以上为张明在铭心而论年终秀“2018经济·快来秀——中国经济大趋势年报”上的演讲。

 

大家晚上好！非常高兴能参加这样一个活动。虽然我的时间非常有限，但我还是想拿出两三分钟来说三件事情。

 

第一，为什么要参加这个活动？一方面，跟陆铭教授是多年的朋友，另一方面，我太太是他粉丝，还有陆铭告诉我，这次我们不谈明年会发生什么，因为这样的活动很多，我们要谈未来五到十年会发生什么，我们讨论中期的一些场景。

 

第二，这次我们三个人，大家要注意到我们身份的区别，何帆和我以前都是智库型的学者，陆铭是高校教授，两年前何帆抛弃我们加入了高校，这说明了最近这几年高校的教授和社科院的研究员之间的收入差距在明显的极化。

 

第三，大家可以看到，何老师刚才讲的是很炫的图片，每个PPT都只有几个字，讲的都是高大上的东西，大家看我的PPT，都是很枯燥的图表，很多字，都是很具体的东西，过去的十多年我跟何帆一起干的时候都是这样的，比如当时我们去给部委做课题，最后结项，课题都是我们做的，何帆去了说先讲十分钟，讲讲全球经济，人民币汇率，国际化，最后下去喝咖啡，下面论证的工作，包括被甲方批评，都是我干，所以这个分工延续至今。

 

 

最近几年，关于中国金融系统性风险，中国经济高杠杆，大家讲得非常多。我想把我们最近的一些研究跟大家分享一下。我大概讲四个问题：第一，我们怎么看待当前中国的高债务分布？杠杆就是债务。我们主要看三个部门间的分布，表面的数据和真实的数据之间有什么差别。第二，各个部门加杠杆背后的原因。第三，高杠杆背后有什么风险？这些风险可能是未来三到五年甚至五到十年我们必须面对的。第四，如何应对？

 

一、怎么看待当前中国的高债务分布

 

我们看国民杠杆率。一个国家总体债务占GDP的比重，其实中国并不算太高，大概是G20国家中游水平，目前GDP的260%左右。我们要比日本、法国低。但如果我们把其中政府的部门债务踢掉，只看私人部门的债务，中国目前处于一个比较危险的高点，超过200%。这个图有很多线，每个线是个国家，当每个国家的私人部门杠杆率触到顶峰的时候，通常会引发一次危机。中国这根线目前已经到了这些国家的高点。在中国的体制下，我们不能说一定有显性的危机爆发，但隐性的风险上升和相应的代价，是我们不得不支付的。

 

我们把杠杆率分成三个部门，居民、企业和政府，大家会看到它的演进：第一个，债务主要集中在企业部门。截止到今年一季度，政府和居民债务占GDP 50%左右，但企业部门超过160%。第二，债务上升太快。08年我们债务占GDP只有150%，也就是说过去十年时间，中国的总体债务占GDP上升了整整100个百分点。

 

这张图反映了真实的债务部门分布，跟表面可能不一样，左边是表面，企业部门占大头，但我们发现，在中国的企业债务里，有很大一部分是由地方融资平台举借的，背后有政府担保，修高铁、高速公路，进行这样的基础设施的建设，债务其实应该归到政府里。此外，过去三年，地方政府又通过PPP这样的方式，举借了很多的隐型债务。因此进行调整、估算以后，其实真实的债务可能是右边的场景，这个场景说明，第一企业部门的债务可能被高估了，风险可能没有那么大，因为绝大部分债务其实在国企，我们政府有长期跟国企不良债务打交道的经验。但政府债务被严重低估了。更重要的是，这部分的债务主要集中在地方政府，而且集中在偿还能力比较差的地方政府。这是一个风险。尽管居民债务看着不是很高，但也有很重要的风险。

 

中国的杠杆率分布更有趣的一个事实，杠杆率过去十年集中加杠杆的群体，往往是部门中比较脆弱的群体。当然有的不是脆弱而是效率低了。中国企业部门的杠杆很大一部分分布在国企，过去十年民营经济在去杠杆，国有经济在加杠杆，说明杠杆效率变低了。第二，中国地方政府加杠杆，过去十年是发展程度比较低，偿债能力比较弱的省份加得更凶猛。看右边的图，现在的杠杆率最高的是青海、贵州、宁夏这样一些中西部的省份，未来偿债能力应该说是堪忧的。第三，居民部门加杠杆最多的，是一二线城市中产阶层。应该说这个群体，未来会面临很大的冲击。

 

二、各个部门杠杆率上升的原因

 

企业部门加杠杆，很简单，就是为了扩大生产经营。但比较有趣的是，过去十年，危机后，整个内外部的需求都是不太充分的。传统行业本来就产能过剩，按理说，制造业企业应该是降杠杆，制造业企业国企不断加杠杆，说明他们不按经济规律行事，是在需求萎缩、收益率下滑的情况下加杠杆，这种加杠杆应该说效率是偏低的。过去几年，我们搞所谓供给侧结构性改革，值得指出的是，在这个改革里，主要是依靠行政力量在去产能，人为提高了剩下的国有企业的利润率，但这种行政性方法背后，有更多的效率的损失。

 

地方政府加杠杆原因，主要是做基建，中国基建投资是重要的投资，而且通常是反周期的，经济下行的时候，地方政府通常会加大基建力度，地方政府债务就是这么积累起来的。

 

最后居民部门加杠杆，唯一原因就是买房。过去十多年，差不多每三年是房地产短周期，发生了四次短周期，居民杠杆就是在周期上升的时候不断买房而积累下来的。

 

过去十年，居民部门的杠杆上升，可能是刻意安排的结果。04年官方很多媒体包括领导都有这样的说法，说当前我们情况是企业部门债务太重，我们要帮助企业部门降低债务，就需要诱导居民部门加杠杆，就是激活资产市场，一个股市，一个房市，这样可以帮上市公司、房地产开发商、地方政府降低杠杆率，但背后，居民部门杠杆率上升，以及被反复“割韭菜”。

 

三、高杠杆率背后的风险

 

第一个角度，资产负债表的角度。高杠杆是一种负债，背后对应的是资产。高杠杆的负债，过去十年我们是国内外利率水平都很低的情况下借的负债，但从去年开始，全球利率开始上行，美联储加息，就是其中很重要一个驱动因素。所以未来的五到十年，我们可能会迎来全球利率逐渐上升的时代。低利率时代借的债务，未来会面临更大的压力。这是负债端角度看。资产端，以居民部门为例，居民部门过去十年加杠杆形成的资产主要是房地产，如果看全国的数，居民部门大概60%的资产在房地产上，一二线居民可能是80%到90%，如果一个冲击，比如房产税，导致房地产价格显著下跌，大量的有方阶层会发生存量财富损失。

 

第二个角度，杠杆率的转移。现在地方政府杠杆率很高，但光靠地方政府还这个钱是很困难的，当然不是没有手段，如果贵州省政府敢把茅台股权都市场化，那地方债务危机就没有了，但如果做不到，地方政府是很难还这个钱的，要么最后银行买单，要么中央政府买单。但如果银行不良资产显著上升，有可能发生银行危机，所以怎么着，最后的结局一定是中央政府买单。中央政府加杠杆，帮助各个主体降杠杆。但结果就是三个手法，一个加税，第二，通胀，第三，贬值，最后承担中央政府降杠杆的主要成本部门，很可能还是居民部门。把杠杆率转移的游戏看清楚，就知道我们未来资产应该如何配置了。

 

第三个视角，居民部门的债务。表面看居民部门的债务似乎不高，占GDP目前是50%，美国目前是70%多。但如果换个指标，用居民部门债务比居民部门可支配收入，现在已经超过100%。这个指标应该说也相当高了。更重要的是，我们不能直接把中国的居民部门债务跟美国、日本比，因为他们有完善的社会保障体系，中国未来会有两个很重要的冲击，一个，人口的老龄化速度是史无前例的，第二，目前的社保体系有很大的空账。这样的情况下居民过高加杠杆，未来风险会很大。另外一个值得注意的现象，2016年开始，中国居民部门的储蓄已经连续两年，加上今年是连续三年负增长，过去三年从流量来看，居民部门已经是资金净使用者、而不是净提供者了，背后与居民部门过快加杠杆关系也密切。

 

最后是外部视角。2018年最值得我们关注的一件事，就是今年中国的经常账户前三个季度都是逆差，经常账户一个主要的表现，就是贸易，货物贸易、服务贸易，但经常账户的顺差等于国内储蓄减国内投资，中国经济今年不行，投资不行，但投资不行的情况下我们还出现了经常账户逆差。说明今年中国国民储蓄率下降得更快。经常账户逆差，意味着未来我们不得不通过向外部借资金实现收支平衡，这就必然意味着未来无论是人民币汇率还是国内资产价格波动性，都会比以前更剧烈。

 

四、如何应对？

 

从纯经济学的逻辑提应对方式，政府或早或迟都会采用这些措施，而这些措施背后，蕴含了未来的投资风险和投资机会。

 

从四个视角出发讲应对策略。

 

从资产负债表的视角出发，从负债端看，就要千方百计防止国内利率过快上升。因为利率过快上升会引爆债务危机。怎么防范？第一就是要反思去年开始的一行两会的运动式的监管。这种监管竞争的格局，必然导致影子银行企业的坍塌以及真实利率的上升。第二，在当前情况下，通过保持适当的资本管制以及加大汇率波动性，其实也是防止国内利率上升过快的理由。当前中美周期是反向的，美国经济很好，美联储不断加息，要防止我们跟着美国被动加息，必须让汇率开始贬值，如果汇率不浮动起来，我们货币政策注定要跟美国走。资产端，我们需要做的就是要防止资产价格大跌。所以当前房地产市场调控两个方向都很重要，要防房价大涨，也要防大跌，因为大跌可能成为引爆危机的导火索。

 

第二个视角，部门间杠杆互动的视角看，中央政府越早买单，最后的损失可能越可控。中央政府越迟介入，最后损失可能很大。如果说现在中央可以帮助地方政府实现债务切割，把一部分的主要用来提供公共产品的地方债务及早承接，有可能损失最小。如果放任地方政府债务进一步膨胀，必然引发银行业危机，政府再介入，可能相应成本会更高。所以，2019年中央财政发力不发力，可能是影响2019年经济增速的一个非常重要的原因。中央财政会不会未来几年及时主动介入去杠杆的进程，也是未来杠杆率可控不可控的主要因素。

 

第三个视角，商业银行的视角。商业银行一定要为未来几年的“苦日子”做好准备。当前中国总体的债务情况，说明中央政府一定不会为银行的不良资产全额买单，未来的银行必然会有大量的坏账，解决必然要遵循三位一体的方法，先银行通过自己的资本金和拨备消耗一部分，然后银行通过市场化的手法转移一部分，最后等资产负债表清理比较干净的时候，才是政府介入的时机。银行怎么做好准备？现在风险没有曝露的时候，银行要尽快地补充资本金和拨备，为下一轮坏账爆发提前准备好“子弹”。

 

居民部门如何应对？我们从政府角度跟大家分享，首先，房地产调控至关重要，最近因为经济不行，已经有一些呼声说，现在能不能放开房地产调控。我觉得当前对一二线城市，房地产供求已经完全失衡了，大量的刚需被限购、限贷压抑着，完全没有库存，新增供给微弱。没有显著增加供给的情况下，一旦放开限购限贷，一线城市房价再涨一倍也是有可能的。这样的情况下，一定要坚持对房地产的调控。当然，现在的手段不是市场化的，但理想的市场化调控，必须增加供给，否则扭曲性很强的这种调控，不能贸然地放开。除此以外，如果未来房价下行，老百姓再砸售楼处、上街游行，政府不要盲目介入，要像股市下跌、理财产品爆仓一样，让老百姓愿赌服输，要让他接受这个事实，打破刚兑格局。包括房地产市场。最后要想办法解决老百姓的后顾之忧，政府提供更多的公共产品，包括医疗、教育、社保，让老百姓真正过上安心的日子。

 

外部的视角。2018年可能是中国经常账户顺差消失的第一年，未来一定会逐渐面临经常账户逆差逐渐增大的情况，因为我们人口在逐渐老龄化，储蓄一定会趋势性下降。我们怎么应对？应该向日本学习。日本过去一二十年一直是贸易逆差，但经常账户是顺差，因为经常账户里还有一项是海外投资收益，日本由于国内企业和居民在全球有庞大的净资产，所以海外的净收益能抵补贸易逆差，使得经常账户保持顺差。所以未来，中国应该向日本学习，提高海外投资收益率。说来惭愧，当前中国有庞大的海外净资产，接近20000亿美元，但每年海外投资收益是负的，因为我们大量的负债是FDI，收益率很高，绝大部分海外资产买了美国国债，收益率很低。此外，我们在中国的周边的一些国家，“一带一路”沿线做了很多基建投资的，收益率也是偏低的。所以要提高海外收益率，我们要实现偿付于民，鼓励民营企业通过市场化的方式到海外做投资，此外，也应该反思我们在“一带一路”的沿线的策略，也要提高“一带一路”沿线各类投资的回报率。

 

小结

 

应该说过去的十年，中国杠杆率上升，最重要的一个原因，就是我们经济增长效率下降。可以想象，当你增长效率下降的时候，还想维持增速稳定，必然要投入很多资源，在中国这样一个银行融资占主体的国家，必然投入很多的信贷资源。增长效率下降，是我们杠杆率上升的主要原因。因此，未来无论是稳杠杆还是降杠杆，必须“两条腿”走路。一条，就是通过金融手段加强监管，防止债务进一步上升，但这是治“标”，另外一条，必须加快国内结构性改革，提高中国经济增长效率，这是治“本”。后者改革包括所有制改革，怎么改变过去这么多年的“国进民退”现象？土地的改革，怎么加强土地的流转，促进更公平的城市化的发生？服务业的开放，只有把服务业的部门向民间资本尽快开放，才能给民间资本新的投资机会，同时解决广大城市居民对优质服务品的需求。应该讲，如果没有这些改革，那我们控杠杆的努力可能最后会无效。如果有这些改革，我们可能既能避免系统性金融危机爆发，又能跨越中等收入陷阱，成为一个发达国家。

 

未来的五年至关重要。明年至关重要，2019年我们能不能看到一些真正的结构性改革？那就决定了未来我们对中国经济中长期的信心。

 

我就讲到这儿。谢谢大家！