财新传媒
位置:博客 > 张明 > 通胀压力未来可能抬头

通胀压力未来可能抬头

中国CPI同比增速在2018年2月一度达到2.9%(这是自2013年12月以来的阶段性高点),但在2018年4-6月期间重新下跌至2%以内。2018年7月,CPI同比增速重新回到2.1%。CPI环比增速在经历了2018年3-6月的持续负增长之后,在2018年7月也由负转正。在中国宏观经济增速仍在下行的背景下,通货膨胀率是否可能逆市而上,从而使得中国经济面临新的滞胀压力?
 
答案是相当可能。我们认为,在未来一段时间内(2018年下半年至2019年),受到食品价格、能源价格与进口价格推动,中国CPI同比增速的中枢水平有望从过去两年间(2016年7月至2017年6月)的1.7-1.8%上升0.5个百分点至2.2-2.3%左右,而个别月份的CPI同比增速甚至可能上探至3.0%。
 
我们习惯于从三个维度来分析中国的CPI走势:食品价格、进口价格与货币增速。从这三个维度来看,食品价格与进口价格未来都可能推高CPI增速,而货币增速则会持续压制CPI增速。
 
从食品价格视角来看,从2017年2月至今,食品价格以及猪肉价格都在持续压低CPI增速。猪肉价格同比增速更是在2017年2月至2018年7月期间出现了持续18个月的负增长。自2005年年初至今,历史上四次猪肉价格同比负增长的持续时间分别为16、19、13与14个月。从历史经验来看,猪肉价格同比增速重新上升是大概率事件。此外,食品价格还可能受到两个重要因素的推动:第一,今年夏季北半球气候异常炎热,这可能会对农业与畜牧业的生产经营活动造成显著负面冲击,最终推升商品价格;第二,中美贸易摩擦仍在加剧。如果中国对美国农产品(特别是大豆)增加关税,这可能会通过推升进口价格来最终提高国内食品价格。或许,从2018年下半年开始,食品价格与猪肉价格同比增速就可能显著反弹,从而成为CPI同比增速上行的主要推手之一。
 
从进口价格视角来看,长期以来,在进口价格指数、PPI同比增速与CPI同比增速之间存在显著正相关关系,且进口价格指数的波动大于PPI,PPI的波动大于CPI。中国PPI同比增速在2017年2月一度达到7.8%,但到2018年3月已经下降至3.1%。不过,2018年4月至7月,PPI同比增速总体上在持续上升,7月份达到4.6%。最近几个月的PPI增速上升明显受到进口价格指数上升的推动。例如,2018年4至6月,进口价格同比增速分别为0.5%、2.0%与4.4%。这一轮进口价格的上涨,明显受到了全球原油价格上涨的推动。未来一段时间内,进口价格指数可能继续上涨:一方面,中东地区地缘政治冲突近期有加剧之势,如果美伊冲突加剧导致伊朗封锁霍尔木兹海峡,则油价中枢水平可能继续上升;另一方面,今年4月至今,人民币兑美元汇率已经下跌超过7%,汇率贬值也会显著提升进口产品的国内价格。此外,近期中国政府宏观经济政策的调整,尤其是未来一段时间中西部地区基建投资增速可能显著回升,这也可能提高PPI同比增速,并最终部分传递至CPI。
从货币增速视角来看,历史上中国M1增速与CPI增速之间存在显著正相关,且M1增速的变化要领先CPI增速变化半年至一年左右。从2017年2月至2018年6月,中国M1同比增速由21.4%锐减至6.6%。更重要的是,2018年2月至6月,M1同比增速已经连续5个月低于M2同比增速,这在历史上被认为是产出缺口为负、经济增长仍将显著下行的征兆。尽管从2015年以来,货币增速与CPI增速之间的正相关性似乎已经明显下降,但M1增速持续下降,依然会对CPI增速产生压制作用。
 
综上所述,在未来受到食品、能源与进口价格驱动,尽管核心CPI同比增速有望保持稳定甚至稳中回落,但中国CPI同比增速的中枢水平有望至少上升0.5个百分点。在经济增速下行背景下,这将带来一定程度的滞胀压力。如果CPI增速回升较快,这将限制央行货币政策未来的宽松程度,也会压缩10年期国债收益率的下行空间。
 
目前中国10年期国债收益率约在3.55%左右。考虑到美国10年期国债收益率下半年可能进一步温和上升(3.0%-3.2%),中国央行汇率维稳的倾向已经比较明显,且国内通胀压力重新上升,今年年内中国10年期国债收益率的底部或在3.3%左右。
本文为《中国外汇》专栏文章,尚未发表,谢绝传统媒体转载。
 
推荐 7