本文为腾讯证券研究院推出特别策划栏目《我是传奇——资本市场30年风云录》，邀请证券市场的见证者、参与者，讲述“我与中国股市的故事”，与读者一同见证中国证券市场30年沧桑巨变。编辑为蔡航、田江山。策划为蔡航。

【第08期嘉宾简介】张明：中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、博士生导师，兼任平安证券首席经济学家、上海国际金融与经济研究院特聘研究员。

红颜弹指老，刹那芳华。从2002年开始工作，至今已经整整16年。回顾自己的16年职业生涯，一方面都与研究有关，而另一方面，也都与中国资本市场有关。还原自己16年的四段职业变迁，汇聚成了中国资本市场的四个小缩影。

参与国企海外上市潮

我的第一份正式工作，是在全球四大会计师事务所中的一家担任审计员。四大会计师事务所都是成熟的工作母机，负责把刚从大学毕业出来的年轻人培养为职业化的查账高手。从最简单的现金、应收账款以及盘点库存开始，我逐渐学习到资产负债表、损益表与现金流量表各自的结构以及彼此之间的勾稽关系，并通过大量的工作底稿与同事们口耳相传熟稔了公司做账的套路。

我在会计师事务所工作期间，正值21世纪之初国有金融机构与国有企业股份制改造与海外上市之浪潮。我参与的第一个项目是某国有大型保险公司在香港的IPO项目审计。当时我加入了湖南分公司的审计团队，并在长沙待了小半年。湖南审计小组团队分别来自香港、广州与北京，由一位来自香港的经理带着初级审计员们，与经验丰富的省公司财务人员斗智斗勇。

我当时的主要工作，就是给湖南十多个地级市该保险公司分公司的财务人员打电话，询问我们从账簿中发现的种种蛛丝马迹。刚开始，甲方还算比较客气，后来等我们问到比较深入的问题时，她（他）们就开始变得烦躁甚至愤怒了。记得当时给湘西某位女财务经理打电话，她居然说，我不会讲普通话。她更没有想到我的回答居然是，你就说湖南话，我能听懂。在湖南打了半年电话后，我对当地各种口音基本上驾轻就熟了。

此后我还参加了一家国有大型石油公司的IPO审计工作。总体的体会，是这些大型国企内部关系错综复杂，有很严重的治理机制问题以及很复杂的账务关系。

为了让股份公司能够以比较干净的财务报表如期上市，它们通常会将不好的资产剥离出来，转移到控股公司（母公司）或者专门的资产管理公司（在集团内部）。可以想象，在这种情况下，虽然股份公司最终能够顺利上市，但却很难避免在上市之后，用募集的资金或者利润来帮助控股公司或者集团内其他公司。换言之，大股东关联交易问题就很难避免。这也能够解释为什么国内A股市场总被诟病为圈钱的场所，为什么在海外上市的中国公司近年来屡屡遭遇做空。

身处国内风投野蛮生长

在读博士期间，我不务正业地到一家日本资产管理公司兼职工作了两年多时间（2005-2007）。这家资产管理公司在东京募集资金，投资于中国内地具有上市潜力的公司，帮助它们到香港或纽约上市之后再伺机退出。换言之，这家公司在中国的业务实际上是后期的PE投资。在不经意之间，我成为了国内最早一批从事私募股权投资的基金经理。2005年至2006年上半年，中国股市正处于一个阶段性底部，当时很多公司的估值都相当便宜。这给了当时第一波私募股权投资机构提供了较好的时间窗口。

当时我的主要工作，是到企业去从事详尽的尽职调查。我们的尽职调查主要分为财务、运营与法律三大块。法律方面的尽职调查工作我们外包给了律师事务所，而我们自己的团队则负责财务与运营两块尽调业务。我们的尽职调查主要是看三个核心问题，第一，这家企业的核心商业模式是什么？是否具有不可复制性与可扩展性？第二，这家企业在所处行业中的市场地位是什么？未来是否具有足够强的成长性？第三，这家企业管理层的专业素质、理想抱负以及实施能力如何？当然，在尽职调查的基础上，对于公司估值的计算以及交易条款（包括对赌条款）的设置，也是颇费心力的事情。

由于当时我们公司是进入国内最早的一批外资PE基金之一，当时我们遇到了很多好企业，这些企业后来都取得了非常不错的业绩。但由于日资基金在管理审批方面手续繁琐、速度缓慢，使得我们错过了不少好的投资项目（甚至包括第一家在日本主板市场上市的中国企业）。这一直是我们团队的最大遗憾，甚至在十多年后重聚时都唏嘘不已。我在PE基金工作是非常繁忙的，一天常态的工作流程是，白天飞到企业看项目，与管理层、员工进行各种交流，傍晚与企业管理层吃饭，晚上回酒店开始写尽职调查报告，深夜再写自己的博士论文。虽然这个行业充满了各种机遇，但由于我没有自己可以支配的时间，在2007年底就离开了这家公司。

当年我们团队看重江苏江阴一家企业，已经进行了三个月的尽职调查，并与该企业草签了一个100多页的英文投资合同（里面详尽地控制了投资方的风险），即将大功告成之时，却被一家来势汹汹的国内PE基金抢了生意。这家PE基金没有进行认真细致的尽职调查，仅仅和该企业草签了三页纸的中文投资协议，就最终确定投资，而且给该企业的估值还远超过我们的估值。当时我们团队对此目瞪口呆，深感难以理解。实际上，当时已经是2007年下半年，中国股市已经启动了一轮轰轰烈烈的大牛市，这也是为何这家国内PE机构牛气十足的背景。

但这恰恰也说明，当时国内快速发展的VC与PE基金是野蛮生长，在尽职调查与风险控制方面存在很大问题，出现泡沫是不可避免的，最终将会有大量的LP（有限责任合伙人）血本无归。

经历了2015年大牛市

我博士毕业后，进入中国社科院世经政所从事研究工作，我的研究集中于国际金融与中国宏观经济。2007年以来，我密切关注的问题包括全球国际收支失衡与流动性过剩、美国次贷危机与欧洲主权债危机、国际货币体系改革、人民币汇率形成机制改革、人民币国际化等。

刚进入社科院之时，从事项目或课题研究的课题费收入，是我主要的收入来源。随着事业单位对课题经费使用的管理明显趋严，使得我不得不寻求新的收入来源来养家糊口。后来，给企业家培训班（例如学校的EMBA、EDP、EE项目）讲课，就成为我重要的收入来源。要给企业家讲课并获得良好评价，实际上并非易事，这就需要结合当前的国内外宏观金融形势，给出前瞻性且可验证的判断。

2014年上半年，我在企业家培训班讲课时，我提出四个故事有望推动股市持续上涨：一是低估值，当时上证综指的整体市盈率仅为10倍上下，部分银行股的市净率甚至低于1倍；二是全流通改革即将告一段落，使得股票过度供给的现象基本结束；三是从价格轮动的角度来看，2012年至2013年上半年的房市上涨可能传递至股市；四是股市上涨有助于缓解中小企业融资难与融资贵，以及缓解养老金压力等。

在2014年下半年至2015年上半年，中国股市的确出现了一波大牛市，上证综指从2000点左右上升至5000点上下。到了2015年5月份，我发现得形势不对了。在5月份召开的某中央议事机构季度宏观经济咨询会上，我的发言重点在于警示股市可能已经存在严重泡沫。但当时有位来自某知名券商的首席经济学家立即驳斥了我的观点。他重复了格林斯潘的观点，即在泡沫破灭之前，谁也不知道那是泡沫。到了2015年6月中旬，我发表了一篇文章《本轮中国股市的牛市还能持续吗——从四个故事说起》。这篇文章的主要观点，就是我曾经看好股市上涨的四个故事——低估值、供给正常化、价格轮动与政策方向——基本上都发生了逆转，这意味着股市下跌在即。在发表这篇文章的同时，我清空了自己持有的所有股票与基金。当时绝没有想到，股市下跌会来得如此之快，以及如此之巨幅。

券商首席经济学家是个体力活

风水轮流转，没想到自己也会有一天担任券商首席经济学家。直到自己开始担任这一职务时，才明白国内大多数券商研究所的商业模式原来是赚取佣金，而佣金多少则来自券商服务的买方（基金公司、保险公司等）的满意程度。因此，我的主要工作是与研究所同事合作，撰写宏观金融方面的深度报告，再到买方客户那里进行路演。每个季度，我大概会跑20-30家基金公司，这无疑是个体力活。

刚做首席时我有一种莫名的失落感，之前很多基金公司也曾请我去做讲座，但那是以外部专家的身份，对方对你很客气，一般不会有激烈的争论。但当我以券商首席经济学家的身份去路演时，经常会遭遇基金经理或者研究员提出的质疑，双方可能会进行激烈的争论，甚至可能到脸红脖子粗的地步。不过，经过了多次这样的挑战之后，我发现这种激烈辩论其实对我研究的帮助大。基金经理都是聪明人，他们看问题的角度有时候的确是我没有考虑到的。通过和这些市场上最聪明的人频繁交流，的确是提高自己研究能力与表达能力的重要途径。

担任首席经济学家，就不免会为市场行情进行一些短期判断。我在智库做研究时，主要是中长期的判断，而到券商工作，就不得不做一些短期的判断。自己做出的一些短期判断最后被验证是错误的，例如，在2017年年初，我提出过年内人民币兑美元汇率破7是大概率事件，3.7%可能是年内10年期国债收益率的高点。这两个观点在2017年年底都被证伪了。不过，我也发现，市场与买方更关注的是你分析背后的逻辑框架，而未必是你分析的最终结论。2017年人民币汇率之所以没有破7，一个重要原因就是央行在当年5月份引入逆周期因子，而这个举措我事先没有预料到。10年期国债收益率显著上行，则更多地是与金融监管的不断强化密切相关。

目前券商研究所的竞争非常激烈，卖方研究可能存在严重的过剩产能，未来也可能会进入残酷的去产能阶段。我个人认为，券商的常规报告（例如数据解读、周报、月报甚至季报）大多内容雷同，缺乏新意，因此真实阅读量并不算高。真正能够体现研究所宏观研究特色的，应该是深度报告与专题报告。

在平安证券任首席经济学家

从公司财务报表的研究，到公司估值的研究，到宏观经济的研究，再到市场化的研究；从审计工作，到私募股权投资，到宏观金融研究，再到券商专业研究。

我的体会是：第一，工作经历的确会塑造个人的研究风格。如果没有在四大以及PE基金的工作经历，我恐怕就不会把诸如系统性金融风险、资产证券化等问题，纳入自己的研究领域，也不会尝试把学术研究、政策研究与市场研究相结合；第二，坚持自己的核心研究兴趣非常重要。虽然自己的工作角色有些切换，但我自己的核心研究兴趣一直在国际金融与宏观经济层面，且尤其关注跨境资本流动、人民币汇率与金融风险等问题；第三，找到适合自己的团队也非常重要。无论是在四大、PE基金、智库还是券商，能够找到一帮志同道合、彼此信赖的朋友与同事，工作时戮力同心相互扶持，闲暇时喝点小酒并交流些八卦，这才是我能够傻呵呵并身心健康地工作到现在的最大秘诀。