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十年磨一剑:研究中国跨境资本流动的个人轨迹

上图为笔者2007年刚进入中国社科院世经政所国际金融研究室工作时的留影。

屈指一算,从自己博士毕业进入中国社科院世经政所工作至今,已经整整十一年时间了。在进入世经政所工作之时,我选择了国际金融作为自己的研究方向。我对国际金融问题最早产生兴趣,是自己在北京师范大学经济系读本科的时候,听了何璋教授讲授的《国际金融》课程。正因为如此,在获得研究生保送资格后,我选择了何璋教授作为我的硕士生导师。我的硕士论文题目是“金融全球化进程中国际货币体系的演进”。尽管现在来看,一个硕士生选择这种大而无当的题目,无疑是眼高手低,但这毕竟反映了我当时的学术志趣。进入中国社科院研究生院攻读博士期间,受导师余永定研究员的耳濡目染,进一步对国际金融问题产生了研究兴趣。尽管我的博士论文主题是探讨中国国民高储蓄的根源,这并非一个开放宏观的题目。但进世经政所求职时,我还是主动选择了从事国际金融理论与政策的研究。

过去十余年来,我在国际金融领域的研究可以大致分为如下几个部分:跨境资本流动、国际收支失衡与国际货币体系改革、人民币汇率与人民币国际化、外汇储备管理、国际金融危机与金融系统性风险。在这几个领域中,我都积累了一些研究成果。但十余年来我的研究最为持续关注的问题,应该是中国面临的跨境资本流动。一般而言,跨境资本流动研究可以分为四个方面:资本流动规模的测算(特别对于存在资本账户管制的国家而言)、资本流动的驱动因素的分析、资本流动对宏观经济与金融风险的潜在影响,以及如何管理跨境资本流动。迄今为止,我的学术研究主要集中在规模测算、驱动因素与管理策略这三个方面。而在未来,我会加强对资本流动潜在影响的研究。

在1982年至2017年这36年间,中国仅在1985、1986、1988、1989与1993这5年间出现过经常账户逆差,其余年份均为经常账户顺差。相比之下,中国出现非储备性质金融账户(也即我们俗称的资本账户)逆差的年份要多一些,包括1982、1983、1984、1990、1992、1998、2012、2014、2015、2016这10年。但有趣的是,中国迄今为止还从未出现年度的国际收支双逆差。这就意味着,在这36年期间,中国有21年出现过国际收支双顺差。特别是在1999年至2011年期间,中国连续13年出现国际收支双顺差。在同期内,中国国际收支的误差与遗漏项仅有10年是顺差,而有26年是逆差。尤其值得注意的是,中国的误差与遗漏项存在持续逆差与持续顺差的现象。例如,在1990年至2001年这12年间以及2009年至2017年这9年间,中国均存在持续的错误与遗漏项逆差。而在2002年至2008年这7年间,中国存在持续的错误与遗漏项顺差。

事实上,我对中国所面临跨境资本流动的学术研究,与中国面临的资本流动状况的变化高度相关。我关于中国跨境资本流动的第一篇学术论文,是在北师大攻读硕士期间,与师妹修晶合作在《世界经济文汇》(2002年第1期)上发表的“中国资本外逃的规模测算与因素分析”。这篇文章的背景,无疑与1997年至1998年东南亚金融危机爆发后,由于中国政府承诺人民币不贬值,导致人民币汇率高估,进而引发了较大规模的资本外流有关(当然,1990年代中国的资本外流还有很多其他驱动因素)。

2002年至2008年这7年间,中国面临着非储备性质金融账户余额和误差与遗漏项双双持续为正的罕见现象,这意味着官方渠道与地下渠道同时出现了大规模的资本流入。从宏观上来看,这与该时期内人民币汇率升值压力日益显著,但中国央行不愿意让人民币汇率过快升值,从而导致市场上存在持续的人民币升值预期有关。

2005年至2007年,在中国社科院研究生院攻读博士学位之余,我还在一家外资私募股权投资基金担任基金经理。这家基金在东京募集资金,在中国内地投资于具有上市潜力的企业,并在这些企业在纽约或香港上市之后退出。换言之,这家外资PE基金的两头均在境外,但投资企业却位于中国境内。由于当时中国政府并未对外国投资者的股权并购完全开放国内市场(尤其对某些敏感行业而言),那么此类基金是如何长袖善舞地将资金转入与转出中国国境的呢?我将自己在外资PE基金的工作心得,用案例分析的方式写入“境外私募股权基金是如何规避中国政府管制的”一文(本书第十三章,发表于《世界经济》2008年第3期)。我还记得此文发表后,还有几位基金经理给我打电话,指责我为何将行业操作惯例公诸于众。在此,我还要特别感谢时任《世界经济》编辑部主任的何帆研究员。当时该杂志发表的文章已经基本上以模型推导或实证研究的论文为主,他能够采用我这篇纯案例分析的文章,应该说是有些破例了。

同样也是由于2002年至2008年期间出现了大量资本流入,这其中也包含着大量的短期资本(也即所谓“热钱”)。我与当时还在《第一财经日报》担任评论部主任的徐以升,合作撰写了《全口径估算中国当前的热钱规模》一文(本书第二章)。这篇文章主要有两个贡献,第一是通过各种调整,计算了实际上的外汇储备流量变动;第二是运用“调整后的外汇储备流量-贸易顺差-FDI流量+贸易顺差中隐藏的热钱+FDI中隐藏的热钱”的方法,来计算2003年至2008年第1季度流入中国的热钱规模。由于我们采用了“宁可错杀、绝不放过”的宽口径方法,导致我们的估算结果规模较大。这篇文章的工作论文一问世,立即引发了广泛关注。我还记得,这篇文章发布的当天,我坐飞机去西安讲课。刚下飞机,发现自己的手机已经收到来自各路记者的上百条短信。随后,我接到中央政策研究室的邀请,去参加关于中国面临短期资本流动的一个研讨会。到了这个会上,我才发现,这个研讨会召开的目的,就是为了批评我与徐以升的那篇文章。不过一路听将下来,我发现会上不少对这篇文章的批评者,其实根本没有看过这篇文章。再后来,国内也有知名学者专门撰文来批评我们这篇文章。记得当时《国际经济评论》的编辑部主任邵滨鸿老师,还邀请我再撰写文章去回应上述批评,最后我还是婉言谢绝了。在此,需要感谢当时担任《当代亚太》主编的张宇燕研究员。在澳门召开的一次研讨会上听我报告论文之后,他热情地邀请我把这篇饱受争议的论文刊登在他负责的杂志上(《当代亚太》2008年第4期)。其实,《当代亚太》当时基本上刊发的是国际关系与亚太经济方面的文章,我们这篇文章出现在这本刊物上,的确显得有些另类。

2008年8月北京奥运会召开之后,我去香港金融管理局下属的香港货币研究所(Hong Kong Institute for Monetary Research)做为期一个月的访问研究。该研究所位于当时香港最高的国际金融中心2期塔楼的超高层,可以同时俯瞰维多利亚海湾以及平视太平山山景。而我在研究所有一个独立办公室。在这里的一个月时间内,我撰写了“十年来香港与大陆之间贸易与资本流动的结构性变化”这篇文章(本书第六章,发表于《国际金融研究》2009年第2期)。这篇文章按照国际收支表的框架,系统梳理了1998年至2007年这十年间香港与大陆之间贸易与资本流动的变化,发现总体上香港对大陆的依赖性越来越强,而大陆对香港的依赖性却逐渐下降。

正是由于我们在2008年发表的关于热钱规模估算的文章引发了广泛争论,使得我有想法来系统梳理一下中国所面临的短期资本流动的估算方法。“中国面临的短期资本流动:不同方法与口径的规模测算”(本书第一章,《世界经济》2011年第2期)在系统梳理与评价国内外关于短期资本流动规模估算方法的基础上,选择直接法与间接法两种方法来估算中国的短期资本流动规模。在每种方法下,又分别采用了由窄到宽的三种口径进行估算。估算结果表明,尽管不同方法以及不同口径的测算结果存在差异,但这些方法的测算结果在很多时期内具有较强的一致性。这篇关于短期资本流动测算方法论的文章,在过去几年内被引用的频率还是比较高的。

在2008年美国次贷危机爆发之后,由于发达国家央行普遍采用了超低利率与量化宽松的方式进行应对,这加剧了全球流动性过剩,并使得新兴市场国家迎来了新一轮大规模的短期资本流入。有趣的是,向来支持资本账户自由化的IMF,在2008年之后却显著改变了自己对资本流动管理的意见,认为适当的资本账户管制,可以与宏观经济政策、宏观审慎监管政策等一起,进入新兴市场国家应对资本流动大起大落的工具箱。

新兴市场国家如何应对资本流入:中国案例”(本书第十二章,《国际经济评论》2011年第2期)认为,新兴市场国家应该从国别、区域与全球三个层面来应对短期资本流入造成的不利冲击。而中国政府则可以采用增强人民币汇率形成机制弹性、实施冲销式干预、加强宏观审慎监管以避免资产价格过快上涨、提高现有资本账户管制有效性、积极推进东亚区域货币合作、积极支持IMF改革与全球金融安全网构建等具体方式来应对短期资本大量流入。

我与余永定研究员合作的“资本管制和资本项目自由化的国际新动向”(本书第十一章,《国际经济评论》2012年第5期)则系统梳理了自2008年全球金融危机爆发以来国际经济学界关于资本账户管制的新共识、新思路以及部分国家进行资本账户管制的新实践,指出中国政府应考虑综合运用宏观经济政策(汇率、利率与储备变动)、宏观审慎监管(对金融机构外汇风险头寸、杠杆率与货币错配的限制)以及资本项目管制(包括数量手段与价格手段)来管理跨境资本流动。

为了更好地提出应对短期资本流动的相关政策,就必须准确厘清跨境资本流动的驱动因素。我与谭小芬教授合作的“中国短期资本流动的主要驱动因素:2000-2012”(本书第九章,《世界经济》2013年第11期)通过构建非限制性VAR模型分析了中国短期资本流动的驱动因素,发现人民币汇率变动预期是最重要的驱动因素,且中国股市价格指数是比房地产价格指数更为重要的短期资本流动驱动因素。这就意味着,通过人民币汇率形成机制的市场化改革来消除持续的人民币升值(贬值)预期,有助于缓解短期资本流动的大起大落。

我与肖立晟博士合作的“国际资本流动的驱动因素:新兴市场与发达经济体的比较”(本书第八章,《世界经济》2014年第8期)通过面板回归、系统GMM方法与非线性面板回归模型讨论了在市场平静时期与市场动荡时期,发达国家与新兴市场国家跨境资本流动驱动因素的变化。论文发现,在市场平静时期,本币汇率变动率与经济增长率是新兴市场国家短期资本流动的很重要驱动因素,但这些因素在市场动荡时期变得不再显著;而在市场动荡时期,利率与经济增长率对发达经济体短期资本流动的影响却转而变得显著。这篇文章可以得出两个重要的政策涵义:第一,一旦爆发全球性金融危机,新兴市场面临的短期资本流出冲击要比发达国家更为严重;第二,对国际资本流动进行全面管理,离不开发达国家与新兴市场国家之间的政策协调。

在2013年,中国人民银行调查统计司先后发布了两个研究报告,认为当时已经进入了一个中国开放资本账户的战略机遇期,建议在未来三年内实现资本账户的基本开放。对这一观点,我们团队表达了旗帜鲜明的反对态度。我和余永定研究员、张斌研究员合作的评论文章“审慎对待资本账户开放”(本书附录一,发表于FT中文网,2013年)指出,美国经济有望在2015年前后显著复苏,这会导致美联储可能从2014年底2015年初开始加息,而这将会加剧中国的资本外流。此外,中国经济则面临潜在增速放缓、企业去杠杆、地方政府债务压力加剧、商业银行不良贷款率上升等挑战。因此,2013年至2015年绝非中国政府加快资本账户开放的战略机遇期。随后,中国经济学界开启了一轮是否应加快资本账户开放的大讨论。

我在“加快资本账户开放的八大迷思”(本书附录二,发表于《财经》,2013年)进一步阐述了自己的观点,认为以下八个用来支持资本账户加速开放的观点都是站不住脚的:第一,当前的资本账户管制是无效的;第二,加快资本账户开放有助于优化资源配置;第三,加快资本账户开放可以缓解人民币升值压力;第四,加快资本账户开放可以倒逼国内结构性改革;第五,加快资本账户开放有助于推动人民币国际化;第六,资本账户开放不需要遵循固定次序;第七,当前是中国政府加快资本账户开放的战略机遇期;第八,庞大的外汇储备足以应对资本账户开放之后的任何风险。

这篇文章发表之后,在国内外引发了较大反响。也曾有专家专门撰文,对我在文中提到的八大迷思进行逐条反驳。我在当时并没有给予及时回应,认为可以让时间来检验这次讨论的真伪。有意思的是,从2014年起,中国转为面临新一轮的资本大规模外流。2014年第2季度至2016年第4季度,中国连续11个季度面临非储备性质金融账户的持续逆差。特别是2015年811汇改之后,短期资本外流的压力明显增强,并与人民币贬值预期相互强化。为了抑制人民币贬值压力,中国央行从2016年起,不得不重新加强资本账户管制。这就自动驳斥了2013年至2015年是中国政府加快资本账户开放的战略机遇期的说法。

资本账户开放的迷思真的被破解了吗”(本书附录三,发表于《财经》,2016年)回顾了2013年至2016年期间中国学术界关于“人民币国际化与资本账户自由化”的争论,我认为,2013年的“八大迷思”一文的观点,是经得住实践检验的、站得住脚的。此外,本文还探究了为何众多学者与官员在几年前支持加快资本账户开放的深层次原因,包括对中国经济的增长动力、中国金融市场的稳健性以及中国政府管控经济的能力过于自信;在一定程度上忽视了新兴市场国家的经验教训,以及国际学界对资本流动管理看法的转变;对来自市场的微观证据可能重视不足等。

如果说“资本账户开放的迷思真的被破解了吗”是从财经评论角度对这一轮资本账户开放讨论的回顾,那么“中国的资本账户开放:行为逻辑与情景分析”(本书第十四章,《世界经济与政治》2016年第4期)则从学术论文角度更为系统地对这次辩论进行了分析。这篇文章分析了中国政府为何在资本账户开放方面由审慎渐进转为了加快开放,认为这背后蕴含了中国政府行为逻辑的变化:第一,中国经济体量的扩张与全球排序的上升使得中国政府试图在全球范围内扮演更加重要的角色,而推进人民币国际化需要资本账户开放的配合;第二,中国的产业结构转型升级需要促进企业对外直接投资;第三,中国外汇储备已经积累到很大规模,保值增值面临重要挑战;第四,中国政府试图通过资本账户开放来倒逼国内结构性改革。然而,由于中国政府忽视了加快资本账户开放的潜在风险,高估了自己管理大规模资本流动的能力,才导致中国央行在2016年不得不重新加强资本账户管制,特别是对资本流出的管制。

如上所述,由于中国从2014年起开始面临新一轮资本净流出,我也加强了对这一轮资本流出的特征事实以及应对方式的研究。我与匡可可博士合作的“中国面临的跨境资本流动:基于两种视角的分析”(本书第四章,《上海金融》2015年第4期)从基于国际收支表的季度数据以及基于银行跨境支付的月度数据这两种视角出发,系统分析了2014年中国面临的跨境资本流动的新变化。本文发现,以债权债务类资本为特征的其他投资项净流出是2014年中国面临资本净流出的主要原因,而贷款子项与货币和存款子项的净流出又是其他投资项净流出的主要原因。有趣的是,在2014年,贷款子项净流出由非居民主导,而货币和存款子项的净流出则由本国居民主导。银行收付数据则表明居民与企业持有外汇意愿的显著增强。而无论是短期资本由净流入转为净流出,还是“藏汇于民”现象的强化,这均与2014年人民币兑美元升值预期逆转为贬值预期直接相关。

中国面临的短期资本外流:现状、原因、风险与对策”(本书第五章,《金融评论》2015年第3期)继续系统分析了自2014年以来的这一轮资本净流出。文章发现,本轮资本净流出由本国企业居民与外国居民共同主导,而造成本轮短期资本外流的主要因素则包括人民币兑美元汇率贬值预期的形成、中美经济增速与中美利差的收窄、全球投资者风险偏好程度的下降、中国房地产市场下行以及中国政府资本账户开放进程的加快等。在本文估算的最不利情形下,中国面临的资本外流规模可能超过5万亿美元,显著超过当时中国的外汇储备存量,并成为触发中国金融系统性危机的重要因素。为了更好地应对短期资本外流风险,中国政府除了应加快人民币汇率形成机制改革、建立健全宏观与微观审慎监管机制、加快结构性改革之外,还必须更加审慎地开放资本账户。

在2008年全球金融危机爆发之后,中国政府开始大力推进人民币国际化。在2010年至2015年上半年期间,人民币国际化取得了显著进展。然而从2015年下半年至今,人民币国际化的步伐明显放缓。我们团队的一个核心观点是,跨境套利行为在迄今为止的人民币国际化过程中扮演了重要角色。而自2015年下半年以来,随着人民币升值预期的逆转以及中美利差的收窄,跨境套利行为由盛转衰,从而造成人民币国际化的进展由快变慢。我与李曦晨、朱子阳合作的“资本流动视角的人民币国际化:套利还是基本面驱动?”(本书第十章,《世界经济研究》,2018年第2期)从人民币计价的跨境资本流动角度,对2010年至今的人民币国际化驱动因素进行了定量研究。研究发现,跨境套利因素对于人民币净流出与总流出的影响更为显著,而基本面因素对人民币总流入的影响更为显著。而在跨境套利过程中,人民币汇率升值预期与利差因素要比股票价格增长率等因素更为显著。而当前人民币国际化进程的放缓或逆转,主要就是因为跨境套利行为的转弱甚至反转所致。

除了上文所介绍的各篇章之外,本书还收录了两篇尚未发表的论文。“厘清中国面临的国际资本净流动与总流动”(本书第三章)同时从资本净流动与总流动角度梳理了中国的国际收支表。事实上,近年来,关于资本总流动(Grossflow)的研究已经成为国际学界研究的热点问题。这是因为,尽管资本净流动对汇率变动的影响程度更高,但资本总流动对一国金融风险的影响程度却更高。我与朱子阳、李曦晨合作的“跨境资本流动的驱动因素研究:推拉之争、全球动态与中国故事”(本书第七章)则是一个针对跨境资本流动驱动因素研究的国内外相关文献的一个详尽述评。

以上,笔者是按照时间顺序来梳理自己十多年以来关于跨境资本流动问题的学术研究。而在本书中,我采用了上中下三篇的形式来排列这些研究。上篇主要是中国所面临跨境资本流动的规模测算问题;中篇主要是中国所面临跨境资本流动的驱动因素问题;而下篇主要是中国所面临跨境资本流动的管理策略问题。附录则收录了2013年以来我们关于中国政府是否应加快资本账户开放的系列长篇财经评论。

“十年磨一剑,霜刃未曾试。”本书算是对笔者过去11年从事中国所面临的跨境资本流动研究的一个小结。如果说本书有什么特色的话,我想,那就是体现了一个智库学者的研究特色,也即,研究是由问题驱动的。我研究的起点,首先是看到中国国际收支面临了新的问题,之后就会设法对这个问题的特征事实进行梳理,进而总结造成这一问题的相关因素,随后再对这一问题产生的影响进行福利分析,最后再在上述研究的基础上提出政策建议。“发现问题——理解问题——解释问题——评估影响——政策建议”,这是我在中国社科院世经政所从事了11年学术研究与政策研究所总结起来的研究逻辑与心得。

如果说,在问题驱动背后,还有什么更深层次的“原动力”的话,我觉得应该是兴趣驱动与使命驱动。所谓兴趣驱动,是我觉得,研究跨境资本流动的问题很好玩,除了宏观上的规模测算、驱动因素与潜在影响的分析之外,还可以看到微观主体(家庭、企业、金融机构)与监管当局之间“道高一尺魔高一丈”般的猫鼠博弈过程。如果没有兴趣驱动,我很难十年如一日地对资本流动的问题持续保持关注。所谓使命驱动,是我认为,作为一个在国家智库工作的学者,应该就自己认为重要的问题(特别是有关国民福利的问题),持续发出独立的声音。即使在特定情形下,我可能成为辩论中的少数人,可能面临有形或无形的压力,只要结论是基于自己的研究框架所得出的,只要问心无愧,那就不妨做到“虽千万人吾往矣”。

我要感谢我所在的单位中国社科院世经政所,这是一个人际关系相对简单、团队合作气氛浓厚、对研究者观点格外宽容的集体,我为自己是这个国内外知名智库的成员而感到骄傲。我要感谢我的博士生导师余永定老师与硕士生导师何璋老师,他们引发了我对于国际金融问题研究的兴趣,并以身作则对我持续进行鞭策。我要感谢我的合作者与研究团队,与他(她)们的合作使我受益匪浅,并身心愉悦。我要感谢国家万人计划首批青年拔尖人才项目的支持,因为我当年申报的题目即是“中国政府应如何系统地管理短期国际资本流动”。

最后,我要感谢我的家人。对我夜复一夜蜗居在书房一隅爬格子,而放弃了很多本应该陪伴她们的时光,我深表歉意,但所幸的是,她们一如既往地表示支持。

注:本文为笔者即将出版的新书《中国的跨境资本流动:规模测算、驱动因素与管理策略》自序。

    《中国的跨境资本流动:规模测算、驱动因素与管理策略》,张明著,即将出版。

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