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新三难选择、部门杠杆率与经常账户逆差

各位上午好!非常高兴参加今天的讨论。作为最后几位发言人,我们的最大美德就是要控制好时间。我准备用8分钟左右的时间讲三个问题。

第一个问题,我认为当前中国经济面临一个新的三难选择(不可能三角)。

第二个问题,从杠杆率的角度来讲,我觉得企业杠杆率高并不可怕,可怕的是政府和居民杠杆率变得相当高。

第三个问题,我认为今年以来中国宏观经济最值得我们警惕的一个指标,就是今年一季度的经常账户余额由正转负。

第一个问题,当前中国的政策决策者面临一个新的不可能三角。三角形的第一个角是外部环境的不确定性,第二个角是防控金融系统性风险,第三个角是保持国民经济的平稳增长。之前的两年,中国政府之所以能够加快风险防范步伐,一个重要前提就是整个外部的环境非常确定、非常良好,全球经济在协同复苏,全球贸易增速明显回暖,中国面临的资本外流显著缓解。所以中国政府能够可以比较游刃有余地在防控风险的同时,维持宏观经济增长的大致稳定。

  然而,今年以来,风云突变。全球经济的协同复苏重新转为分化,再加上中美贸易战突然加剧,使得中国经济的外部环境急转直下。在这一最新形势下,想继续在防控风险的同时维持宏观经济稳定增长,就变得非常困难。

举个例子,当前中国经济增速下行有两个基本原因。一是基建投资增速的下滑,这与中国政府防控地方政府债务的努力高度相关;二是今年上半年货物贸易顺差的明显缩水,这其实就是外部环境急转直下导致的后果。在这一形势下,如果中国政府的风险防控政策没有变,今年下半年两个季度的GDP增速就可能跌至6.5%以下。因此,现在中国政府面临一个艰难的选择,你是继续坚持风险防控的基调,并容忍经济增速的显著下行呢,还是为了保持经济的平稳增长,重新放松宏观经济政策或者放松金融监管。最近的迹象表明,目前政策的天平正在从防风险向稳增长变化。

第二个问题,尽管王国刚老师不同意用债务与GDP之比来讨论债务问题,但由于这个指标比较容易测算,我还是准备用它来举例。中国当前的国民负债占GDP的比率大概是270%,其中企业部门债务占GDP的比率大致为170%,政府部门债务占GDP的比率大致为55%,居民部门债务占GDP的比率大致是45%。从表面上来看,中国企业部门债务非常高,居民和政府部门债务都非常可控,因此大家认为去杠杆的潜在风险应该在企业部门。但是我个人不这么看。

过去十年以来,加杠杆的企业主体主要是国企,而中国政府处置国企债务的系统经验。在企业债务中,有较大部分是地方融资平台举借的债务,地方政府给予了各种形式的担保。其实有不少研究者认为,大概有占GDP 30-40%的债务应该从企业部门债务划归地方政府的。我们这样计算一下,假定这部分债务是GDP的30%,那么政府部门债务就会上升到85%。

  此外,我们的计算表明,在过去三年期间,地方政府新增债务规模大概超过了20万亿人民币,占到GDP的25%,这主要是由于地方政府通过PPP和城投债举借的新贷款。而这部分贷款还没有被完全算入当前的政府债务。假定我们的估算是对的,那么真实的全口径政府债务占GDP的比率就会从85%进一步显著上升。

尽管当前居民债务占GDP比率看起来较低,但如果我们换一个角度看,居民部门债务占居民部门可支配收入的比率目前已经上升至100%左右,与美国、日本等国家基本相同。此外,过去两年居民部门净储蓄持续为负,而居民部门贷存比从10年前的35%上升至目前的65%。这意味着过去几年中国居民部门债务上升的速度非常之快。

  今天我们且不讨论如果房价显著下跌,可能给居民部门财富造成何种冲击。我想讨论一下,房地产行情与居民消费之间究竟是什么关系,究竟居民贷款买房是会挤入消费呢,还是会挤出消费?相关争议一直很大。而我个人这么看,当房地产价格一直在上升,且房地产具有较强流动性的时候,它可能会挤入消费;而当房价大致保持稳定,与此同时政府监管已经把房地产的流动性降至很低水平的时候,恐怕房地产就会挤出消费了。今年5月份居民消费增速要比市场预期低1个百分点,我们不知道是暂时的还是持续的。如果居民消费增速的下降是持续的,那么这就很可能是由于居民部门杠杆率上升过快而引发的。

最后一个问题,今年第一季度,中国的经常账户在过去20多年时间以来首次由正转负。我觉得这是一个非常值得警惕的指标。在今年的4个季度,我们可能还会有1-2次再看到经常账户逆差。

我们可以从两个方面来进行分析。一方面,在经常账户的四个项目中,过去多年中国只有货物贸易是顺差,而其他三个项目均是逆差。其中,服务贸易逆差逐年扩大,去年已经达到2500亿美元左右。今年一季度之所以出现经常账户逆差,原因是服务贸易逆差进一步扩大,而货物贸易顺差显著缩小。大家可以想像,中美贸易战压缩的就是中国对美国的货物贸易顺差。因此,在货物贸易顺差进一步被压缩的情况下,我们未来可能继续会看到经常账户逆差。

另一方面,从国际收入核算恒等式来看,经常账户余额等于国内储蓄减去国内投资。今年一季度,中国的投资率肯定是下行的,在这种情况下,我们还出现了经常账户逆差,这说明了什么呢?说明中国的储蓄率下降得更快。这背后的原因可能有人口老龄化,也可能有更加短期的原因。

如果在未来,我们看到经常账户时不时在顺差和逆差中摇摆,而短期资本的流向更加变动不居,这就意味着,中国未来有些时候可能会面临国际收支双赤字。这不仅意味着人民币汇率的波动性可能显著增强,也意味着中国资产价格的波动性未来会显著加剧。事实上,过去十多年,中国宏观经济的决策环境是建立在国际收支双顺差基础上的。因此,经常账户由正转负,未来会显著改变中国宏观经济政策的决策环境。

这就是我今天的发言内容,谢谢大家!

注:本文被笔者在2018年国际货币论坛上的发言实录,已经笔者审阅。

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