本文为笔者在平安银行与平安证券联合举办的供应链ABS论坛暨蓝皮书（2018）发布会上所做演讲的实录，已经笔者审阅。

尊敬的各位领导和嘉宾，大家上午好！非常高兴有机会跟大家交流一下当前国内外宏观环境，以及中小企业的融资困局与破解之道。由于时间关系，有很多问题无法展开，因此只能跟大家汇报主要结论。我主要讲三个问题。第一，今年以来全球宏观经济和金融市场发生了哪些重要变化？第二，今年以来中国宏观经济与金融市场发生了哪些重要变化？最近的政策调整是转向还是微调？第三，在上述宏观格局下，中小企业的融资困局如何破解。

2017年是全球经济非常好的一年。第一，在2017年，全球经济终于从少数几个经济体的复苏转为多个经济体的协同复苏。全球经济的协同复苏导致全球贸易与全球短期资本流动的反弹。第二，在2017年，除了美国在收紧货币政策之外，中国央行也在收紧货币政策，欧洲央行与日本央行也放风会在未来开始收紧货币政策，货币政策由分化转为预期共振。第三，在2017年，欧元区很多国家的政治风险没有发生，荷兰、法国、德国大选，极右翼或者极左翼政党都没有上台。第四，在2017年，总体而言的全球地缘政治冲突是可控的。

 

然而，到了2018年上半年，前面谈到的2017年全球经济的四个特点，全部都发生了变化。

 

第一，在2018年上半年，在全球主要经济体中，只有美国经济表现非常好，而其他经济体的增速基本上都在下滑。全球经济由协同复苏重新转为分化。第二，在2018年上半年，只有美联储在继续收紧货币政策，而其他国家央行要么推迟紧缩，要么甚至政策发生反转。全球货币政策由预期共振重新走向分化，这正是为何美元指数能够强劲反弹的原因。第三，在2018年上半年，全球地缘政治冲突有所加剧，特别是在中东地区。今年5月份，美国单方面宣布退出伊核协议，这一举动一下子就把全球油价给捅起来了。2017年全球油价中枢水平约为每桶50-60美元，而目前全球油价中枢水平已经上升到70美元上下。在全球经济增长有点疲软的背景下，油价上升给全球带来新的滞胀压力。第四，在2018年上半年，中美贸易冲突明显加剧，并有进一步激化的可能性。

 

今年以来，发达国家金融市场表现也算不错。以美股和美债为例。美国股市自今年2月初以来波动性明显上升，目前道指和标普尚未突破2月初的最高点，但纳斯达克指数却已经迭创新高。美国国债市场今年上半年表现也不错，但不同期限的国债收益率非常接近，说明投资者目前对美国经济增长的中长期信心依然不足。

 

我们认为，强劲的美国经济复苏最终会对美国股市和债市造成冲击。目前美国GDP增速在3.5%以上，失业率在4%以下，核心通胀率在2%以上，这种状况持续下去，相信美国市场上的通胀预期很快会起来。通胀预期的强化将会导致国债市场期限利差重新扩大，因此，今年下半年，美国十年期国债收益率从3.0%上升至3.2%、3.3%的可能性很大。长期利率的上升将对股市和债市同时产生冲击。未来一段时间美国股市和债市的波动性可能继续上升。我个人感觉未来半年到一年时间内，美国股市和债市恐怕会有一波大的调整。

 

美元指数今年已经从89左右上升到目前的96上下。下半年美国对发达国家的汇率以调整为主，预计美元指数有望在95-100范围内盘整。然而，美元对新兴市场货币却可能进一步升值。全球大宗商品价格以盘整为主。然而，我们觉得全球油价有不确定性，主要受地缘政治冲突影响，而如果未来美股和美债进行大幅调整，那么黄金就可能具备中期配置价值。

 

如果仅仅看季度GDP增速，那么目前中国经济形势看起来挺好。但消费、投资、出口、货币、信贷等高频数据表明，中国经济增速下滑的趋势非常明显，未来可能加剧下滑。这也正是为什么最近中国政府开始调整宏观经济政策的原因。

 

我们认为，目前中国经济面临一个新的三难选择。一是外部环境的确定性，二是防控金融系统性风险，三是宏观经济稳增长。中国政府只能在三个目标中实现两个，而不得不放弃一个。在2017年，中国政府之所以能够非常坚定地防控金融风险，这是因为外部环境很好，外部环境对中国经济是正向推动。在这种情况下，中国政府能够比较好地在控风险和稳增长之间求平衡。然而今年以来，随着外部环境急转直下，并同时给中国经济稳增长与防风险造成较大挑战，这使得中国政府很难再次在防风险与稳增长之间求得平衡。从今年二季度起，中国政府的政策指针正在朝防风险一极向稳增长一极摆动。政策重心的微调是应该的，但怕就怕调整过了头。以至于为了稳增长，再次放弃控风险的努力。我们应该把持政策定力，避免重蹈2014年甚至2009年的覆辙。

 

下面我简单介绍一下对国内资产价格的看法。最近股市跌得很厉害，但昨天涨得不错。我们认为，下跌到目前这个地步，股市的估值已经比较合理，特别是对蓝筹和大盘来讲。然而，考虑到投资者的信心尚未修复，下跌的动能没有充分消化，目前的股市还不宜抄底，短期内指数还未必有很大的投资价值，但不同板块的表现将会分化。债市将会维持今年上半年冰火两重天的格局，也即利率债表现不错，而信用债一塌糊涂。不过，考虑到美债收益率的潜在上升，中国十年期国债收益率今年很难下行至3.4-3.5%以下，否则人民币贬值压力就会加剧。这意味着，今年下半年的利率债牛市不宜过度解读。

 

关于中国房地产市场，我只讲三个核心判断。第一，三四线城市房地产高峰已过，去年就是历史最高峰。去年三四线城市房地产的热销受到两个不可持续因素的推动，一是棚户区改造达到历史顶峰，二是三四线居民去年大规模利用银行杠杆。未来三四线城市房地产市场的最大问题是没有流动性。第二，准一线与二线城市是今年表现最好的市场。这些城市的房地产市场本来可以好上很长时间。然而，由于当前这些城市的地方政府人为制造了一种套利环境，让新房房价显著低于二手房。这造成表面上房价没有涨，但真实房价迅速上涨的格局。这种套利游戏正在快速透支美好未来。第三，一线城市的房价高度不确定。要么大涨，要么停止上涨开始调整、甚至大幅下调，要么维持原样。我们人为，房产税出台的可能性越来越大，时间可能早于市场预期，大家要做好心理准备。

 

从基本面来看，短中期内人民币兑美元汇率仍有贬值压力，除非我们通过结构性改革与大规模减税来显著提升中国的国内投资回报率。然而，中国央行在短期内掌控汇率的能力很强。最近央行的一系列举措可以看到，央行希望短期内人民币兑美元汇率的底部在6.9左右。一旦汇率突破6.9，有关政策就会发力。除了提高金融机构远期售汇准备金、重新启用逆周期因子之外，中国央行也可以继续加强资本流动管制。未来一段时期内，针对地下钱庄、服务贸易、货物贸易真实性的审核都可能进一步加强。

 

近期，由于市场预计基建投资有所放松，国内大宗商品价格有些反弹。我们认为，这次的政策放松程度可能比较有限，而过去几年国内大宗商品涨得非常好。在这一背景下，大家不要认为国内大宗市场会再次出现攀升格局，个人认为仍会以调整为主。

 

最后，我想讲一下在新的国内外宏观经济形势下，中小企业融资难如何破解。我主要谈三点思考。第一，当前形势下中小企业融资将会变得更加困难。第二，中小企业有哪些主要方式可以帮助破解融资难和融资贵的问题。第三，供应链应收账款ABS可以帮中小企业做什么。

 

毋庸讳言，中国是一个银行间接融资主导的金融体系。这个体系天生就会歧视中小企业。一方面，商业银行要考虑业务的成本、收益与风险是否匹配，从而不愿给中小企业贷款。另一方面，目前我们体系下激励机制有问题。例如，信贷经理给国企放款违约了，信贷经理没事。而信贷经理给民营企业放款违规了，信贷经理就是终身责任制。这就意味着，中小民营企业想在银行体系主导的金融体系下融资是很难的，要么靠自己的留存收益，要么靠股权融资，要么靠其他创新手法。当前国内外宏观经济形势变得更为复杂，中小企业融资也会变得日益困难。

 

关于如何破局中小企业融资难，我有三点思考。

 

第一，寻找各种直接融资的途径，包括广义股权市场与债券市场。现在中国缺乏高收益债券或者垃圾债券市场，因为我们不允许债券大规模违约。这次债券违约浪潮之后，如果违约成为常态，就可能成为中国中小企业垃圾债市场的开端。只有直接融资才不是靠规模优势取胜的，它对风险有着充分的定价。想做好直接融资，对企业本身是有要求的。你要把自己的商业模式梳理清楚，并告诉投资者或者市场你的独特性在哪里。你也要告诉市场，你的成长性在哪里。

 

第二，中小企业一定要抱团取暖。中小企业想办法跟其他企业联合起来，这样有助于放大体量、提高信用等级以获得融资。前几年温州地区的联保互保就是企业抱团取暖的例子。但最终发挥了负面作用，坏企业跑路最后把好企业拖死了。出问题的原因，在于企业在抱团取暖的过程中，没有注意到风险切割和透明度的问题。其实，供应链融资也是一种抱团取暖的方式，上下游企业依托核心企业来提高信用等级并获得融资。当前很多民营企业寻求被国有企业并购，这也是抱团取暖的一种方式。抱团取暖最重要的问题是要借鉴温州案例，做好风险的切割和隔离。这意味着整个融资过程必须是透明的，能够由提供融资的一方随时核查。

 

第三，千方百计地实现信用增级。只有信用等级上去了，一方面才会有更多的融资方认可你，另一方面也才能切实降低融资成本。实现信用增级，可以找担保公司。然而，担保公司要求的价格比较高，因为它和你没有任何其他业务联系。资产证券化也是一种信用增级方式。如果你有比较稳定的资产，特别是能够定期产生稳定现金流的资产，基于这种资产发行的债券等级，就很可能要比企业以自身信用发行债券的信用等级高。抱大腿也是一种信用增级方式，也即找到跟你有合作关系的大企业，对你进行信用输送。供应链融资本身就是一种通过抱大腿来实现信用增级的模式。

 

最后，我们应该如何来看待供应链金融呢？我个人认为，供应链金融的实质就是抱团取暖，上下游中小企业可以凝聚在一个核心大企业的周围，以帮助自己更方便地获得融资支持。此外，供应链金融其实也是一种信用增级方式，整条链上的企业可以形成信用闭环，帮助链上企业提升信用。而供应链应收账款ABS更是集合了上述三种中小企业破解融资困局的方式，既实现抱团取暖、信用增级，也实现了直接融资。

 

正因为如此，我认为，在今天这样一个场合，我们有一天的时间来探讨供应链应收账款ABS这一创新产品，这是非常有必要的。谢谢大家！