牙式的策略。如果美国拿我们更多的行业开刀的话，中国政府将会如何反制呢？让我们先来看一看美国对中国出口的行业分布。

同样遵循的一个四维的框架与上面类似。因为中国没有主动挑起贸易战的历史，所以没法用第五个维度。经过这个四维的分析框架，我们得出中国最可能反制美国的行业，如下面这个表所示：

中国最可能反制美国的第一个行业是农产品；其次是运输设备，包括飞机，也包括汽车；再次是一些大宗商品，包括废旧材料、石油、天然气、矿产品、林木产品和动物产品。

 

尽管中国对美国一直是商品贸易的顺差，但是我们对美国一直是服务贸易的逆差。换句话说，我们一直在净进口美国的服务品。因此中国的反制也可以从服务品着手。大家请看以下两个图：

第一张图反映的就是中国对美国一直是服务贸易的逆差，而且这几年的逆差不断扩大。

 

第二张图显示，中国从美国进口的服务品最多的是旅游和海外教育，其次包括知识产权和金融。在这些领域中，中国最可能反制美国的是旅游和金融，如果贸易战加剧的话，中国可能会降低对美国的出团数量，这一点类似于过去几年我们对韩国的做法。中国也可能降低从美国金融机构购买的服务。

 

刚才讲的是中美贸易战升级的一个情景，但在这个情景中，双方的较量依然集中在贸易领域。如果贸易战进一步升级的话，贸易战就可能会从贸易领域扩展开来。个人感觉，美国政府还有三方面的后手，如果贸易战进一步升级的话，美国可能从直接投资、人力资本回流以及多边领域对中国发起新的制裁。

首先，这张图显示，近几年中国对美国直接投资的规模增长非常快，2016年美国是中国对外直接投资最重要的目的地。

这张图显示，中国对美国的直接投资还是以一些附加值比较高的行业或者高新技术行业为主，比如说最具有代表性的就是电子行业。

 

“301条款”调查结果表明，美国政府认为中国企业正在窃取美国的知识产权，未来美国政府可能会显著地限制中国企业对美国高新技术行业的直接投资，可以这样做的一个机构就是美国的外国投资审查委员会(CFIUS)。

 

其次，这些年来中国政府一直在通过一些人才计划引入华裔的高端人才，例如：“千人计划”、“长江学者”等。这些高新技术人才的回归，对中国技术进步的贡献非常大。

2008年之后，留学人才的回留率有明显上升。在此之后，中国专利申请的受理数也有明显的上升，我相信这两者之间有很多内在联系。

 

但大家如果关注美国方面最新情况的话，美国最近已经逮捕了两个在国内拿到“长江学者”的华裔科学家，称他们是来自中国的经济间谍。如果中美贸易战加剧的话，这样的案例恐怕会更多。

这张图显示了一个令人不安的现实：在2008年金融危机之后，按照族裔分类的美国经济间谍案的被告中，华裔的人数显著上升，从不到20%上升到目前的50%。

 

大家可以想象，如果中美贸易战加剧的话，美国开始全面调查回国工作的华裔科学家和学者的话，这会对中国的技术进步造成比较大的冲击。

 

再次，美国可能通过多边渠道向中国施压。一方面，美国目前正试图跟欧盟以及日本合作，在WTO框架内向中国发起诉讼；另一方面，美国也存在重返TPP的可能，而TPP倡议之所以形成的核心原因就是遏制中国。

 

问题四：中美贸易战对中国经济的潜在影响

 

第一个不利影响，就是贸易战加剧会降低中国的出口增速，也会降低中国贸易顺差的规模。而在2017年中国经济的触底反弹中，贸易部门的贡献由负转正，发挥了非常关键的作用，如果贸易顺差在2018年萎缩的话，对我们增长会有不利的影响，且边际影响还相当大。

 

第二个不利影响，就是如果美国的贸易制裁扩展到中国更多的出口部门的话，这些部门上市公司的业绩和股价会受到负面影响。因此不但美国股市会受到贸易战的影响，中国股市也会受到贸易战的负面冲击。

 

第三个不利影响，就是如果中国对美国农产品进行反制，特别是对大豆进行反制的话，这可能会使得国内的通货膨胀率超预期地上升。因为目前中国对进口大豆的依存度已经到了70%左右，而美国大豆大概占到中国大豆消费的一半。如果我们对美国大豆征税或者从拉美进口大豆的话，那么这个成本会显著上升。大豆成本本身上升之后，肉制品的成本会上升。所以说2018年贸易战加剧的话，中国的CPI增速可能超预期。换言之，如果经济下行通胀上行，这将是一个滞涨的局面。

 

最后一个偏中性的影响，是如果中国政府充分意识到贸易战的负面影响，那中国政府就会采取一些政策来对冲，比如说货币政策可能更加宽松一些，金融强监管可能会稍微放缓，这会使得2018年中国经济的表现更加平稳。

 

问题五：对贸易战走向的一些评论

 

第一点，我觉得国内的政策制定者和学术界之前显著低估了本次贸易战升级的概率以及可能产生的负面影响，我们必须要对贸易战的长期性和复杂性做好准备，做好打持久战的准备。因为美国政府的对华政策已经非常显著地从接触变为遏制。遏制中国崛起，目前已经成为美国精英阶层的一个重要诉求。不管特朗普是否连任，未来美国对中国的政策都不会特别友好，都会以遏制为主，所以说，我们要做好外部环境在未来会变得更加复杂和艰巨的准备。

 

第二点，我觉得中国政府的对策还是要刚柔并济，不能过份让步，但也不能太强硬。毕竟我们对美国有两三千亿美元的贸易顺差，不可能和美国完全对等地来实施贸易制裁。此外，中国目前还处在快速上升期，最好不要与美国发生全面对抗。所以，中国政府在和美国打交道时，应该更多地主动去寻找回旋余地、更加富有智慧地来解决这件问题，而不是一味蛮干。

 

最后一点，无论贸易战加剧与否，中国政府都应该避免陷入以下三个陷阱：

 

第一个陷阱，是因为贸易战的升级可能影响增长，中国政府出于稳增长的考量，再度中断国内的结构性改革和系统性风险防范，这是非常要命的。比如说，一旦出口增速不行，再次靠货币信贷放水、靠基建和房地产投资来保住短期的经济增长，这会让结构性问题的进一步加剧，系统性风险积重难返，这一点是中国政府要竭力避免的。

 

第二个陷阱，是没有充分吸取日本在“广场协议”之后的教训，试图通过本币大幅升值来压缩双边贸易顺差，这对中国经济会非常危险，因为本币显著升值的结果，往往是资产价格泡沫。

 

第三个陷阱，是有些学者说中国持有大量美国国债，如果美国打我们的话，我们可以在市场上抛售美债，这样会导致美国长期利率上升，把美国经济拖入衰退，这样美国就不战而退了。我觉得这种看法太过于幼稚和片面。

 

第一，中国手里目前有超过一万亿美元的美国国债，请问一下子能卖多少？假定先卖一千亿美元，这的确会造成美债的市场价值显著缩水，但中国政府手里剩下九千亿美元美债也会显著贬值，这意味着中国的外汇储备规模会显著缩水。第二，美国国债是在美国金融市场上进行交易的，美国政府有很多手段可以进行对冲。例如：如果中国央行一次性减持两千亿美元国债，美国政府可以授权美联储纽约分行全部买入，这样市场就完全对冲掉了。在更极端的情形下，一旦中国政府大力减持美债，特朗普政府可以说中国政府在开展金融核战争，他可以宣布直接冻结中国政府手里持有的美债，或宣布针对中国投资者持有的美债进行定向违约。

 

由于特朗普政府已经明显调低了美国政府的行为底线，所以中国政府在这种情况下尽量不要做授人以柄的事情。

 

好了，各位群友，我的分享到此结束，讲的不到位之处，请大家原谅，欢迎大家批评指正，谢谢大家！