本文为我的博士生导师余永定教授为我即将出版的新书《中国的跨境资本流动：规模测算、驱动因素与管理策略》撰写的推荐序。

 

在80年代，在里根和撒切尔影响下，市场原教旨主义崛起，资本项目自由化的理念也随之成为经济思想的主流。资本项目自由化浪潮在20世纪90年代末达到顶峰。

 

在亚洲金融危机爆发之前，当时的IMF总裁康德苏劝导发展中国家加速资本项目开放。他的论点是：“资本的自由流动可以帮助资源实现最有生产性的使用，从而提高经济增长速度。在实践中，过去这些年已有充分的证据证明：对于发展中国家来说，资本项目开放可以带来较多的投资和提高的生活水平；对于投资者来说，可以带来较高的回报和较多的资产分散化机会；对于那些同时开放金融部门以引入外国竞争的国家来说， 资本项目开放可以带来更高效，更复杂的国内金融市场；对于全球经济来说，资本项目开放为全球可持续增提供新的经济动力源。”

 

康德苏所说并非全无道理。在正常情况下，资本项目的开放确实能够改善资源的配置。但是，我们必须记住，资本的跨境自由流动同产品的跨境自由流动有根本的不同。产品的跨境自由流动可以改善资源的全球配置，可以使贸易的参与双方实现怕雷托最优。生产要素（如人员和知识）的自由流动多少也可以达到同样结果。当出现外部冲击、市场失灵或失去关税保护的国家因为缺乏竞争力而出现贸易逆差、严重失业和经济陷入衰退等诸种情况之时，由于产品的跨境流动有较强的可控性、较弱的流动性，政府和企业可以抓紧时间对经济政策和结构进行调整，最大限度降低负面冲击的影响。但是，资本（capital flows）跨境自由流动的情况与此有根本的不同。资本跨境自由流动亦即资本项目下人民币的自由可兑换：居民和非居民可以不受限制地将本币兑换成外币，用于购买外币资产；或不受限制地将外币兑换成本币，用于购买本币资产。资金跨境流动同产品跨境流动的不同在于：第一，资金的流动速度可以达到光速；第二，资金的流动可以与实体经济毫无关系，完全为套利、套汇和投机所驱使；第三，由于不同国家资本市场的深度、广度和抗风险能力不同，资本的突然流入和突然流出将对受冲击国的金融稳定造成巨大破坏；第四，资本的大量外逃可能对一个经济造成致命打击，国民财富可以因资本外逃而急剧缩减。简言之，放弃对资本跨境流动的管理和控制，允许本币在资本项目下不受限制的自由兑换，有可能对一个处于发展和转型过程中的国家造成致命打击。

 

世界经济的发展经验充分证明，放弃对资本跨境流动的管制后果十分严重。亚洲金融危机期间，一直以自由主义者自居的香港香港金融管理局总裁任志刚竟然也满腔义愤地说：“我们无需那些炒家来操控我们的货币，加深我们的痛楚，他们的目的只是要从沽空期指中获利。…无论人们怎样指责印尼那种裙带关系式的资本主义、用人唯亲、贪污腐败、种族主义、宏观经济管理不善、忽视金融发展等，但即使这一切指控都成立，也不致令他们的货币和金融制度崩溃至此，国家陷入这样悲惨的困境。然而，残酷的现实是，他们正身处这样的困境……如果我们不谨慎应付，我们的处境也很可能会一样。罪魁祸首是那少数的对冲基金，它们毫不关心香港，更遑论港人的福祉。它们对香港的兴趣只在于香港是一个自由市场，可以任由它们操控，就如其他人所说，好像提款机一样，随时可以提款。”  事实上，泰国、香港、韩国、马来西亚等东亚地区和国家在东亚危机期间都成了国际投机者的提款机。不仅如此，成熟资本主义国家如英国、日本也一度成为国际投机者的提款机。相反，尽管国内经济处于不景气状态、银行不良债权高不下、资本市场发展落后，当时的中国却因为有资本管制的保护，顺利抗御了亚洲金融危机，并使经济在2001年后维持了10余年的高速增长。

 

国内一些学者认为开放资本项目可以倒逼国内经济改革。他们常援引中国加入WTO经验作为依据。加入WTO何以倒逼中国的国内改革呢？中国在加入WTO时做出的主要承诺包括降低关税、减少出口补贴和国内生产补贴、接受歧视性的保障措施和反倾销标准、引入外国直接投资时不得有强制性国产化要求、用汇限制和出口要求、开放服务业、加强知识产权保护。这些措施到底“倒逼”了国内的什么改革？到底通过什么途径倒逼了国内改革？似乎没有人给予认真论述。即便我们承认，加入WTO倒逼了国内改革，但这也很难证明中国一旦开放资本的跨境自由流动就能倒逼中国内改革。唯一明显的“倒逼”机制恐怕就是“用脚投票”。“你不改革我就走！”这种“倒逼”机制存在于拉丁美洲国家、存在于俄罗斯，但我们并不清楚这种“倒逼”最终成就了这些国家的什么改革。

 

遗憾的是加速资本项目自由化或加速资本项目下人民币可兑换的主张在20102年一度成为中国经济决策层和经济学界的主流思想。压倒性的观点是中国正处于战略机遇期，中国必须加速资本项目自由化。不仅如此，中国还应有具体的时间表：在2015年实现资本项目下人民币的基本可兑换，在2020年实现资本项目下人民币的完全可兑换。不知何故，我们的决策者和经济学家对实行起来容易的多、危险性小的多，同时也是世界经济学界公认的应该先于资本项目自由化实行的汇率浮动却有一种无名的恐惧。在汇率和其他改革不到位的情况下，加速推进资本项目自由化后究竟发生了什么，我们就不必赘述了。

 

中国经济学界存在的一个突出特点是缺乏独立思考精神。中国经济学家，特别是研究宏观经济政策问题的主流经济学家，通常以根据本部门领导意图解释、论证即将或已经推出政策为己任。大家都要做正方，结果就没有反方。即便有不同观点，也要把这些观点表达的尽可能圆通，难以被事实检验。事过境迁，留下一笔糊涂账。另一个特点是大而化之，不肯下功夫研究细节、特别是不愿意研究数字，只有定性分析、没有定量分析（当然，在较年轻经济学家中也存在有定量分析，但却不知道要分析什么的问题）。

 

在长达5、6年的关于资本项目自由化（或资本项目下的人民币可兑换）进程是否应该加速的激烈辩论中，中国的年轻学者和媒体人发挥了中坚作用。张明是反方的代表人物之一。他在这场辩论中不仅立场鲜明，而且为资本项目自由化的一些列重要问题，特别是资本外流问题的研究作出了有益贡献。他的新著《中国的跨境资本流动规模测算、驱动因素与管理策略》集中反映了在这样时期他对资本外流问题的研究成果。张明新著中的文章，不仅涉及资本跨境流动的诸多细节，而且还有详尽的数量分析。他观点是可以证伪的，在很大程度上避免了不少经济学研究的大而化之、只有定性没有定量分析的缺憾。张明的新著不仅有助于有志于研究经济理论的年轻学生了解过去这些年在学术界到底发生过什么争论，而且可以成为经济教师和研究者者的重要理论参考书。

 

张明说：“十余年来我的研究最为持续关注的问题，应该是中国面临的跨境资本流动。一般而言，跨境资本流动研究可以分为四个方面：资本流动规模的测算（特别对于存在资本账户管制的国家而言）、资本流动的驱动因素的分析、资本流动对宏观经济与金融风险的潜在影响，以及如何管理跨境资本流动。迄今为止，我的学术研究主要集中在规模测算、驱动因素与管理策略这三个方面。而在未来，我会加强对资本流动潜在影响的研究。”在对他的这些想法表示赞同的同时，我还想指出，除资本跨境流动外，还有两个张明可以关注的领域。

 

其一，中国通过长期的双顺差，累计了大量海外资产和海外负债。尽管中国的海外净资产最高时应该超过2万亿美元，现在也有1万7－8千亿美元以上。但是尽管拥有巨额海外净资产，中国的投资收入项目却一直是逆差。中国应该如何调整中国海外资产－负债结构，结束不断输入暗物质的情况呢？

 

其二，中国自2014年以来大量海外资产下落不明，以至中累计经常项目顺差同海外净资产增加量存在巨大缺口。除注意资本通过国际收支平衡表下各项非法逃离中国之外，还应确定合法流出的中国资本是否在海外真正形成了中国的海外资产。

 

其三，中美贸易战和未来中美在经济领域的激烈竞争已经为中国资本跨境流动研究带来了许多新维度、新视角。中国海外资产存量的安全性应引起我们的高度关切。例如，美国对伊朗进行制裁将是一个大概率事件。如果美国对伊朗实施了制裁，通过它的“长臂管辖”，中国的海外资产将会受到何种影响？中国有何应对之策？又如，中国外汇储备的安全如何保证？希望张明也能够在这些领域作出自己的应有贡献。

 

相信张明和他的合作者们必能在过去研究成果基础上，不仅在资本跨境流动，而且在中国海外资产－负债结构调整和中国资产保值、增值等问题的研究上取得更大成绩。