财新传媒
位置:博客 > 张明 > 2018年下半年宏观经济政策会显著放松吗?

2018年下半年宏观经济政策会显著放松吗?

问题1:上半年中国经济有亮点也有忧虑。其中,国有及控股企业利润明显改善,负债率有所下降。社会用电量维持在较高水平,PPI也并没有明显回落,财税收入大幅增加。总体上看,经济增长处于合理预期区间。同时,也有不少经济指标让人忧虑,例如固定资产投资增速和消费增速接近20年来最低水平,企业家和消费者的信心受挫,人们甚至担心家庭部门的杠杆率已偏高。CPI已重回“1”时代,外贸局势则不明朗。在两位看来,如果不用“稳中向好”这一词汇,您们准备如何评价上半年经济运行的基本特点?
 
张明:今年上半年的经济特点是,外部不确定性加剧和中国政府防控金融风险的举措分别导致净出口增速显著回落与投资增速温和回落,而国内消费则成为经济增长的稳定器。2017年,货物与服务贸易净出口拉动经济增长0.6个百分点。而在2018年上半年,货物与服务贸易净出口转而拖累经济增长0.7个百分点。受中国政府防控金融风险的举措影响,资本形成总额对经济增长的贡献由2017年的2.2个百分点轻微下降至2018年上半年的2.1个百分点。在这种情况下,2018年上半年的经济增速之所以还能稳定在6.8%,关键在于最终消费支出的贡献由2017年的4.1个百分点上升至2018年上半年的5.3个百分点。有趣的是,2018年上半年的社会消费品零售总额同比增速是显著低于去年全年的。这就意味着,社会消费品零售总额指标没有覆盖的服务性消费(例如教育、医疗、娱乐服务等)增长较为强劲,这一点也能被今年上半年第三产业用电量增速明显上升所佐证。
 
问题2:假定货币、监管和财税等政策保持基本不变,两位预期下半年经济增长趋势是回升还是向下?有的学者认为,中国经济从2016年底到今年年初的短周期反弹已结束,中国经济重新面临下行压力,有的学者则指出,全球主要经济体增长加速分化,中国经济的内外部压力在显现,风险趋于上升和预期趋于不稳定。有的学者则认为中国正走在去杠杆、调结构的良好轨迹上,新旧动能加速转换,少部分部门和企业喊痛是很正常的。两位对下半年经济增长,物价,投资和消费等指标的预期如何?
 
张明:如果宏观政策与金融监管保持基本不变的话,那么下半年中国经济增速可能加速回落,第三季度与第四季度的GDP增速可能分别下降至6.5%与6.3%左右。目前中国政府依然在严控地方政府加杠杆,这意味着基建投资增速在目前水平上依然可能显著回落(不含电力的基金投资累计同比增速在今年6月已经降至7.4%)。目前房地产行业宏观调控依然从严,房地产投资增速温和回落也是大概率事件。随着中美贸易战继续深化,中国的货物与服务贸易顺差有望进一步下降,而出口增速也会受到影响。历史经验表明,一旦出口增速持续下滑,那么民间资本主导的制造业投资增速也会大概率下滑。虽然消费在今年上半年的贡献非常显著,但社会消费品零售总额的名义与实际增速在今年5月份均下降至2003年以来的历史新低,这一点也值得我们警惕。物价总体上依然会保持稳定,预计全年CPI增速会在2%上下,而PPI增速会在3-4%左右。
 
问题3:上半年,不少人用紧信用宽货币来形容货币金融形势。货币金融形势延续了中性货币政策和严格监管并存的格局。人们既观察到了社融和M2的增速放缓,也观察到了央行强调维持流动性合理充裕,紧信用宽货币严监管的综合效果如何?不少人观察到财政政策既预设为积极有力,又实际获得了财税收入的大幅增长,并严格制约地方政府债务膨胀。对此,既有认为上半年财政货币政策偏紧的,也有期待下半年降准减税的,两位对下半年宏观调控政策有何期待?
 
张明:从货币政策来看,货币政策本身基本上是稳健中性的,但金融监管的确在强化,由此导致近期人民币贷款增长稳定,但社会融资总额增速显著放缓的格局。“宽货币、紧信用”的格局一方面的确导致企业部门与地方政府开始了去杠杆的步伐,另一方面也造成了债市信用利差拉大、股市波动性加剧以及中小企业融资成本进一步上升。从财政政策来看,今年上半年应该说中央财政政策大致保持稳定,但受地方政府控杠杆影响,地方政府财政政策的确是偏紧的,两者相加的广义财政政策应该说今年是偏紧的。最近,央行与财政部的官员甚至开始就财政政策是否应该更加宽松开始了争论。笔者认为,就当前宏观经济形势来看,今年下半年财政货币政策没有大幅调整的必要。下半年央行可能会再有1-2次普惠式的定向降准,而财政政策的扩张力度有望温和加码。但部分地方政府目前财政压力巨大,如何缓解压力,需要有关部门妥善应对。
 
问题4:进入二季度之后,尤其是中国端午节假日之后,中国资产价格有所动荡,其中A股市场大幅下行,信用债市场流动性匮乏。人民币汇率也出现波动。一些人认为这是投资者情绪所致,一些人则试图挖掘是什么因素导致了投资者情绪的巨大波动?另一则人则认为A股处于绝对估值的历史洼地。在两位看来,搭配下半年宏观经济运行和调控政策的落地,中国股市和汇市的可能运行轨迹是什么?
 
张明:就股市而言,从估值水平来看,当前A股市场的估值已经比较合理,且考虑到目前上市公司整体利润增速尚可,A股继续下跌的空间不大。然而,关于独角兽回归的规模与节奏的不确定性,却依然成为制约A股市场反弹空间的重要因素。因此,短期内,A股指数在当前水平上盘整的可能性较大,不同板块、不同业绩股票之间的分化也可能拉大。就汇市而言,从基本面来看,下半年人民币兑美元汇率可能依然有一定的贬值压力(例如中美经济增速与利率之差继续收窄、中美贸易摩擦与全球地缘政治冲突加剧等)。但考虑到目前中国央行依然保持了对资本外流的严格控制,以及逆周期因子可能重新发挥稳定人民币兑美元汇率中间价的功能,预计人民币兑美元汇率有望大致稳定在6.5-6.8的区间内,年内汇率破7的概率依然较低。
 
注:本文为笔者参加《中国外汇》杂志圆桌论坛的书面回复,感谢钟伟教授提出的重要问题。文章尚未发表,谢绝传统媒体转载。
 
推荐 7