文 | 张明 陈骁 郭子睿  

观点

我国的国际收支格局经历了连续15年的“双顺差”，然后在2014年转为经常账户和资本账户的“一顺一逆”。2018年第一季度，经常账户首次出现大规模逆差，之后二季度转为小幅顺差，但上半年整体仍为逆差。本篇报告主要分析了一季度经常账户逆差的原因、未来的国际收支格局如何以及对宏观经济的潜在影响。主要结论包括：

 

1、货物贸易顺差减少和服务贸易逆差扩大是一季度经常账户逆差的主要原因

 

货物贸易顺差的减少主要由于设备类产品的进口增速整体显著高于出口增速以及劳动密集型产品出口萎靡。设备类产品在进出口两端表现都较为亮眼，是我国进出口表现都较强的主要因素。根据SITC分类，导致一季度进口进一步增强的具体产品是电力机械设备、石油及相关产品、陆路车辆、专业设备、自动数据处理设备、通用工业机械设备。值得指出的是，一季度的货物顺差的降低并非由中美贸易冲突导致，价格效应对进口存在支撑，但在减弱。

 

服务贸易逆差的扩大主要来自运输、旅行和知识产权使用服务，三者合计贡献116%，其中旅行逆差贡献将近86%。随着中国居民的消费升级、出国旅游热的增加、海外资产配置需求（中国居民借境外旅游在海外购房等），旅行服务逆差有望扩大，国际收支服务项逆差未来仍会保持当前高位甚至会进一步扩大。

 

根据国民收入恒等式，经常项目差额等于储蓄投资缺口。2016年和2017年储蓄投资缺口在投资率相对平稳的条件下再次转为下降，主要是由于2016年以来居民更容易获得信贷资源。2018年一季度经常账户逆差是我国人口老龄化背景下，居民更容易获得信贷资源，杠杆率快速上升的必然结果。

 

2、二季度经常账户小幅顺差

 

二季度经常账户转为小幅顺差，主要原因在于货物贸易顺差环比增加525亿美元，服务逆差基本持平。货物贸易方面，受一季度基数的影响，出口环比增速超过进口，但从同比来看，出口增速依然弱于进口，进口强于出口的格局并未改变。从最新7月份的外贸数据也可以佐证。

 

3、未来国际收支：经常账户顺逆差交替，金融账户短期维持顺差

 

经常账户顺逆差交替。受全球经济增长动能减弱外需疲软、中美贸易摩擦落地、出口产品竞争力的降低，以及在扩大进口战略实施下，进口强于出口的格局可能会延续，贸易顺差大概率收窄。服务贸易逆差的扩大导致未来经常账户差额将会在小幅顺差和逆差之间摇摆。

 

短期内非储备金融账户大概率会保持顺差。外商直接投资的高位流入以及我国对外直接投资回归理性，直接投资差额保持顺差。由于中美经济周期和货币政策分化，人民币存在的贬值压力不利于短期资本流入。但由于央行一系列的政策工具，如将远期售汇业务的风险准备金率由0调高到20%、较强的资本管制和逆周期因子，下半年人民币大概率在6.7-6.9区间震荡，不会出现像2014-2016年期间的资本大规模外流。短期内非储备金融账户大概率会保持顺差。但值得警惕的是，未来如果贸易摩擦扩大到投资领域，尤其是信息科技领域，FDI流入规模会显著放缓，不排除金融账户会再次转为逆差。

 

4、对宏观经济的潜在影响。

 

未来国际收支格局将呈现经常账户和资本账户的双向波动，经常账户顺逆差交替，短期资本的流向变动不居且具有较强的顺周期性和高波动性，这就意味着，中国未来有些时候可能会面临国际收支双赤字。对宏观经济的潜在影响主要体现在：①外汇储备下降，中长期人民币贬值压力增加，金融资产价格的波动上升。②增大经济下滑压力。③储蓄率快速下降，金融体系的脆弱性上升。

 

自1999年以来，我国的国际收支格局可以明显的分为两个阶段。第一个阶段是1999-2013年经常账户和资本与金融账户连续15年的“双顺差”[1]，国际收支整体表现为顺差，外汇储备较快增长；第二个阶段是2014年（尤其是下半年）以来的经常账户、资本与金融账户“一顺一逆”，外汇储备开始下降。2015年和2016年受人民币汇率贬值和国内金融风险高企的影响，资本外流加剧，资本与金融账户出现大规模的逆差，国际收支整体也由顺差转为逆差。经常账户占GDP的比重由危机之前最高的10%逐渐回落到2%以内，经常项目失衡逐渐回归均衡。2016年为了遏制资本非理性外流，我国加强了资本管制，随着人民币贬值预期的减弱，2017年我国重回双顺差的格局。 2018年第一季度，经常账户逆341亿美元，这是我国首次出现大规模的经常账户逆差。虽然二季度经常账户转为顺差，但只有58亿美元，远远低于过去十年单季度605亿美元经常账户顺差。那么导致一季度经常账户逆差的原因是什么，是否具有可持续性？二季度又为何转为顺差？未来我国的国际收支格局如何？本报告旨在研究这些问题。

 

本篇报告主要分为四个部分，第一部分详细讨论一季度经常项目逆差的原因，第二部分分析二季度转为小幅顺差的原因，第三部分分析了未来的国际收支格局可能演变，第四部分探讨了新的国际收支格局对宏观经济的潜在影响。 

 

一、一季度经常项目逆差的原因

 

自1998年公布国际收支数据以来，我国一共出现两次经常账户逆差，第一次是2001年第二季度，经常账户逆差将近9亿美元，第二次则是2018年第一季度，经常账户逆差341亿美元，这也是我国首次出现大规模的经常账户逆差。

 

本次经常项目逆差显著不同于第一次经常项目逆差：第一，无论从逆差规模还是逆差规模占GDP的比重，本次都远远高于第一次；第二，从时点来看，经常项目第一次逆差发生在我国经常账户差额和占比趋势上行过程，很快经常项目逆差转为顺差；本次的经常项目逆差发生在经常账户差额/GDP趋势下行过程，经常项目逆差是否可以迅速转为顺差值得商榷；第三，从经常账户的项目构成来看，初次收入逆差的突然增加是导致经常账户第一次逆差的主要原因，不具有可持续性。货物顺差的减少和服务逆差的扩大是导致本次经常账户逆差的主要原因。2018年1季度，货物顺差534亿美元，较前期大幅缩窄880亿美元，服务逆差高达762亿美元，较前期小幅扩大158亿美元，初次收入与二次收入科目变化不大。服务逆差超过货物顺差成为经常账户逆差的直接原因。与去年同期相比，经常账户顺差减少439亿美元，其中货物顺差同比下降289亿美元，贡献65.8%；服务逆差增加128亿美元，贡献29.2%，二者贡献经常账户差额下降的95%。

 

接下来，本部分通过分析导致货物顺差减少和服务逆差扩大的主要影响因素，来分析本次经常账户逆差的具体原因。 

 

1.1货物贸易顺差走窄

 

从货物贸易进、出口（借方与贷方）角度来看，货物出口环比减少916亿美元（缩减了15%），但货物进口仅环比减少36亿美元（仅缩减1%），春节假期因素导致货物贸易规模环比缩窄并不出奇，但进口缩窄幅度明显低于出口，由此货物贸易顺差大幅下滑。为排除假期效应的干扰，从同比的视角来看，货物出口规模同比扩大546亿美元，明显弱于进口扩大的835亿美元。由此可见，不管是从环比还是同比角度来看，今年一季度进口表现均明显强于出口。

 

事实上，进、出口的相对强弱与边际变化从二者同比增速走势上即可明显看出，首先货物贸易方面，2016年以来，我国进口增速就持续高于出口，今年一季度进出口增速差进一步明显扩大，进口增速高于出口增速9.8%。虽然增速数据显示我国当前出口并不差，但相对更强的进口导致货物贸易顺差进一步缩窄，最终不抵仍然强势的服务贸易逆差，由此导致经常项目差额转负。

 

那么，导致货物进口强于出口的原因是什么呢？

 

1.1.1 中美贸易冲突影响不大

 

从贸易对象来看。自2017年外需回暖全球贸易复苏以来，我国对主要贸易伙伴国的进出口增速都出现较大幅度的反弹。与之前贸易形势不同的是，本轮的贸易复苏都明显表现为我国对主要贸易伙伴国的进口增速持续高于出口增速。但自2018年2月以来，对美国的出口增速超过进口增速，这可能是由于企业担心中美贸易冲突激化出现“抢出口”的因素。值得指出的是，一季度的货物顺差的降低并非由中美贸易冲突导致。

 

一季度我国对美出口和进口增速分别为14.8%和8.9%，出口环比增加3.3%，进口环比减少5.6%，相比去年同期出口提高4.8%，进口下降17%。中美贸易冲突并没有降低我国对美国的出口增速。从贸易规模看，一季度我国对美国贸易顺差582亿美元，占全国贸易顺差的123%，说明对美国的贸易顺差仍是我国贸易顺差的主要来源。而去年同期我国对美国贸易顺差为496亿美元，占全国贸易顺差比例为83%。因此，中美贸易冲突并非是引起货物顺差降低的原因。

 

 

1.1.2 价格效应对进口存在支撑，但在减弱

 

2016年以来大宗商品价格趋势上行，是推动进口走强的重要因素。那么一季度进出口增速差的扩大是否受价格效应进一步扩大推动？我们通过测算GDP口径下货物服务贸易净出口数据进行观测可以排除价格干扰[2]。GDP支出法对货物服务贸易净出口的核算是直接参照国际收支平衡表的统计数据，而后经过汇率调整，并剔除价格效应而得，但该口径下的绝对规模数据并不公布。我们可以根据不变价GDP绝对规模数据与“货物与服务净出口对GDP同比增速的拉动”来计算不变价下的货物与服务净出口同比规模变化：当季货物与服务净出口对GDP同比增速的拉动x 去年同期GDP不变价规模 = 不变价下的货物与服务净出口同比规模变化。

 

数据显示，自2016年三季度以来，排除价格干扰的GDP口径货物与服务净出口规模较去年同期的变化开始强于现价计量的国际收支口径，说明价格效应对进口的推动作用强于出口。但我们发现，2018年一季度两口径“净出口规模同比变化”之差出现了缩窄，说明价格效应对进口的支撑依然存在，但在减弱，导致一季度国际收支口径净出口转负并不是因为价格效应出现了进一步扩大。事实上，这一点从我国商品的进出口价格指数也可以看出来，从2016年二季度以来，我国的进口价格指数持续高于出口价格指数，但进口价格指数与出口价格指数之差目前在逐渐缩窄收敛。

 

 

1.1.3 机械设备类进口强于出口是重要推动因素

 

从货物贸易的具体商品结构来看。根据SITC分类，我国进口商品占比居前的主要有电力机械、石油类、金属矿砂、陆路车辆和专业设备等。综合进口结构权重和同比增速，进口持续增强的商品种类主要有电力机械设备、石油及相关产品、电讯设备、有机化学品、有色金属制成品、通用工业机械设备、特种工业专用机械。导致一季度进口进一步增强的产品是电力机械设备、石油及相关产品、陆路车辆、专业设备、自动数据处理设备、通用工业机械设备。

 

我国出口商品占比居前的主要有电讯设备、电力机械、办公自动数据处理设备、服装、杂项制品、纺织制品以及通用设备等。综合出口结构权重和同比增速，表现比较亮眼的产品种类主要是设备类，如电讯设备、电力机械设备、自动数据处理设备、通用工业机械设备、陆路车辆、金属制品，但增速整体低于设备类产品的进口增速。此外，服装、杂项制品、鞋靴等劳动密集型的产品种类出口增速较低，对整体出口形成拖累。

 

可见，设备类产品在进出口两端表现都较为亮眼，是我国进出口表现都较强的主要原因。设备类产品的进口增速整体显著高于出口增速、劳动密集型产品出口萎靡是我国货物贸易进口强于出口，贸易顺差缩窄的重要推动因素。

 

我们进一步分析导致一季度进口进一步增强的产品。从一季度数据来看，石油及相关产品的进口数量和价格同比都出现一定幅度增加，但价格因素是主导；电力机械装置价格和数量也都出现较大幅度增加，但数量因素是主导；陆路车辆、自动数据处理设备和通用工程机械设备主要是进口数量大幅度增加；专业控制仪器及设备价格和数量出现同等幅度的增加。

 

从变化趋势来看，石油及相关产品的进口数量和价格大概率延续目前高位，电力机械装置价格和数量增速此消彼长，陆路车辆、自动数据处理设备和通用工程机械设备的进口数量增速目前还处于上行趋势；专业控制仪器及设备价格和数量增速此消彼长。短期来看，导致一季度进口增强的产品大概率还会继续走强，进口强于出口大概率还会延续。

 

 

2018年一季度经常账户的服务项目逆差主要来自运输、旅行和知识产权使用服务。一季度服务项逆差735.5亿美元，其中运输服务逆差145.8亿美元，占比19.8%，旅行服务逆差630.5亿美元，占比将近85.7%，知识产权服务逆差77亿美元，占比10.5%，三者合计贡献116%。

 

我们进一步细看上述三个服务项目。1）运输服务。我国的运输服务一直保持逆差，自2015年以来，运输服务逆差占服务项差额的比例稳定在20%附近。运输服务主要受货物贸易的影响，自2017年贸易形势好转以来，运输服务逆差规模持续扩大。逆差规模的扩大主要源于运输服务进口规模的扩大，运输服务的出口规模一直相对稳定。2）旅行服务。随着居民收入水平的提高，我国旅行服务逆差规模自2010年以来持续扩大，旅行服务差额占经常账户服务项的差额也不断上升，目前稳定在85%左右。旅行服务逆差的扩大主要源自旅游服务进口的增加。3）知识产权服务。我国的知识产权服务一直保持逆差，逆差规模相对稳定，自2014年以来知识产权服务逆差占经常账户服务项差额稳定在10%左右。自2017年以来，我国知识产权服务的进出口规模都在扩大，但进口规模增加的幅度更大。

 

展望未来：1）运输服务是货物贸易的派生需求，货物贸易的增长必然带来运输服务需求的提升。今年我国进、出口情况均相对较好。下半年受全球经济复苏协同性减弱、贸易争端的升级和蔓延，货物出口增速存在下行压力，运输服务逆差有望小幅收窄。2）未来随着中国居民的消费升级、出国旅游热的进一步增加、海外资产配置需求（中国居民借境外旅游在海外购房等[3]），旅行服务逆差有望进一步扩大，这也是我国服务逆差的最主要来源。3）随着我国经济增长由速度向质量的转型，创新驱动发展战略不断推进，对知识产权服务的需求也将不断增加。未来知识产权服务逆差有望保持在高位。另外值得注意的，随着我国金融业不断扩大开放，放宽对外资金融机构控股的限制，未来金融服务顺差有望缩窄。综合，我们认为国际收支服务项逆差未来仍会保持当前高位甚至会进一步扩大。

 

 

1.3从储蓄-投资关系看经常项目逆差

 

从国民收入核算恒等式来看，经常账户余额等于国内储蓄减去国内投资。如果国内储蓄超过国内投资, 那么该国将通过经常项目顺差向外国提供融资。如果国内储蓄低于国内投资,那么该国将依赖外部融资。危机之后，我国国民储蓄率趋势性下滑，储蓄投资缺口与经常项目差额/GDP基本一致。我国的储蓄投资缺口自危机之后经历了三个阶段：第一阶段是从2008年的8.64%一路下行到2013年的0.75%，第二阶段是2014年和2015年的小幅反弹到3.2%，之后从2016年开始进一步下行。      

 

高储蓄一直是我国的特征事实，主要的解释包括生命周期理论、谨慎性储蓄理论与流动性约束理论。生命周期理论是指，当一个国家年龄结构比较年轻时，这个国家的储蓄率将会相对较高。谨慎性储蓄理论是指，中国国内教育、医疗、养老等公共产品体系并不健全，导致居民对未来潜在支出具有很强的不确定性，因此不得不积累较高的储蓄以备不时之需。流动性约束理论是指，由于中国金融市场并不发达，居民通过举债购买耐用消费品和房地产的渠道有限或成本太高，从而不得不通过储蓄来积累资金。

 

我们认为，人口年龄结构和预防性储蓄都属于长期影响因素，可以解释我国储蓄率从危机以来的下滑趋势。2016年和2017年储蓄投资缺口在投资率相对平稳的条件下再次转为下降，主要是受流动性约束短期变化的影响。通常使用居民部门获得的信贷量占国内信贷总量的比率来衡量流动性约束的程度，我们可以发现2016年以来居民的流动性约束较之前明显降低，也即居民更容易获得信贷资源。对此的一个佐证是我国居民的杆杆率在2016年和2017年上升速度加快，居民债务/GDP这两年上升9.1%,居民债务/可支配收入上升21%，远远超过2014和2015年居民债务/可支配收入的上升幅度10% 。因此，2018年一季度经常账户逆差是我国人口老龄化背景下，居民流动性约束不断降低和杠杆率快速上升的必然结果。

二、 二季度经常项目小幅顺差

 

二季度经常账户转为小幅顺差58亿美元，主要原因在于货物贸易顺差环比增加525亿美元，服务逆差基本持平。货物贸易方面，贷方（出口）环比增加797亿美元（增加15.1%），借方（进口）环比增加273亿美元（增加5.71%）。但从同比来看，贷方（出口）增加566亿美元（增加10.3%），借方（进口）增加845亿美元（增加20.1%），进口依然强于出口。因此，二季度出口环比强于进口，主要是由于一季度出口弱于进口，基数较低的影响。

 

从主要产品构成来看，导致二季度环比出口高于一季度的产品主要包括：服装及衣着附件、杂项制品、纺纱、织物、制成品及有关产品、金属制品、陆路车辆、家具及其零件与褥垫及类似填充制品以及钢铁，但这些产品的同比增速大多低于一季度同比增速。也即是说，这些产品环比增速的提升主要是受一季度出口低基数的影响。

 

进口强于出口的格局并未改变，从最新7月份外贸数据也可以佐证。7月份我国出口额同比增速12.2%，较上期的11.2%小幅回升1.0个百分点，7月进口额同比增速27.3%，较上期的14.1%大幅回升13.2个百分点。7月份进口增速的大幅回升使得进、出口增速差再度拉大，进口强于出口的格局继续延续，与此同时，7月贸易顺差也相应明显缩窄，较6月下降134亿美元至281亿美元。我国进口持续强于出口的格局使得我国贸易顺差持续缩窄，1-7月我国贸易顺差规模较去年同期下滑25.5%。

 

 

 三、未来的国际收支格局

 

3.1经常项目顺逆差交替

 

3.1.1 货物贸易顺差继续收窄

 

从出口看，自加入WTO以来，我国出口规模迅速攀升，出口规模占全球出口量的比例也快速增加。2015年，我国出口规模占全球出口量的比例达到最高为14.2%，之后逐渐回落，截止到2017年，该比例为13.2%。从主要出口国的历史来看：德国在1987年出口份额达到最高为12.1%，之后开始回落，2017年该比例为8.4%；日本的出口份额在1986年达到最高为10.2%，之后开始下降，2017年该比例为4%。美国和英国的出口份额在早期1957年达到最高，进入新世纪以来，都出现趋势性下降，目前分别稳定在9%和3%左右。可见，任何一个国家的出口份额达到一定数值之后（12%—13%）都将出现趋势性下降。我国的出口份额在2015年达到14.2%最高之后，已经连续两年下滑，未来难以扭转下降趋势。从出口增速来看，自2010年以来，我国的出口增速也出现趋势性下滑，在2017年受全球经济复苏的影响，出现一定反弹。但进入2018年以来，全球复苏开始分化，日本、英国、欧元区和香港的PMI持续下滑，对全球经济具有领先作用的摩根大通全球PMI也处于下降趋势。只有美国的PMI一枝独秀，处于上行趋势，但美国经济本轮的复苏也逐渐走向尾声，中美贸易冲突也从7月份正式落地，贸易冲突对我国出口的负面影响会逐渐显现出来。今年上半年我国整体的贸易顺差同比增速仅为-20.4%，较去年同期明显下滑，但对美贸易顺差却逆势扩大，同比增长13.3%，未来难以持续；从出口结构来看，过去我国的出口高增长主要受加工贸易推动，2005年加工贸易占比高达55%，受人口红利消失、劳动力成本上升以及低端制造业产业链转移，目前加工贸易占比仅为30%，出口产品竞争力的降低也将制约我国出口规模的增加[4]。

 

从进口看，自加入WTO以来，我国进口规模占全球的比例持续上升。2017年该比例为10.5%，高于日本最高水平7.3%，英国最高水平10%，与德国最高水平基本持平，但远远低于美国在2000年达到的最高水平19%，这说明我国的进口份额还有上升空间。从进口增速看，本轮进口增速反弹的时间和幅度明显强于出口，2018年7月进口增速高达27.3%。今年以来我国一直在强调“积极扩大进口”，政府工作报告中就直接提到了：“积极扩大进口，办好首届中国国际进口博览会，下调汽车、部分日用消费品等进口关税。我们要以更大力度的市场开放，促进产业升级和贸易平衡发展，为消费者提供更多选择。”具体来看，除了鼓励先进技术、仪器和设备的进口，下调汽车、部分日用消费品等进口关税之外，我国还在推动一系列进口贸易的平台建设。例如，将在2018年11月举办的首届中国国际进口博览会。随着消费在我国经济结构比例的提升以及扩大进口战略的实施，未来我国将在能源、化工、农产品以及日常消费品进一步扩大进口，满足人民日益增长的物质需要，我国的进口份额有望进一步提高。另外，值得注意的是，我国海关公布的贸易数据不包含旅游购物和海外代购，使得实际进口规模被低估。

 

综合上述进出口形势来看，受全球经济增长动能减弱外需疲软、中美贸易摩擦落地以及出口产品竞争力的降低，未来我国货物贸易出口增速可能继续下降，进口份额有望进一步提高但会受到国内经济下行内需走弱的制约，贸易顺差大概率收窄。

 

 3.1.2 服务贸易逆差继续扩大

 

2008年之前，我国的服务逆差规模较小，基本都在100亿美元以下，运输服务逆差占据主导。金融危机之后，我国服务逆差规模迅速扩大，十年时间从2008年的逆差110亿美元增长到2017年的2654亿美元，增长了23倍，服务贸易已经成为影响我国经常账户的主导因素。

 

从分项目来看，服务贸易逆差主要受运输服务逆差和旅游服务逆差规模较大的影响，二者之和在危机之后占服务逆差比例超过100%。近年来，上升较快的是旅游服务逆差，占服务贸易逆差的比例超过80%。随着旅游免签便利措施的推出以及居民收入水平的提高，我国旅游出境人数大幅度增加，从2007年的不到1000万人次，到2016年的5727万人次，其中出国游的上涨幅度最高。

 

展望未来，随着货物贸易规模位居高位，与之相关的运输服务、保险服务进口规模也将居高不下；旅游免签的便利化措施将进一步刺激居民的出国旅游热；随着我国金融业的进一步对外开放，金融服务进口在短期内有望扩大。因此，我国的服务逆差有望继续扩大。未来经常账户差额将会在小幅顺差和逆差之间摇摆。

3.2金融账户短期内维持顺差

 

资本与金融账户分为资本账户和金融账户，金融账户差额和资本与金融账户差额变化完全一致，占比在100%左右，资本账户差额几乎可以忽略不计，因此我们主要分析金融账户。金融账户分为非储备性质的金融账户和储备资产。非储备性质的金融账户包括直接投资、证券投资及金融衍生品、其他投资三个子账户。在国际收支恒等式中，“经常项目差额+资本项目差额+金融项目差额+误差与遗漏净额=0”，由于忽略资本项目差额，可得“经常项目差额+非储备性质的金融项目差额+误差与遗漏净额=-储备资产差额”。储备资产变化是上述三个科目变化的结果。

 

从非储备金融账户的三个子账户来看，在2012年之前，金融账户的顺差主要源自直接投资的顺差快速增加。2012年，其他投资出现2600亿的逆差，导致金融账户首次出现逆差，之后直接投资顺差开始缩减，其他投资逆差进一步扩大，导致金融账户逆差扩大。直到2017年，其他投资差额转为顺差，金融账户转为顺差。其他投资的变化对金融账户起着主导作用。下面，我们主要通过分析直接投资和其他投资两个子账户的变化来判断非储备资产金融账户的未来可能演变。

 

3.2.1 直接投资保持小幅顺差

 

直接投资代表国与国之间的长期资本流动，直接投资负债以吸收来华直接投资为主，即FDI,也包括少量境外子公司对境内母公司的反向投资等(规模较少，可以忽略)，直接投资资产以我国对外直接投资为主，即ODI，也包括少量境内外商投资企业对境外母公司的反向投资等(规模较少，可以忽略)。在上世纪90年代，我国非常注重引进外资，外国来华直接投资规模快速攀升，在2013年达到最高2909亿美元，之后开始下降，目前已经连续下降四年。从下滑幅度来看，每年呈扩大趋势，2016年下降幅度高达677亿美元，但2017年下滑幅度明显降低，只有65亿美元。根据外管局发布的《2017国际收支报告》，导致2017年FDI保持较高水平的原因有两点，一是外商投资占比最高的信息传输、软件和信息技术服务业增长较快，二是金融部门的直接投资负债净增加144亿美元，多增17%。2018年上半年FDI规模1316亿美元，占2017年全年FDI的78%，2018年全年FDI规模大概率不会低于2017年规模。但值得警惕的是，未来如果贸易摩擦扩大到投资领域，尤其是信息科技领域，FDI流入规模会显著放缓。

 

2000年，中国提出实施“走出去”战略，鼓励国内有条件的企业“走出去”参与国际经济合作与竞争。2013年，中国提出“一带一路”倡议，鼓励资本、技术、产品、服务和文化“走出去”，对外投资进入全新的发展阶段。2014年，国家发展和改革委员会发布的《境外投资项目核准和备案管理办法》和商务部发布的《境外投资管理办法》，标志着中国对外投资管理由“核准为主”转变为“备案为主，核准为辅”，大幅简化了审核手续。自此，我国的对外直接投资规模迅速增加。2013年我国对外直接投资规模730亿美元，2014年就突破了千亿美元， 2016年高达2164亿美元。从2013年开始，我国对外直接投资每年增幅在500亿美元左右，年均增速超过65%。

 

2016年我国对外直接投资的大幅增加，一方面是“一带一路”国家战略的推进和国际产能合作的发展，助推企业加快“走出去”步伐，另一方面是我国企业大量投资海外的房地产、租赁和商务服务。不可否认，2016年的快速增长与部分领域出现了非理性对外投资，出现“母小子大”、“快设快出”等现象有关，在人民币持续贬值预期下，资本出现外逃。2017年我国对外直接投资1019亿美元，较上年少增53%。从形式来看，股权投资净增加997亿美元，与2015基本持平，2016年的非理性对外投资基本回归理性。制造业投资由上年的第二位升至首位占比为28%，上升7个百分点；其次是信息传输、软件和信息技术服务业，占比为26%，份额增长超过2倍，房地产投资占比几乎为零，投资结构大幅度优化；关联企业债务大幅度低于2015年和2016年，这主要是人民币汇率更加稳定，境内企业对境外关联公司的短期放款冲动明显下降。整体上来看，2017年我国对外投资整体回归正常轨道。

 

展望未来，我国对外投资存在上升潜力。2016年，中国对外直接投资存量与GDP的比率为11.4%，而世界、发达经济体、发展中经济体、转型经济体的比率分别为34.6%、44.8%、19.8%、22.6%。这表明，中国对外投资仍然具有较大的增长潜力。但短期内，鉴于人民币存在贬值压力以及我国对外投资结构的优化，对外直接投资规模难以大规模上升。2018年上半年我国对外投资466亿美元，略高于去年同期55亿美元，环比下降143亿美元。综合来看，直接投资短期内继续保持小幅顺差。

 

 

3.2.2 其他投资是短期资本流动的主要渠道

 

我国的证券投资一直表现为双向资本流动，只有在2015年下半年和2016年一季度出现证券投资的资产方为负，也即外资外撤。目前证券投资的资产和负债规模都处于高位，负债投资主要是债权投资，这主要受益于我国一直在推进债券市场开放，境外投资者持续增持中国国债。证券投资资产方股权和债权的增加，主要是由于在扩大金融开放的背景下，面对经济下行压力和人民币的贬值预期，国内居民和企业具有较强的海外资产配置动机。当前证券投资差额整体表现为小幅顺差，

 

2014年第2季度至2016年第4季度，中国连续11个季度非储备性质金融账户逆差，主要是由于其他投资差额持续大规模的逆差。从表现形式可以分为两个阶段，第一个阶段2016年第1季度之前的外资回流，主要表现为其他投资负债方的贷款、货币和存款的回流。第二阶段是从2016年第二季度开始，其他投资的负债方已经开始表现为净流入，而其他投资的资产方却在2016年第三季度达到峰值，内资外流成为资本外流的主导因素。从细项看，主要表现为货币存款、贷款以及贸易信贷的持续流出。导致该时期短期资本持续大规模外流的主要原因包括：第一，人民币兑美元升值预期逆转为贬值预期；第二，美联储步入新的加息周期，而2014年以来我国采取连续的降息政策，国内外利差明显收窄；第三，中国经济趋势性下行，伴随着国内金融体系的潜在风险显著上升。

 

自2017年以来，我国金融账户连续5个季度顺差，资本外流的格局明显改善，其他投资也转为顺差，内资外流的规模显著放缓。这主要得益于如下几点因素：首先，人民币对美元汇率的贬值预期明显削弱；其次，我国央行加强了资本管制；再次，2017年我国宏观经济逐渐回暖，经济增速出现一定的反弹；最后，从2016年底开始，我国加强了金融监管，导致国内的货币市场与债券市场利率明显上升，中美利差重新拉大。

 

展望未来，中美经济周期和货币政策继续分化，中美利差的收窄会给人民币带来贬值压力。美元指数盘整之后大概率继续上行，进一步增大人民币贬值压力。但8月3日央行将远期售汇业务的风险准备金率由0调高到20%，短期内有助于人民币的稳定。由于中国央行对资本外流的较强管制以及逆周期因子的调控空间充足，我们认为下半年人民币大概率在6.7-6.9区间震荡，破7概率较小，资本大规模外流的概率也较低。因此，综合直接投资和其他投资账户的变化，短期内非储备金融账户大概率会保持顺差。但值得警惕的是，未来如果贸易摩擦扩大到投资领域，尤其是信息科技领域，FDI流入规模会显著放缓，不排除金融账户会再次转为逆差。

 

四、国际收支新格局的潜在影响

 

我国的国际收支格局经历了连续15年的“双顺差”，然后在2014年转为经常账户和资本账户的“一顺一逆”，2018年第一季度，经常账户首次出现大规模逆差，警惕意味实足。未来我国的国际收支格局将呈现经常账户和资本账户的双向波动，经常账户顺逆差交替，短期资本的流向变动不居，这就意味着，中国未来有些时候可能会面临国际收支双赤字。过去十多年，中国宏观经济的决策环境是建立在国际收支双顺差基础上的。经常账户由正转负，未来会显著改变中国宏观经济政策的决策环境。具体来看，经常账户逆差会对我国宏观经济产生如下影响：

 

①外汇储备下降，人民币贬值压力增加。经常账户的变化会在中长期内影响一国货币的币值。经常账户逆差和双向波动的资本账户会增大汇率的波动程度，当出现国际收支双赤字时，会打击市场投资主体对人民币的信心，放大人民币的贬值幅度，资本容易出现恐慌性外逃，外汇储备下降。汇率波动程度的增加又会显著加大国内资产价格的波动。

 

②增大经济下滑压力。今年上半年货物与服务净出口对GDP累计增速拉动-0.7个百分点，与去年相比减少了1.3个百分点。值得一提的是，今年上半年我国对美顺差规模是1338亿美元，较去年同期增长13.8%；且对美顺差规模在整体顺差中的占比进一步升高，说明贸易摩擦对出口的负面影响还未显现。考虑到下半年贸易战关税加征将正式生效、除美国以外的其他经济体经济增长动能减弱，预计贸易顺差规模将继续缩小。此外，由于贸易摩擦不确定性带来的出口行业投资的推迟或者取消，会进一步增大经济下行压力。

 

③增加金融体系的脆弱性。根据国民收入恒等式，经常账户的逆差意味着我国储蓄投资缺口的下降。2018年一季度投资率是下行的，经常账户的逆差说明储蓄率下降的更快。而高储蓄一直是我国金融风险的减震器，为我国的高投资提供了资金融通，使得我国不必像其他新兴市场国家那样不得不通过借入外债来投资融资，避免了对外部融资的依赖，大大降低了由于货币贬值引发货币危机的风险。储蓄率的快速下降会加大中国对短期资本流入的依赖，短期资本流动具有较强的顺周期性和高波动性，其大进大出对中国宏观经济与金融市场的破坏性也会相应上升，从而增加我国金融体系的脆弱性。

 

 

[1]2012年资本与金融账户出现小幅逆差，但很快逆转。

[2]平安宏观动态跟踪报告20180520，“经常账户近二十年来首现逆差，原因何在？”。

[3]美国房地产经纪人协会 (NAR) 发布的《2018年美国住宅房产国际买家交易概况》数据显示，近年来中国买家在美国的购房金额大概在300亿美元左右。

[4]孙国峰，经常项目顺差和资本项目逆差——总体平衡目标下我国国际收支格局演变的选择.国际金融研究，2014（14）：10-22.

 

注：本文为平安证券宏观固收团队关于中国国际收支问题系列专题报告的第一篇。欢迎转载，但请务必注明出处。