自今年年初至今，美国经济持续向好、劳动力市场持续紧张以及核心通胀率逐渐上行，一方面，市场对于未来一段时间美联储加息次数的预期有所增加，另一方面，美国10年期国债收益率由年初的2.4%左右上升至目前的2.9%左右。受上述因素推动，今年以来，美元无论对发达国家货币还是新兴市场国家货币都呈现出明显的升值态势。

 

尽管美元兑大多数货币汇率的升值幅度都是比较温和的，但美元兑少数几个新兴市场国家货币的升值幅度却相当大，特别是美元兑阿根廷比索、土耳其里拉与俄罗斯卢布的汇率。在一段时间内，阿根廷、土耳其与俄罗斯国内甚至出现了股债汇三杀的不利状况。为什么同样是美元升值的外部冲击，对这几个国家的负面影响却非常显著呢？本文试图探寻上述国家货币显著贬值的国内基本面特征。

 

如果用本币兑美元汇率的月平均水平来衡量，2018年1月至5月，阿根廷比索、土耳其里拉与俄罗斯卢布兑美元汇率分别贬值了34%、15%与6%。如果用BIS发布的实际有效汇率指数（2005=100），2018年1月至5月，土耳其的实际有效汇率贬值了8%，而阿根廷的实际有效汇率反而升值了17%（这主要受到阿根廷国内通胀率高企的影响）；2018年1月至4月，俄罗斯的实际有效汇率贬值了6%（其实俄罗斯实际有效汇率的贬值几乎完全发生在4月份）。

 

 

从过去的历史经验来看，如果一个国家存在持续的经常账户逆差，那么一旦短期资本流动的方向发生转变（由流入转为流出），该国就可能由国际收支大致平衡突然转变为国际收支双逆差，而这通常会导致本币兑美元的显著贬值。我们发现，阿根廷与土耳其的确存在持续的经常账户逆差。2010年至2017年，阿根廷连续八年面临经常账户逆差，且经常账户逆差占本国名义GDP的比率由2010年的0.4%上升至2017年的4.9%。土耳其则在2002年至2017年期间面临连续16年的经常账户逆差。2017年第4季度，土耳其经常账户逆差占本国名义GDP的比率高达6.8%。相比之下，俄罗斯的经常账户余额持续为正。进入21世纪之后，俄罗斯仅仅在2013年第3季度与2017年第3季度短暂地出现过经常账户逆差。

 

 

为了限制本币兑美元的大幅贬值及其引发的不良后果，新兴市场国家通常会动用外汇储备来干预外汇市场。因此，外汇储备的充足程度也会影响市场关于该国稳定本币汇率能力的预期。截至2017年年底，阿根廷、土耳其与俄罗斯外汇储备余额占本国名义GDP的比率分别为8%、10%与22%。有关文献提出过这样一个拇指法则，一个新兴市场经济体的外汇储备是否充足的标准，要看该国外汇储备是否达到GDP的10%。用这个法则来衡量，则俄罗斯的外汇储备要远比阿根廷与土耳其充足。

 

如果一个国家举借了大量以美元计价的外债，那么一旦本币兑美元汇率大幅贬值，该国的真实外债负担就会显著攀升，甚至引爆债务危机，并进而导致本币继续大幅贬值。截至2017年年底，阿根廷、土耳其与俄罗斯的外债占本国名义GDP的比率分别为37%、53%与33%。不难看出，在外债压力方面，土耳其的问题要比阿根廷与俄罗斯严重得多。

 

 

新兴市场国家国际金融危机的历史表明，如果一个国家同时面临经常账户赤字与政府财政赤字的双赤字格局，那么这个国家更容易爆发货币危机。事实上，2006年至2017年，土耳其持续面临财政赤字，而阿根廷与俄罗斯在过去三年（2015年至2017年）也面临着持续的财政赤字。不过，截至2017年年底，阿根廷、土耳其与俄罗斯政府债务余额与名义GDP的比率分别为51%、28%与13%，均低于60%与90%的双重国际警戒线。

 

从相对购买力平价来看，如果一国出现较高的通货膨胀（尤其是恶性通货膨胀），该国货币对美元汇率通常会显著下跌。而一旦本币汇率显著下跌，则又会导致更大的输入型通胀压力，使得通货膨胀火上浇油。截至2018年4月，阿根廷、土耳其与俄罗斯的CPI同比增速分别为26%、11%与2%。不难看出，阿根廷高通胀与本币贬值的互动更为严峻。

 

 

通过上述基本面比较，我们基本上可以得出如下结论，也即俄罗斯的经济基本面相对稳健，而阿根廷与土耳其的基本面均有较大问题，这也是为何迄今为止俄罗斯卢布兑美元贬值幅度要比另两种货币更加温和的原因所在。

 

上述新兴市场国家近期货币显著贬值，也给包括中国在内的其他新兴市场经济体提供了如下经验教训：第一，由于短期资本流动是变动不居的，要维持本币汇率稳定，最好能够保持一定的经常账户顺差；第二，保持较为充足的外汇储备水平，有助于增强市场对于本币汇率的信心；第三，应将一国的外债水平保持在适度范围内，尤其是要控制短期外债的占比；第四，要尽量避免财政赤字与经常账户赤字的双赤字格局；第五，要维持本币汇率稳定，一国政府应该尽量避免出现高通胀。

 

注：本文为《中国外汇》专栏文章，尚未发表，谢绝传统媒体转载。